Entretien avec Le Monde

Entretien accordé par Fabio Panetta, membre du directoire de la BCE, à Eric Albert

2 juin 2023

L’objectif de la BCE est de maintenir l’inflation à 2 %. Celle-ci est actuellement de 6,1 %. Faut-il s’en inquiéter ?

L’inflation est trop élevée, mais il n'y a pas de raisons de s'inquiéter. Nous mettons tout en œuvre pour ramener l’inflation à 2 %. En moins d’une année, nous avons fortement relevé nos taux d’intérêt, les faisant passer de - 0,5 % à 3,25 %, et l’inflation ralentit, comme les données publiées hier le confirment.

Nos hausses de taux renchérissent le crédit bancaire, et cela affecte l’investissement des entreprises et des ménages. Mais la politique monétaire a un délai d’action assez long et il faut généralement plusieurs trimestres pour que ses effets se fassent pleinement sentir sur l'économie réelle puis soient transmis à l'inflation.

Mais combien de temps faudra-t-il avant que l’inflation ne revienne à un niveau raisonnable? Disons 3 % ?

Nos dernières projections macroéconomiques suggèrent une inflation d’environ 3 % début 2024 et proche de 2 % en 2025, sans tenir compte bien sûr d’éventuels nouveaux chocs.

La BCE affirme depuis l’automne 2021 déjà que l’inflation reviendra bientôt à 2 %. Pourquoi les Européens vous croiraient-ils maintenant ?

Les investisseurs comprennent que la hausse de l’inflation est due à une série de chocs mondiaux ne relevant pas de la politique monétaire. Ils savent que nous continuerons à agir tant que nous n’observerons pas une évolution convaincante de l’inflation vers notre objectif de 2 %, et s’attendent à ce qu’elle revienne à ce niveau. Si nous n’avons pas réussi jusqu’à présent, ce n’est pas pour les raisons avancées par les commentateurs qui annonçaient une forte hausse de l’inflation en 2021. Personne n’avait prévu le grave engorgement des chaînes logistiques, la guerre en Ukraine ou la manipulation par la Russie des approvisionnements d’énergie. Sans ces événements imprévisibles, nous serions dans un monde totalement différent et l’inflation serait beaucoup plus faible.

Est-ce que l’inflation provient seulement des chocs de la guerre et de la pandémie ? En 2020 et 2021, les gouvernements de la zone euro ont accumulé un déficit très élevé. Ce stimulus massif n’a été possible que parce que la BCE a effectué d’énormes rachats de dettes. Avec le recul, était-ce une erreur ? Avez-vous trop relâché la politique monétaire ?

On oublie vite que, face à la pandémie, l’intervention conjointe de la BCE et des pouvoirs publics a permis de sauver la zone euro d’une dépression économique. En 2020, l’économie de la zone euro s’est contractée de 6 %. Pensez aux conséquences si nous n’avions pas agi de façon décisive : le risque était réel de tomber dans une récession prolongée et dans la déflation, ce qui aurait pu engendrer une dépression économique. Et la reprise de l’économie a permis de contenir le déficit et la dette en proportion du PIB. L’inflation a été largement causée par les goulets d’étranglement et la guerre, pas par la politique monétaire.

Nous sommes confrontés aux conséquences inflationnistes de ces chocs, et nos actions doivent être évaluées à l’aune de notre réussite à réduire l’inflation. De ce point de vue, comme nous l’avons démontré par le passé, nous sommes totalement déterminés à revenir au niveau de notre objectif de 2%.

L’inflation est-elle encore alimentée par les chocs d’offre? L’inflation dans le secteur des services est forte, et a atteint 5,0 % en mai, alors que l’inflation sous-jacente (hors prix des produits énergétiques et alimentaires) s’élève à 5,3%, ce qui viendrait plutôt de la demande.

Je ne pense pas que la demande intérieure en soit la cause principale. Au quatrième trimestre 2022, la zone euro a enregistré une baisse de la consommation et de l’investissement. La croissance est essentiellement soutenue par la demande extérieure. Le principal risque pesant sur la stabilité des prix tient à la vigueur du marché du travail et aux stratégies de marges des entreprises, même si on n’observe pas, à ce stade, les signes d’une spirale prix-salaires auto-entretenue.

L’inflation sous-jacente ne représente pas le panier de biens typique, notamment des consommateurs à faibles revenus. Et plus encore, comme je l’ai déjà signalé, elle n’est pas un bon indicateur avancé de l’inflation future. Les évolutions de l’inflation sous-jacente sont, en fait, souvent en retard par rapport à l’inflation globale. Et, tout comme elles ont été en retard sur la hausse des prix de l’énergie, elles sont à présent persistantes, alors même que les prix de l’énergie ont diminué. Elles devraient toutefois finir par s’atténuer également. Les chiffres parus hier sont encourageants de ce point de vue.

La croissance n’a été que de 0,1 % dans la zone euro au premier trimestre. N’y a-t-il pas un risque que la hausse des taux d’intérêt étouffe le peu de croissance qu’il y a ?

Nous avons augmenté les taux d’intérêt pour éviter que l’inflation ne s’enracine durablement. La bonne nouvelle est que l’économie européenne n’a pas traversé la profonde récession que beaucoup prévoyaient, parce que la réduction des prix de l’énergie a été plus rapide que prévu et parce que les politiques budgétaires ont apporté un soutien. Mais notre resserrement monétaire va se faire sentir dans les prochains mois. On ne peut pas exclure la possibilité que la demande intérieure reste faible et que cela se traduise par une atonie prolongée de l’activité économique, voire une récession technique dans la zone euro.

Et donc, jusqu’à quel niveau devez-vous continuer à augmenter les taux d’intérêt ?

Le niveau exceptionnel d’incertitude rend difficile de prévoir le niveau final des taux. Nous décidons réunion par réunion, suivant les données économiques. Je pense que ce n’est pas le moment d’aller trop vite parce que nous avons déjà parcouru beaucoup de chemin. Nous n’avons pas encore atteint la destination finale, mais nous n’en sommes pas loin. Je pense aussi que le débat va bientôt se réorienter de la question du niveau des taux à celle de leur maintien dans la durée. Dans la lutte contre l’inflation, nous avons toute latitude pour maintenir les taux à un niveau élevé aussi longtemps que nécessaire. Nous devons être déterminés mais judicieux. Il nous faut juguler l’inflation sans peser trop négativement sur l’activité économique.

Avec la guerre, l’Europe a-t-elle subi une perte permanente de compétitivité ? Elle n’a plus accès au gaz russe et, en même temps, les Etats-Unis versent de très fortes subventions avec l’Inflation Reduction Act (IRA), et les Chinois font de même…

Le modèle de croissance de l’Europe des 20 à 30 dernières années s’essouffle. C’était un modèle basé sur une énergie bon marché et l’externalisation de la production, vers la Chine notamment. Dans certaines grandes économies, il était largement basé sur les exportations et peu sur la demande intérieure. Or, la croissance par les exportations n’est pas naturelle pour une grande économie comme la zone euro, et elle nous expose à une fragilité excessive, surtout dans les périodes de tensions géopolitiques comme actuellement. La zone euro est en mesure de déterminer son propre destin économique.

Nous devons repenser notre modèle de croissance et l’adapter aux évolutions géopolitiques. Le sommet européen de Versailles en mars 2022 a été très important, car l’Europe a compris que pour dynamiser sa croissance et sa compétitivité, elle devait investir dans des secteurs cruciaux comme l’énergie, la transition verte et les nouvelles technologies.

Peut-être, mais pour l’instant, les gouvernements qui investissent beaucoup d’argent sont les États-Unis et la Chine. Pendant ce temps, l’Europe parle mais n’agit pas…

Seul, aucun pays européen ne peut résister à l’attrait qu’exerce le marché américain avec les fonds mis à disposition par l’Inflation Reduction Act. Nous devons donc adopter une stratégie commune, et utiliser les instruments fiscaux nécessaires, comme face à la pandémie avec le plan « Next Generation EU ». Nos politiques budgétaires doivent rester prudentes, mais nous devons retenir les leçons de la crise financière. À cette époque, nous pensions pouvoir remédier aux problèmes d’endettement élevé en réduisant la demande, alors que le chaînon manquant était la croissance. Au final, l’investissement public s’est contracté, la croissance s’est effondrée et les ratios de dette se sont envolés. Ne répétons pas les mêmes erreurs.