Resumen

Tras el débil crecimiento registrado en el segundo trimestre de 2019, los indicadores de corto plazo recientes apuntan a un retraso de la recuperación prevista para el segundo semestre del año en las proyecciones anteriores. Los indicadores de sentimiento económico han seguido empeorando en los últimos meses, especialmente en el sector industrial. Ello refleja la actual debilidad del comercio internacional en un entorno de incertidumbres mundiales continuadas, como el aumento del proteccionismo, la posibilidad de una desaceleración más acusada en China y un Brexit desordenado. Estos factores afectan a las expectativas de negocio en el sector manufacturero y seguirán lastrando la actividad de la zona del euro a corto plazo. Al mismo tiempo, el sentimiento en el sector servicios y en la construcción, más orientados al consumo interno, así como la confianza de los consumidores continúan mostrando mayor solidez, mientras que la situación del mercado de trabajo ha seguido mejorando. El escenario de referencia está condicionado por los supuestos técnicos de unos tipos de interés notablemente más bajos que reflejen las expectativas de los mercados, de un Brexit ordenado y de una cierta relajación de la política fiscal, y todos ellos deben respaldar un retorno a la senda de crecimiento a medio plazo prevista en las proyecciones de junio de 2019. Además, tras registrar niveles muy bajos en 2019, se espera que la demanda externa se recupere e impulse la actividad durante el resto del horizonte de proyección. En conjunto, se proyecta que el crecimiento del PIB real se sitúe en el 1,1 % en 2019 y que posteriormente se incremente de forma gradual hasta alcanzar el 1,4 % en 2021. En comparación con las proyecciones de junio de 2019, las perspectivas a corto plazo se han deteriorado como consecuencia del debilitamiento de los indicadores de confianza y de la persistencia de incertidumbres a escala mundial, lo que ha dado lugar a revisiones a la baja en 2019 y en 2020, que en 2020 se deben principalmente a efectos de arrastre. Más allá del corto plazo, el impacto de las perturbaciones externas negativas se ve ampliamente contrarrestado por el efecto de unas condiciones de financiación más favorables y unos precios del petróleo más bajos.

Se espera que la inflación medida por el IAPC se modere este año y se mantenga contenida el próximo, antes de recuperarse y alcanzar el 1,5 % en 2021. La inflación medida por el IAPC excluidos la energía y los alimentos aumentará ligeramente a finales de 2019 y experimentará altibajos a lo largo de 2020, antes de cobrar fuerza en 2021, respaldada por el repunte esperado de la actividad y la recuperación asociada de los márgenes, a medida que los anteriores incrementos de los costes laborales se trasladan a los precios. En comparación con las proyecciones de junio de 2019, la inflación medida por el IAPC se ha revisado a la baja, debido principalmente al componente energético, que se ha corregido notablemente a la baja para 2019 y 2020 como consecuencia del descenso de los precios del petróleo. Asimismo, la inflación medida por el IAPC excluidos la energía y los alimentos también se revisa a la baja como reflejo de unos datos más débiles de lo esperado, una menor actividad, efectos indirectos derivados del descenso de los precios de la energía y unas predicciones persistente y excesivamente optimistas en el pasado.^[1]

1 Economía real

El crecimiento del PIB real de la zona del euro disminuyó hasta el 0,2 % en el segundo trimestre de 2019, debido a la acusada ralentización de las exportaciones (véase gráfico 1). El crecimiento en el segundo trimestre fue acorde con lo previsto en las proyecciones de junio de 2019. Pese a la ligera desaceleración registrada en el segundo trimestre de 2019, la demanda interna continuó siendo el principal motor del crecimiento, mientras que la contribución de la demanda exterior neta pasó a ser negativa.

Los indicadores de corto plazo apuntan a un débil crecimiento en el segundo semestre de 2019. El indicador de sentimiento económico que elabora la Comisión Europea ha seguido descendiendo en los últimos meses arrastrado por la confianza del sector manufacturero, que ha registrado una caída adicional por debajo de su media de largo plazo. Esta evolución parece reflejar la debilidad continuada del comercio internacional y los efectos de la incertidumbre mundial, en particular la derivada de los conflictos comerciales internacionales, un posible Brexit sin acuerdo y los riesgos de una desaceleración más acusada en China. En cambio, el sentimiento en el sector servicios y en la construcción, más orientados al consumo interno, así como la confianza de los consumidores han seguido mostrando mayor solidez, pese a algunos descensos registrados en agosto. La evolución más reciente del índice de directores de compras (PMI) confirma esta divergencia entre sectores. En conjunto, los indicadores más recientes apuntan a que el débil crecimiento observado en el segundo trimestre se prolongará en el segundo semestre de 2019, debido a la contribución negativa de la demanda exterior neta, mientras que la demanda interna seguirá siendo relativamente sólida.

A medio plazo, el escenario de referencia asume una desaparición gradual de los factores adversos a escala mundial, lo que permitirá que recobren impulso los factores fundamentales que respaldan el crecimiento de la zona del euro (véase cuadro 1). En particular, el escenario de referencia supone una salida ordenada del Reino Unido de la UE y que no se adoptarán nuevas medidas proteccionistas (adicionales a las ya anunciadas), lo que también reduce las posibilidades de una desaceleración acusada en China. Así pues, el actual nivel de incertidumbre disminuirá progresivamente y permitirá que los factores fundamentales que sustentan el crecimiento vuelvan a cobrar impulso. Se espera que la orientación de la política monetaria del BCE siga siendo muy acomodaticia y continúe transmitiéndose a la economía. Más concretamente, los supuestos técnicos implican que, al final del horizonte de proyección, los tipos de interés nominales seguirán estando por debajo de los muy bajos niveles que alcanzaron a mediados de 2019. El crédito al sector privado no financiero debería fortalecerse moderadamente hacia el final del horizonte temporal considerado, impulsado por la mejora del entorno macroeconómico, el nivel muy bajo de tipos de interés y las favorables condiciones de financiación bancaria tanto para los hogares como para las sociedades no financieras. Las menores necesidades de desapalancamiento en los distintos sectores y el aumento de los beneficios favorecerán asimismo el dinamismo del gasto privado. El crecimiento del consumo privado y de la inversión residencial debería beneficiarse también del crecimiento relativamente sólido de los salarios y de la riqueza neta, así como del descenso del desempleo. La recuperación prevista de la demanda externa favorecerá las exportaciones de la zona del euro. Por último, se espera que la orientación de la política fiscal sea moderadamente expansiva a lo largo de todo el horizonte de proyección (véase sección 3).

No obstante, la progresiva atenuación de algunos factores favorables se traducirá en un crecimiento más lento hacia el final del horizonte que abarcan las proyecciones. Se prevé que la inversión empresarial se debilite durante el horizonte considerado, como consecuencia de un período prolongado de baja confianza empresarial y de la finalización de algunos incentivos fiscales. El crecimiento del empleo también se ralentizará a medio plazo debido, principalmente, a los efectos cada vez más condicionantes de la escasez de mano de obra en algunos países.

Se espera que el crecimiento de la renta real disponible cobre impulso en 2019 y se debilite en 2020 y 2021. El fortalecimiento en 2019 obedece a un aumento de la renta nominal disponible y a un descenso de la tasa de variación de los precios de consumo. El menor crecimiento de la renta nominal y el ascenso gradual de la inflación frenarán el crecimiento de la renta real en 2020 y 2021. Las proyecciones apuntan a que la contribución de los salarios brutos al crecimiento de la renta nominal disponible se reducirá en 2020 (por la incidencia de un menor avance del empleo) y se mantendrá prácticamente sin variación en 2021. Se prevé un aumento moderado de otras rentas personales durante el horizonte temporal considerado. La contribución de las transferencias fiscales netas volverá a terreno positivo en 2019, por primera vez desde 2010, como consecuencia de una combinación de rebajas de los impuestos directos y un aumento de las transferencias a los hogares. Esta contribución positiva se reducirá en 2020 y pasará a ser prácticamente neutral en 2021, en un contexto de transferencias algo menores a los hogares y de incremento gradual de los impuestos directos.

El crecimiento del consumo privado disminuyó ligeramente en el segundo trimestre de 2019, debido en parte a la desaparición de un impulso temporal observado a principios del año, pero debería mantener su solidez a lo largo del horizonte de proyección. La confianza de los consumidores situada aún en un nivel relativamente favorable, las mejoras adicionales esperadas en las condiciones del mercado de trabajo y el crecimiento continuado de la remuneración real por asalariado apuntan a que el crecimiento del consumo seguirá siendo sostenido durante el horizonte de proyección, respaldado también por los efectos positivos de una cierta relajación de la política fiscal en determinados países.

El crecimiento del consumo privado debería sustentarse en las favorables condiciones de financiación y en el incremento de la riqueza neta. Se proyecta que los tipos de interés nominales del crédito bancario continúen disminuyendo a corto plazo, posteriormente se estabilicen y después aumenten moderadamente en 2021. Los tipos de interés de los préstamos hipotecarios se mantendrán un tanto por debajo de sus niveles de mediados de 2019 hasta el final del horizonte de proyección, mientras que los tipos de interés del crédito al consumo superarán sus niveles actuales por un pequeño margen. Dado que se proyecta que los tipos de interés de los préstamos bancarios se mantengan en niveles bajos y que los préstamos bancarios a los hogares crezcan solo moderadamente este año y los siguientes, los pagos brutos de intereses se mantendrían en niveles reducidos y, por tanto, seguirían respaldando el consumo privado. Al mismo tiempo, los ingresos brutos por intereses se incrementarían ligeramente, debido a la acumulación continuada de activos remunerados. Además, la riqueza neta seguirá aumentando, impulsada por la persistencia de las considerables ganancias por valoración de bienes inmuebles, que explican más de la mitad del incremento previsto. Junto con los avances observados en el proceso de desapalancamiento, el aumento de la riqueza neta también debería favorecer el consumo.

Se espera que la expansión de la inversión residencial continúe, aunque a un ritmo más moderado. Parece que la recuperación de la inversión en vivienda perdió algo de impulso durante 2018, sobre todo en España, Francia y Países Bajos, tras un período de crecimiento muy intenso en 2017. El crecimiento de la inversión residencial se moderará a lo largo del horizonte de proyección, como indican la disminución de los visados de obra nueva concedidos en los últimos meses y las encuestas recientes, que muestran un descenso del porcentaje de hogares que tienen previsto realizar reformas durante el próximo año, pese a la mayor intención de adquirir o construir una vivienda en los dos próximos años. Además, se espera que las restricciones de capacidad en la construcción sean cada vez más acusadas, particularmente en Alemana y en los Países Bajos. También se prevé que las tendencias demográficas adversas en algunos países, incluidos Alemania y Francia, frenen la inversión en vivienda.

La inversión empresarial aumentará durante el horizonte de proyección, aunque a un ritmo bastante moderado. Tras la debilidad mostrada en la primera mitad de 2019, se espera que la inversión empresarial sea bastante moderada en el segundo semestre del año, debido al impacto de la relativa atonía del comercio mundial y a la preocupación acerca de una nueva escalada de los conflictos comerciales, así como a los temores de un Brexit sin acuerdo y de un aterrizaje brusco en China. No obstante, más allá del corto plazo, dado que se espera que la incertidumbre se disipe gradualmente, una serie de factores fundamentales favorables respaldarán la inversión empresarial en la zona del euro. En primer lugar, un porcentaje de empresas manufactureras superior al habitual menciona la falta de equipos como un factor limitador de la producción En segundo lugar, las condiciones de financiación continuarán siendo muy favorables durante el horizonte de proyección. En tercer lugar, se prevé un incremento de los beneficios, que ampliará aún más el considerable excedente de activos líquidos que las empresas han acumulado en los últimos años. En cuarto lugar, las empresas podrían aumentar la inversión para compensar las limitaciones de oferta relacionadas con el factor trabajo. Por último, la ratio de apalancamiento de las sociedades no financieras se ha reducido en los últimos años, ayudada por la recuperación de las cotizaciones bursátiles, la acumulación continuada de activos y un crecimiento moderado de la financiación mediante deuda, aunque el endeudamiento bruto consolidado sigue situándose por encima de los niveles registrados antes de la crisis. Al mismo tiempo, los pagos brutos de intereses de las sociedades no financieras han descendido a niveles mínimos históricos en los últimos años y se espera que solo aumenten de forma gradual en los próximos años.

Las exportaciones a países no pertenecientes a la zona del euro se mantendrán contenidas hasta el final de 2019 y se recuperarán durante el resto del horizonte de proyección, básicamente en consonancia con la evolución de la demanda externa (véase recuadro 2). Las exportaciones a países no pertenecientes a la zona del euro han mostrado un crecimiento volátil en los últimos meses. El acopio de existencias antes de la fecha original del Brexit de marzo de 2019 incrementó las exportaciones de la zona del euro al Reino Unido en el primer trimestre del año, pero se estima que este efecto se ha revertido en el segundo trimestre, lo que se ha traducido en un estancamiento de las exportaciones a países no pertenecientes a la zona. Dado que los indicadores de comercio de corto plazo se mantienen contenidos, se prevé que dichas exportaciones sean débiles en el segundo semestre de 2019 y que su ritmo de crecimiento sea inferior al de la demanda externa. Posteriormente, a medio plazo, se recuperarán y crecerán básicamente en consonancia con la demanda externa, por lo que la cuota de mercado de las exportaciones mostrará una trayectoria plana. Por su parte, el crecimiento de las importaciones de países no pertenecientes a la zona del euro también continuará siendo bastante débil a corto plazo, debido a la propia evolución de las exportaciones y, asimismo, a la debilidad de la dinámica de la inversión y la actividad en algunos países de la zona del euro. A más largo plazo, estas importaciones crecerán, en general, en línea con la demanda total (demanda interna más exportaciones). En conjunto, se prevé que la contribución de la demanda exterior neta al crecimiento del PIB real sea negativa durante el segundo semestre de 2019 y pase a ser neutral durante el resto del horizonte de proyección.

De acuerdo con las proyecciones, el crecimiento del empleo será moderado, en parte como reflejo de factores temporales a corto plazo, y se esperan restricciones de la oferta de mano de obra hacia el final del horizonte temporal considerado. Según la estimación de avance de Eurostat, el crecimiento intertrimestral del empleo se situó en el 0,2 % en el segundo trimestre de 2019, e indica una ralentización de la dinámica en comparación con los últimos cuatro años. Se estima que el crecimiento del empleo seguirá siendo bastante moderado durante el horizonte de proyección, dado que se espera que la oferta de trabajo lo limite en mayor medida, y que la demanda de trabajo se moderará en línea con la ralentización de la actividad.

El crecimiento de la población activa se moderará a lo largo del horizonte de proyección. La población activa seguirá creciendo debido a la inmigración neta de trabajadores proyectada, a la integración de los refugiados esperada y al incremento continuado de la tasa de actividad. Sin embargo, el impacto de estos factores desaparecerá durante el horizonte de proyección y ,en consecuencia, se prevé que aumente el efecto negativo del envejecimiento de la población en el crecimiento de la población activa, debido a que las cohortes de más edad que dejarán de formar parte de la población activa superarán en número a las cohortes más jóvenes que pasarán a integrarla.

Se espera que la tasa de desempleo se reduzca hasta el 7,3 % en 2021. La tasa de desempleo descendió hasta el 7,6 % en el segundo trimestre de 2019, el nivel más bajo observado desde el tercer trimestre de 2008 y, de cara al futuro, se proyecta que se mantenga prácticamente sin variación en su nivel actual hasta los primeros meses de 2020 y que disminuya más adelante. Aunque se espera que el descenso de la tasa de desempleo sea generalizado en los distintos países, se estima que las tasas de desempleo en 2021 sigan presentando diferencias sustanciales.

La productividad del trabajo se recuperará a lo largo del horizonte de proyección. Tras registrar un intenso dinamismo en 2017, el crecimiento de la productividad por trabajador y por hora trabajada disminuyó en 2018, debido al debilitamiento inesperado de la actividad. El avance de la productividad aumentará hasta el 0,9 % antes del final de 2021, dado que se espera que la actividad recupere impulso al tiempo que el crecimiento del factor trabajo se ralentizará.

En comparación con las proyecciones de junio de 2019, el crecimiento del PIB real se ha revisado a la baja para 2019 y 2020, y se ha mantenido sin cambios para 2021. Teniendo en cuenta la continuada debilidad de los indicadores de sentimiento económico, que reflejan principalmente una debilidad en el comercio mundial más persistente de lo esperado e incertidumbres a nivel mundial, las perspectivas a corto plazo se han revisado a la baja para el tercer y el cuarto trimestre de 2019. Estas revisiones implican un menor efecto de arrastre en 2020, reduciendo el crecimiento anual del PIB en ese año. Sin embargo, el perfil trimestral del crecimiento económico se mantiene inalterado desde principios de 2020, dado que el impacto de las considerables revisiones a la baja de la demanda externa se ve compensado en gran parte por el impacto de unas condiciones de financiación más favorables y unos precios del petróleo más bajos.

2 Precios y costes

La inflación medida por el IAPC se situará, en promedio, en el 1,2 % en 2019, descenderá hasta el 1,0 % en 2020 y alcanzará el 1,5 % en 2021 (véase gráfico 2). La inflación medida por el IAPC oscilará en torno a niveles bastante moderados hasta el segundo semestre de 2020, como reflejo, principalmente, de la evolución del componente energético del IAPC relacionada con los recientes descensos de los precios del petróleo, los efectos de base a la baja y al alza, y, en menor medida, la bajada de los precios administrados de la electricidad y el gas. La tasa de variación del componente energético del IAPC seguirá siendo negativa hasta finales de 2020, y no será positiva hasta 2021, cuando se estabilice la curva de los futuros de los precios del petróleo. Tras el incremento a corto plazo debido a los efectos retardados de los aumentos de los precios de producción registrados en el pasado, se prevé que el ritmo de avance del componente de alimentos del IAPC se sitúe en torno al 1,9 %. La inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, experimentará altibajos durante 2020 y aumentará hasta situarse en el 1,5 % en 2021. Se espera que la moderada trayectoria al alza de la inflación subyacente se vea respaldada por el repunte previsto de la actividad y la recuperación asociada de los márgenes de beneficio, a medida que las anteriores subidas de los costes laborales se trasladen a los precios. Como resultado, se incrementarían las presiones de costes de origen interno. También se espera que el aumento de los precios de las materias primas no energéticas y la inflación subyacente a nivel mundial presten apoyo a la inflación subyacente.

Se prevé que el crecimiento de la remuneración por asalariado sea relativamente sólido, al mantenerse las tensiones en los mercados de trabajo. Tras registrar un repunte en 2019 en el contexto de la ralentización cíclica de la productividad, se espera que el crecimiento de los costes laborales unitarios se modere ligeramente durante el horizonte de proyección, ya que se prevé que el crecimiento de la productividad se fortalezca en línea con el crecimiento económico. El principal factor determinante del crecimiento de los salarios es el incremento previsto de las tensiones en los mercados de trabajo en algunas partes de la zona del euro. Además del dinamismo cíclico, también cabe esperar que el repunte de la inflación general en los dos últimos años contribuya a un crecimiento relativamente sólido de los salarios en los países de la zona del euro en los que los procesos de formación de los salarios incluyen elementos retrospectivos. Asimismo, algunos países han introducido aumentos en el salario mínimo que podrían transmitirse a la distribución salarial.

Se espera que los márgenes de beneficio evolucionen más favorablemente durante el horizonte de proyección que en 2018. Los márgenes se han comprimido durante los últimos trimestres debido al acusado incremento de los costes laborales unitarios y a anteriores subidas de los precios del petróleo que han lastrado la relación real de intercambio, afectando negativamente a la evolución de los márgenes. La importancia de estos factores debería disminuir a raíz de la reciente bajada de los precios del petróleo y a medida que la actividad económica recobre impulso.

El ritmo de variación de los precios de importación descenderá en 2019 y aumentará moderadamente durante el resto del horizonte de proyección. Tras registrar una fuerte tasa de crecimiento en 2018, se prevé que la tasa de crecimiento anual del deflactor de las importaciones disminuya en 2019 y, a continuación, se incremente gradualmente hasta 2021. Este perfil está determinado en gran medida por los movimientos de los precios del petróleo, que impulsaron al alza los precios de las importaciones en 2018 y los frenarán durante el horizonte de proyección, si bien su efecto disminuirá gradualmente a medida que el perfil descendente de la curva de futuros del petróleo se aplane hacia el final del horizonte. Al mismo tiempo, el aumento de los precios de las materias primas no energéticas y las presiones subyacentes sobre los precios a escala mundial deberían contribuir, aunque de forma más moderada, al avance de los precios de las importaciones.

En comparación con las proyecciones de junio de 2019, las perspectivas de la inflación medida por el IAPC se han revisado a la baja durante todo el horizonte considerado. Estas revisiones se explican en gran medida por la significativa revisión a la baja del componente energético tanto para 2019 como para 2020, debido al descenso de los precios del petróleo. Por otra parte, la inflación medida por el IAPC excluidos la energía y los alimentos se ha revisado también a la baja, como reflejo de unos datos más débiles de lo esperado, de un descenso de la actividad y de los efectos indirectos derivados de la bajada de los precios de la energía, así como de unas predicciones persistentemente optimistas en el pasado.

3 Perspectivas de las finanzas públicas

Se estima que la orientación de la política fiscal agregada de la zona del euro será ligeramente expansiva durante el horizonte de proyección. Esta orientación se mide como la variación del saldo primario ajustado de ciclo, excluidas las ayudas públicas al sector financiero. Tras una orientación neutral en 2018, se espera que la política fiscal sea moderadamente expansiva en 2019, debido principalmente a rebajas de los impuestos directos así como al aumento del gasto público en algunos países. Para 2020, se proyecta una relajación fiscal ligeramente mayor, principalmente como consecuencia de los nuevos recortes en los impuestos directos, así como del aumento de las transferencias en algunos países. Para 2021, la mayor parte de la relajación fiscal procede de Alemania debido a un aumento del crecimiento del gasto y a la derogación parcial recientemente aprobada de la tasa de solidaridad, lo que reduce la presión fiscal directa sobre los hogares.

El saldo presupuestario de la zona del euro se deteriorará durante todo el horizonte temporal considerado en las proyecciones, mientras que la ratio de deuda continuará en una trayectoria descendente. El mayor deterioro del saldo se observa en 2019 debido a la orientación expansiva de la política fiscal. Posteriormente, el saldo presupuestario global se deteriorará a un ritmo más lento, ya que la relajación adicional de la política fiscal se ve parcialmente compensada por el ahorro en los pagos de intereses, mientras que el componente cíclico se mantiene prácticamente sin variación. La trayectoria descendente de la ratio de deuda pública en relación con el PIB se ve respaldada por unos superávits primarios positivos, aunque descenderán con el paso del tiempo, y por un diferencial tipo de interés-crecimiento favorable.

Las perspectivas fiscales de la zona del euro se mantienen prácticamente sin variación con respecto a las proyecciones de junio de 2019. El ligero aumento del déficit presupuestario al final del horizonte de proyección refleja la relajación fiscal adicional y el deterioro del componente cíclico, que se ven compensados en parte por un descenso del gasto por intereses. Se prevé que la ratio de deuda siga una senda levemente ascendente en comparación con las proyecciones de junio de 2019, debido a las revisiones al alza del diferencial tipo de interés-crecimiento y a unos superávits primarios más bajos.