Shrnutí

Po slabém hospodářském růstu ve druhém a třetím čtvrtletí 2019 se očekává, že růst reálného HDP by měl zůstat v krátkodobém horizontu utlumený. Ukazatele ekonomické nálady klesly, což odráží především přetrvávající oslabení světového obchodu v prostředí pokračující nejistoty ve světě (v souvislosti se zvýšenou mírou protekcionismu, s potenciálně prudším zpomalením ekonomiky v Číně a možností brexitu bez dohody). Nejnovější ukazatele týkající se zpracovatelského průmyslu nicméně ukazují určitou stabilizaci, zatímco nálada ve stavebnictví a důvěra spotřebitelů vykazují větší odolnost a situace na trhu práce je i nadále příznivá. Nad rámec krátkodobého horizontu by měly udržitelné oživení růstu ve střednědobém horizontu podporovat velmi příznivé podmínky financování (podporované velmi akomodačním nastavením měnové politiky ECB), předpoklad spořádaného brexitu a určité rozptýlení dalších nejistot ve světě, související postupné oživení zahraniční poptávky a výrazné fiskální uvolňování. Celkově by měl růst reálného HDP mírně poklesnout na 1,1 % v roce 2020 a poté vzrůst na 1,4 % v roce 2021 i 2022. Ve srovnání s projekcemi ze září 2019 došlo pro rok 2020 k revizi hospodářského růstu o 0,1 procentního bodu směrem dolů, neboť dopad rozsáhlých revizí zahraniční poptávky směrem dolů je jen částečně kompenzován dopadem příznivějších fiskálních a měnových politik a efektivního oslabení eura.

Po oslabení v roce 2019 se očekává, že inflace měřená HICP v roce 2020 dále zpomalí a poté bude postupně růst a v roce 2022 dosáhne úrovně 1,6 %. Profil celkové inflace v nadcházejících čtvrtletích bude silně ovlivňován změnou ve srovnávací základně v inflaci ve složce energií. Poté, co na konci roku 2019 inflace měřená HICP bez započtení cen potravin a energií vzrostla, se očekává, že bude v horizontu projekcí postupně posilovat. Podpořit by ji mělo posílení hospodářského růstu, relativně výrazný růst mezd v prostředí napjaté situace na trzích práce a oživení ziskových marží s tím, jak poroste dynamika hospodářské aktivity, a to mimo jiné za pomoci nedávného balíčku opatření v oblasti měnové politiky. Rostoucí ceny neenergetických komodit by měly rovněž podporovat jádrovou inflaci. Ve srovnání s projekcemi ze září 2019 byla inflace měřená HICP v roce 2020 revidována směrem nahoru v důsledku vyšších cen ropy a v roce 2021 mírně snížena v důsledku nižších tlaků vnějších cen a slabšího vývoje mezd a ziskových marží.^[1]

1 Reálná ekonomika

Růst reálného HDP v eurozóně ve třetím čtvrtletí 2019 činil 0,2 %, což je o něco více, než se očekávalo v projekcích ze září 2019. Ve třetím čtvrtletí 2019 přispěla k růstu pozitivně domácí poptávka, zatímco čistý vývoz a změna stavu zásob měly mírně tlumící dopad. Mírný nárůst vývozu odráží globální překážky a zejména stagnující globální hospodářskou aktivitu a zahraniční poptávku v kontextu zvýšené celosvětové nejistoty. Ve třetím čtvrtletí byl růst soukromé spotřeby odolný a nadále představoval hlavní faktor růstu.

Krátkodobé ukazatele poukazují na utlumený hospodářský růst v krátkodobém horizontu. Ukazatel ekonomické nálady sestavovaný Evropskou komisí se v listopadu zlepšil po dvou měsících poklesu, ale zůstává pod průměrem za třetí čtvrtletí. Přetrvávající oslabení celosvětového obchodu a pokračující vysoká nejistota (v souvislosti s globálními obchodními spory, možností neřízeného brexitu a riziky strmějšího zpomalení růstu v Číně) ovlivňují podnikatelská očekávání. To platí zejména ve zpracovatelském průmyslu, kde nálada zůstává výrazně pod svým dlouhodobějším průměrem. Naproti tomu nálada ve stavebnictví a také důvěra spotřebitelů nadále vykazovaly odolnost. Indexy vedoucích nákupu i nadále signalizují rozdíly mezi sektory, přičemž údaje o zpracovatelském průmyslu zůstávají hluboko pod prahovou hodnotou 50 pro nulový růst, i když poměrně nedávno se stabilizovaly, zatímco indexy, které se týkají služeb a stavebnictví, hodnotu 50 převyšují. Přelévání vlivů ze zpracovatelského sektoru do sektoru služeb bylo dosud umírněné a obecně k němu dochází v souladu s očekáváním, vzhledem k omezené expozici sektoru služeb vůči šokům ve světě, které zpracovatelský průmysl ovlivnily nepříznivě (viz box 3). Z nejnovějších ukazatelů celkově vyplývá, že slabý růst zaznamenaný v druhém a třetím čtvrtletí bude pokračovat i v posledních měsících roku 2019 a na začátku roku 2020.

Ve střednědobém výhledu projekce předpokládají určité rozptýlení nepříznivých faktorů ve světě, díky čemuž budou moci opět výrazněji působit základní faktory podporující hospodářskou expanzi v eurozóně (viz graf 1 a tabulka 1). Základní projekce předpokládá spořádaný odchod Spojeného království z EU a neočekává žádná další protekcionistická opatření (nad rámec těch, která již byla oznámena), což rovněž snižuje pravděpodobnost prudkého zpomalení ekonomiky v Číně. Současná úroveň nejistoty tak bude postupně klesat, což umožní, aby základní faktory podporující hospodářský růst opětovně zvýšily jeho dynamiku. Očekává se, že podmínky financování zůstanou velmi akomodační, a opatření měnové politiky ECB, včetně měnověpolitického balíčku ze září 2019, budou i nadále přenášena do hospodářství. Konkrétně metodické předpoklady počítají s tím, že nominální úrokové sazby by v horizontu projekcí vzrostly ze svých současných nízkých úrovní pouze mírně. Objem úvěrů poskytovaných nefinančnímu soukromému sektoru by poté, co v krátkodobém horizontu zůstanou víceméně beze změny, měly rovněž mírně posílit, a to v důsledku zlepšujícího se makroekonomického prostředí, velmi nízkých úrokových sazeb a výhodných podmínek pro poskytování bankovních úvěrů jak pro domácnosti, tak nefinanční podniky. K dynamice soukromých výdajů bude přispívat také nižší potřeba snižovat zadluženost a zlepšená schopnost dluhové služby napříč sektory a rostoucí zisky. Růst soukromé spotřeby a investic do rezidenčních nemovitostí by měl také těžit z relativně vysokého růstu mezd a čistého jmění i klesající nezaměstnanosti. Očekává se, že vývoz z eurozóny bude těžit z předpokládaného oživení zahraniční poptávky a z nedávného oslabení efektivního kurzu eura. A konečně se také očekává, že se fiskální politika v letech 2020–2021 zmírní a v roce 2022 bude víceméně neutrální (viz část 3).

Slábnutí některých příznivých faktorů by nicméně vedlo k nepatrně pomalejšímu hospodářskému růstu během roku 2022. Růst zaměstnanosti by měl ve střednědobém horizontu zpomalit a odrážet tak především stále více svazující nedostatečnou nabídku pracovních sil v některých zemích.

Růst soukromé spotřeby ve třetím čtvrtletí 2019 zpevnil a v horizontu projekcí by měl o něco zmírnit. Soukromá spotřeba vzrostla z 0,2 % ve druhém čtvrtletí 2019 na 0,5 % ve třetím čtvrtletí, a to v prostředí odolné důvěry spotřebitelů a příznivých podmínek na trhu práce. Pokud jde o další vývoj, očekává se, že čtvrtletní dynamika soukromé spotřeby bude v druhé polovině roku 2019 v průměru mírně vyšší než v první polovině, a to částečně v důsledku opožděné reakce spotřeby na vládní opatření na podporu příjmů v řadě velkých zemí. V roce 2020 stále relativně příznivá důvěra spotřebitelů, očekávaný další pokles nezaměstnanosti a pokračující růst reálných mezd na zaměstnance naznačují posílení růstu spotřeby, který je rovněž podpořen pozitivními účinky fiskálního uvolňování v některých zemích. Očekává se, že v letech 2021–2022 růst spotřeby mírně zpomalí v souladu s nižším růstem reálného disponibilního příjmu v těchto dvou letech.

Růst soukromé spotřeby by měl být podporován příznivými podmínkami financování a rostoucím čistým jměním. Předpokládá se, že nominální sazby bankovních úvěrů budou v krátkodobém horizontu dále mírně klesat, následně se stabilizují a v letech 2021–2022 mírně vzrostou. Vzhledem k tomu, že by sazby z bankovních úvěrů domácnostem a jejich objemy měly v nadcházejících letech růst pouze mírně, hrubé platby úroků by měly zůstat na nízké úrovni a nadále tak podporovat soukromou spotřebu. Dále se předpokládá, že čisté jmění by se v reálném vyjádření mělo v letech 2020–2022 dále zvyšovat v důsledku pokračujících silných zisků z přecenění držby nemovitostí. Spotřebu by mělo mírně podporovat také rostoucí čisté jmění spolu s pokrokem dosaženým v minulosti při snižování zadluženosti.

Růst investic do bydlení by měl pokračovat, i když mírnějším tempem. V krátkodobém horizontu naznačují ukazatele důvěry ve stavebnictví pokračující, ale mírné zvýšení investic do bydlení. Pokračující mírný růst je rovněž naznačován zmírněním tempa počtu udělovaných stavebních povolení, jakož i nedávnými průzkumy, které ukazují pokles podílu domácností, jež v příštím roce plánují provést úpravy bytových nemovitostí. Ve střednědobém horizontu se očekává, že růst investic do bydlení se bude stabilizovat na nízké úrovni, což odráží stále více svazující omezení kapacit v odvětví stavebnictví v některých zemích. Rovněž se očekává, že investice do bydlení utlumí ve střednědobém horizontu nepříznivé demografické trendy v některých zemích.

Očekává se, že podnikatelské investice zůstanou v krátkodobém horizontu utlumené a následně v horizontu projekcí se tempo jejich růstu postupně zvýší. Růst podnikatelských investic by měl v krátkodobém horizontu zůstat nevýrazný, z velké části z důvodu nepříznivých cyklických účinků spojených se slabou vnější poptávkou, poklesu využití kapacit směrem k historickému průměru a zvýšené nejistoty. Ve střednědobém horizontu se očekává, že růst podnikatelských investic zrychlí, ale na nižší úroveň než v předchozích letech, což odráží relativně mírný vývoj světového obchodu i nižší potřeby nových výrobních kapacit. V delším horizontu se však předpokládá, že s postupným odezníváním nejistoty podpoří podnikatelské investice řada příznivých fundamentálních faktorů. Zaprvé, vzhledem k tomu, že agregátní poptávka zůstává po řadu let silná, podniky posílí své investice tak, aby rozšířily svůj kapitálový fond. Zadruhé, podmínky financování by měly v horizontu projekcí zůstat velmi prorůstové. Zatřetí, ziskové marže by se měly zlepšit, což by mělo podpořit růst investic. Začtvrté, podpora podnikatelských investic by měla vycházet z poklesu ukazatele pákového poměru u nefinančních podniků v posledních letech v důsledku oživení cen akcií, pokračující akumulace aktiv a mírného růstu dluhového financování, ačkoli konsolidované hrubé zadlužení nadále zůstává nad úrovní před krizí a očekává se, že v horizontu projekcí mírně vzroste. V neposlední řadě hrubé úrokové platby nefinančních podniků v posledních několika letech poklesly na rekordně nízkou úroveň a očekává se, že se v nadcházejících letech budou zvyšovat pouze postupně, a podporovat tak podnikatelské investice.

Předpokládá se, že růst vývozu bude v krátkodobém horizontu utlumen a postupně v horizontu projekcí oživí. Po nízkém tempu růstu ve druhém a třetím čtvrtletí roku 2019 se předpokládá, že vývoz zůstane v posledních měsících roku 2019 slabý a bude tak odpovídat přetrvávajícímu zpomalení světového obchodu. Ve střednědobém horizontu se očekává, že vývoz z eurozóny oživí a poroste víceméně v souladu se zahraniční poptávkou (viz box 2). Po silném růstu ve druhém čtvrtletí roku 2019 (v souvislosti s prudkým růstem investic v Irsku) a mírným růstem ve třetím čtvrtletí se očekává, že v horizontu projekcí dovoz poroste víceméně v souladu s celkovou poptávkou (domácí poptávka plus vývoz). Celkově by měl být příspěvek čistého obchodu k růstu reálného HDP v celém horizontu projekcí víceméně neutrální.

Předpokládá se, že tempo růstu zaměstnanosti bude nevýrazné, což bude v krátkodobém horizontu částečně odrážet přechodné faktory, přičemž později by se v horizontu projekcí měla objevit omezení na straně nabídky pracovních sil. Počet zaměstnanců se ve třetím čtvrtletí roku 2019 zvýšil o 0,1 % a naznačuje tak zpomalující dynamiku v porovnání se čtvrtletními tempy růstu zaznamenanými v posledních čtyřech letech. Růst zaměstnanosti by měl zůstat ve střednědobém horizontu poměrně utlumený, a to v důsledku omezení na straně nabídky pracovních sil. Ke konci horizontu projekcí by v souladu se zpomalením hospodářské aktivity měla navíc zmírnit také poptávka po práci.

Růst pracovní síly by měl v horizontu projekcí zmírňovat. Očekává se, že objem pracovní síly i nadále poroste, což odráží předpoklad čisté imigrace pracovníků (včetně očekávané integrace uprchlíků) a také pokračující růst míry participace pracovních sil. Tyto faktory by však měly během horizontu projekcí slábnout a posilovat by měl nepříznivý dopad stárnutí populace na růst objemu pracovní síly s tím, jak starší ročníky opouštějí trh práce v hojnějším počtu, než do něj mladší ročníky vstupují.

Míra nezaměstnanosti v eurozóně by měla setrvale klesat až na 7,1 % v roce 2022. Míra nezaměstnanosti se v říjnu 2019 snížila na 7,5 %, což je nejnižší úroveň od roku 2008. Očekává se, že její míra bude i nadále vykazovat značné rozdíly mezi jednotlivými zeměmi eurozóny.

Růst produktivity práce by měl v horizontu projekcí oživit. Po silné dynamice v roce 2017 se růst produktivity práce na zaměstnance a odpracovanou hodinu v roce 2018 snížil a odrážela tak nečekané oslabení hospodářské aktivity. Růst produktivity bude utlumený rovněž v roce 2019, a to vzhledem k slabému hospodářskému růstu, ale zatím poměrně silnému růstu zaměstnanosti. Po zbytek horizontu projekcí by se růst produktivity měl zotavit s tím, jak oživí hospodářská aktivita, zatímco růst využití pracovní síly zpomalí. Ve střednědobém horizontu by měl meziroční růst produktivity práce směřovat k předkrizovému průměru 1,0 %.^[4]

V porovnání s projekcemi ze září 2019 byl růst reálného HDP pro rok 2020 revidován směrem dolů, zatímco pro rok 2021 zůstal nezměněn. Hospodářský růst pro rok 2020 byl revidován směrem dolů, neboť dopad rozsáhlé revize zahraniční poptávky směrem dolů je jen částečně kompenzován vlivem více prorůstových fiskálních a měnových politik a efektivního oslabení eura. V roce 2021 je dopad omezenější další revize zahraniční poptávky směrem dolů vyvážený více podpůrnými politikami.

2 Ceny a náklady

Podle projekcí by měla inflace měřená HICP v roce 2020 poklesnout na 1,1 % a následně v roce 2021 posílit na 1,4 % a v roce 2022 na 1,6 % (viz graf 2). Celková inflace bude pravděpodobně mírná, ale do druhého čtvrtletí roku 2020 do určité míry kolísavá, a to zejména v důsledku vlivů srovnávací základny v inflaci měřené HICP ve složce energií. Do začátku roku 2021 zůstane inflace měřená HICP záporná a do kladných hodnot se dostane až ve druhém čtvrtletí 2021s tím, jak se bude stabilizovat křivka futures na ceny ropy a projeví se také některé účinky zvýšení daní. Inflace měřená HICP ve složce potravin by se měla pohybovat kolem hodnoty 1,8 %. Po mírném růstu koncem roku 2019 bude během roku 2020 inflace měřená HICP bez započtení energií a potravin kolísat a v roce 2021 vzroste na úroveň 1,4 % a v roce 2022 na 1,6 %. Vzestupný trend inflace měřené HICP bez cen energií a potravin by měla podporovat posilující hospodářská aktivita, poměrně výrazný růst mezd za napjaté situace na trzích práce a oživení ziskových marží s tím, jak poroste dynamika hospodářské aktivity. Tomu by měla napomáhat mimo jiné i měnověpolitická opatření ECB ze září 2019. Inflaci měřenou HICP bez započtení cen potravin a energií by měly do určité míry podpořit také rostoucí ceny neenergetických komodit.

Po uvolnění ve druhé polovině roku 2019 by měl růst náhrady na zaměstnance postupně nabývat na dynamice v prostředí přetrvávající napjaté situace na trzích práce. Hlavním faktorem růstu mezd je předpokládané zvýšení napětí na trzích práce v některých částech eurozóny. Odhlédneme-li od cyklické dynamiky, lze také očekávat, že oživení celkové inflace v posledních dvou letech přispěje k výraznému růstu mezd v zemích eurozóny, kde procesy tvorby mezd zahrnují retrospektivní prvky. Některé země navíc zvýšily minimální mzdu, což se může promítnout do rozložení mezd.

Růst jednotkových mzdových nákladů by měl zpomalovat až do začátku roku 2021 a následně by měl kolísat. Po vrcholu v roce 2019 v kontextu cyklického zpomalení produktivity by měl růst jednotkových mzdových nákladů během roku 2020 zmírnit a následně zůstat na úrovni 1,4 %. Zpomalení růstu jednotkových mzdových nákladů v roce 2020 odráží oživení růstu produktivity v prostředí stagnujícího růstu mezd, přičemž následný plochý profil značí pokračující posilování růstu produktivity spojené s oživením růstu mezd.

Po poklesu v roce 2019 by ziskové marže v roce 2020 měly dále klesat a poté se ve zbývající části horizontu projekcí mírně zvýšit. Ziskové marže jsou od poloviny roku 2018 stlačeny a očekává se, že v průběhu roku 2020 budou i nadále snížené v důsledku oslabení hospodářské aktivity, a to zejména ve zpracovatelském průmyslu. V tomto prostředí ziskové marže tlumí zrychlení růstu jednotkových mzdových nákladů související s produktivitou. Směnné relace zhoršil také dřívější růst cen ropy s nepříznivým dopadem na vývoj ziskových marží. Vliv těchto faktorů by měl slábnout s tím, jak se ceny ropy stabilizují a hospodářská aktivita oživí za postupného promítání dřívějšího růstu mezd do cen.

Po zpomalení během roku 2019 by vnější cenové tlaky měly do roku 2021 mírně růst a následně se stabilizovat. Očekává se, že roční tempo růstu deflátoru dovozu v roce 2019 pokleslo a během let 2020 a 2021 postupně vzroste. Tento profil je z velké míry dán pohyby cen ropy, které v roce 2019 oslabily růst dovozních cen, a jak naznačuje křivka futures na ceny ropy, bude je v horizontu projekcí nadále do určité míry tlumit, avšak výrazně méně. Růst dovozních cen by měly podporovat rostoucí ceny neropných komodit a základní cenové tlaky ve světě.

V porovnání s projekcemi ze září 2019 byla projekce inflace měřené HICP revidována pro rok 2020 směrem nahoru a pro rok 2021 směrem dolů. Tyto úpravy lze zčásti vysvětlit složkou energií, která byla pro rok 2020 revidována směrem nahoru a pro rok 2021 směrem dolů, a to v důsledku vyšších cen ropy v krátkodobém horizontu a o něco výraznějšího poklesu křivky futures na ropu. Revidován směrem dolů pro léta 2020 a 2021 byl také růst cen potravin a částečně tak odrážel nižší růst mezinárodních cen potravinářských komodit. Projekce inflace měřené HICP bez započtení potravin a energií byla pro rok 2020 revidována mírně směrem nahoru a pro rok 2021 mírně směrem dolů a odráží tak vzájemné působení mezi tlaky na růst cen vyvolané slabším směnným kurzem a nepřímými účinky vyšších cen ropy na jedné straně a slabšími celosvětovými cenami a nižším trendem vývoje mezd a ziskových marží na straně druhé.

3 Fiskální výhled

Podle hodnocení by nastavení fiskální politiky v eurozóně^[7] mělo být v letech 2019–2021 expanzivní a v roce 2022 víceméně neutrální. Předpokládané uvolnění fiskální politiky v období let 2019–2021 vyplývá zejména ze škrtů v oblasti přímých daní a vyšších vládních transferů a do určité míry z vyšších vládních investic a spotřeby. V roce 2022 by mělo být nastavení fiskální politiky víceméně neutrální, s určitými omezenými dalšími škrty přímých daní a dalšími výdaji.

Rozpočtové saldo eurozóny by mělo v horizontu let 2019–2021 setrvale klesat a v roce 2022 se stabilizovat, přičemž ukazatel zadluženosti si zachovává klesající tendenci. Pokles rozpočtového salda v letech 2019–2021 vychází z expanzivního nastavení fiskální politiky. Pokles je částečně kompenzován nižšími úrokovými výdaji, přičemž cyklická složka zůstává v horizontu projekcí beze změny. Klesající poměr veřejného dluhu v horizontu projekcí je podporován příznivým diferenciálem mezi úrokovou sazbou a tempem růstu a primárním přebytkem, i když ten časem klesá.

Fiskální výhled eurozóny na období let 2020–2021 se ve srovnání s projekcemi ze září 2019 do určité míry zhoršil. Po omezené revizi pro rok 2019 směrem vzhůru odráží vyšší rozpočtový deficit v letech 2020 a 2021 další fiskální uvolňování. Cyklická složka a projekce úrokových plateb zůstávají víceméně beze změny. Předpokládá se, že trajektorie poměru dluhu k HDP bude v porovnání s projekcemi ze září 2019 mírně výše, a to z důvodu nahoru směřujících revizí historických údajů, nižších primárních přebytků v projekcích a méně příznivých diferenciálů mezi úrokovou sazbou a tempem růstu v letech 2020–2021.