Zoekopties
Home Media Explainers Onderzoek & publicaties Statistieken Monetair beleid De euro Betalingsverkeer & markten Werken bij de ECB
Suggesties
Sorteren op

Overzicht

De vooruitzichten voor de bedrijvigheid en de inflatie in het eurogebied zijn uiterst onzeker geworden en hangen sterk af van het verloop van de Russische oorlog in Oekraïne en van de effecten van de huidige sancties en eventuele toekomstige maatregelen.[1] In de basisprojecties is een eerste beoordeling opgenomen van de effecten van de oorlog op de economie van het eurogebied, op basis van de op 2 maart 2022 beschikbare informatie. De zeer snel stijgende energieprijzen en negatieve vertrouwenseffecten drukken de binnenlandse vraag op korte termijn aanzienlijk, terwijl de aangekondigde sancties en de sterke verslechtering van de vooruitzichten voor de Russische economie de groei van de handel van het eurogebied zullen afzwakken. De basisprojecties berusten op de aanname dat de huidige verstoring van de energietoevoer en de negatieve vertrouwenseffecten als gevolg van het conflict tijdelijk zijn en geen significante gevolgen zullen hebben voor de mondiale toeleveringsketens. Op grond van die aanname wordt in de basisprojecties voor het eurogebied uitgegaan van een aanzienlijke negatieve invloed van het conflict op de groei in 2022. Maar gezien de huidige staat van de economie van het eurogebied, met een sterke arbeidsmarkt en het verwachte wegebben van negatieve factoren als de pandemie en knelpunten in de toeleveringsketens, wordt voor de komende kwartalen nog altijd een relatief robuuste groei voorzien. Op middellange termijn zal de groei naar het historische gemiddelde convergeren, ondanks geringere ondersteuning vanuit het begrotingsbeleid en een stijging van de rentetarieven overeenkomstig de op de verwachtingen van de financiële markten gebaseerde technische aannames. De gemiddelde groei van het reëel bbp komt naar verwachting in 2022 uit op 3,7 %, in 2023 op 2,8 % en in 2024 op 1,6 %. De groeivooruitzichten voor 2022 zijn met 0,5 procentpunt naar beneden bijgesteld ten opzichte van de door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde macro-economische projecties van december 2021, vooral vanwege de gevolgen van de crisis in Oekraïne voor de energieprijzen, het vertrouwen en de handel. Deze neerwaartse bijstelling wordt deels gecompenseerd door het positieve overloopeffect van naar boven bijgestelde cijfers voor 2021. Voor 2023 zijn de groeiverwachtingen met 0,1 procentpunt naar beneden bijgesteld, voor 2024 zijn ze onveranderd.

Na een reeks uitzonderlijke energieprijsschokken wordt er in het basisscenario van uitgegaan dat het inflatiepeil door het conflict in Oekraïne de komende maanden zeer hoog blijft en daarna geleidelijk daalt naar het inflatiedoel, om uit te komen op een gemiddelde van 5,1 % in 2022, 2,1 % in 2023 en 1,9 % in 2024. Op korte termijn is de prijsdruk aanzienlijk gestegen: vooral de grondstoffenprijzen van olie en gas staan sterk onder druk. De inschatting is dat deze prijsdruk langer aanhoudt dan eerder werd voorzien en slechts deels wordt tenietgedaan door de groeivertragende effecten van het gedaalde vertrouwen en de zwakkere groei van de handel als gevolg van het conflict. Toch zal de energie-inflatie gedurende de projectieperiode aanzienlijk dalen, mits verdere prijsopdrijvende schokken bij de grondstoffenprijzen uitblijven. Deze daling wordt op korte termijn veroorzaakt door basiseffecten, terwijl in de op futuresprijzen gebaseerde technische aannames een daling van de olieprijzen en de groothandelsprijzen voor gas is ingecalculeerd die ertoe leidt dat de bijdrage van de energiecomponent aan de totale inflatie in 2024 verwaarloosbaar is. In 2022 blijft de HICP-inflatie ongerekend energie en voedingsmiddelen met 2,6 % hoog, als gevolg van de sterkere prijsdynamiek bij contactintensieve diensten, de doorwerking van de hogere energieprijzen en prijsopdrijvende effecten van de aanhoudende knelpunten in de toeleveringsketens. Naarmate deze inflatoire factoren aan belang inboeten daalt deze maatstaf van de onderliggende inflatie naar 1,8 % in 2023 om in 2024 te stijgen naar 1,9 % als gevolg van de aantrekkende vraag, de krappere arbeidsmarkt en enige tweederonde-effecten op de lonen, in lijn met historische wetmatigheden. Cumulatief over de gehele projectieperiode is de totale inflatie aanzienlijk naar boven bijgesteld ten opzichte van de door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde macro-economische projecties van december 2021, met name voor 2022. Dit hangt samen met verrassingen in recente cijfers, prijsverhogingen van energiegrondstoffen, de hardnekkige opwaartse prijsdruk door verstoringen in de toeleveringsketens en een sterkere loongroei, mede in verband met de voorgenomen verhoging van het minimumloon in Duitsland. Bij deze opwaartse bijstelling is er ook rekening mee gehouden dat op enquêtes gebaseerde indicatoren van de inflatieverwachtingen op middellange termijn sinds kort terug zijn op een niveau dat overeenkomt met het inflatiedoel van de ECB. De negatieve inflatie-effecten van zowel een aanzienlijke opwaartse bijstelling van de op de marktverwachtingen gebaseerde aannames ten aanzien van de rentetarieven als de negatieve vraageffecten van het conflict in Oekraïne worden hierdoor ruimschoots gecompenseerd.

Omdat het hoogst onzeker is hoe het conflict in Oekraïne uitwerkt op de economie van het eurogebied zijn naast het basisscenario twee andere scenario’s opgesteld. Enerzijds is dat een ‘ongunstig’ scenario, waarbij ervan wordt uitgegaan dat er strengere sancties aan Rusland worden opgelegd, met enige verstoring van de mondiale toeleveringsketens tot gevolg. Langdurige onderbrekingen van de Russische gasleveranties zouden voor het eurogebied hogere energiekosten en een lagere productie met zich meebrengen, al zouden die slechts tijdelijk zijn, terwijl op andere energiebronnen wordt overgeschakeld. Verder houden in dit scenario de geopolitieke spanningen langer aan dan in het basisscenario, met meer financiële ontwrichting en langduriger onzekerheid tot gevolg. Ook ligt de bbp-groei van het eurogebied in 2022 1,2 procentpunt lager dan in het basisscenario, terwijl de inflatie 0,8 procentpunt hoger zou uitvallen. Voor 2023 zijn de verschillen minder groot. Voor 2024 wordt in dit scenario zelfs een iets sterkere groei voorzien, doordat de economie een inhaalslag maakt na de grotere negatieve effecten op de economische bedrijvigheid in 2022 en 2023. Wanneer de olie- en gasmarkten het evenwicht hervinden vlakken de grote prijspieken geleidelijk af, waardoor de inflatie lager uitkomt dan in het basisscenario, met name in 2024. Anderzijds is er een ‘ernstig’ scenario. Dat omvat naast het ongunstige scenario ook verder stijgende energieprijzen door verdergaande beperking van de levering, een sterkere herbeprijzing van risico’s op de financiële markten en grotere tweederonde-effecten door de stijgende energieprijzen. In dit scenario komt de bbp-groei in 2022 1,4 procentpunt lager en de inflatie 2,0 procentpunt hoger uit dan in het basisscenario. Ook in 2023 zouden de groei aanzienlijk lager en de inflatie aanzienlijk hoger uitvallen dan in het basisscenario. Het langer aanhouden van de verstoringen als gevolg van de oorlog zou betekenen dat de inhaaleffecten op de groei in 2024 naar verhouding bescheiden blijven, terwijl de neerwaartse impact op de inflatie als gevolg van dalende energieprijzen tenietgedaan zou worden door sterkere tweederonde-effecten.

Groei- en inflatieprojecties voor het eurogebied

(mutaties in procenten per jaar)

Toelichting: Voor het reële bbp is uitgegaan van voor werkdagen en seizoensinvloeden gecorrigeerde gegevens. Historische cijfers kunnen afwijken van die in de meest recente Eurostat-publicaties wanneer er na de afsluitingsdatum van de projecties nog gegevens gepubliceerd zijn.

1 De reële economie

De groei van het reële bbp nam in het vierde kwartaal van 2021 af tot 0,3 % als gevolg van meer knelpunten in het aanbod, striktere beperkingen in verband met de pandemie en hogere energieprijzen, min of meer overeenkomstig de projecties van december 2021. De particuliere consumptie daalde door zowel stijgende besmettingscijfers en hernieuwde onzekerheid over de pandemie, als een daling van het reëel besteedbaar inkomen als gevolg van hogere prijzen. Daar staat een positieve bijdrage aan de groei tegenover van de investeringen en de overheidsconsumptie, terwijl de economische bedrijvigheid weer het niveau van voor de pandemie bereikte.

Grafiek 1

Reële-bbp-groei in het eurogebied

(procentuele mutaties van kwartaal op kwartaal, voor seizoensinvloeden en het aantal werkdagen gecorrigeerde kwartaalcijfers)

Toelichting: De gegevens zijn gecorrigeerd voor seizoensinvloeden en het aantal werkdagen. Historische cijfers kunnen afwijken van die in de meest recente Eurostat-publicaties wanneer er na de afsluitingsdatum van de projecties nog gegevens gepubliceerd zijn. De verticale lijn geeft het begin van de projectieperiode aan.

De groei van het reële bbp blijft in het eerste kwartaal van 2022 gematigd door strengere mobiliteitsbeperkingen, aanhoudende verstoringen in de toeleveringsketens, hogere energieprijzen en het conflict in Oekraïne (Grafiek 1). Dalende detailhandelsverkopen in december 2021 (2,7 % lager dan in november) en krimp bij de contactintensieve diensten door strengere mobiliteitsbeperkingen rond de jaarwisseling vertaalden zich in negatieve overloopeffecten op de groei in het eerste kwartaal van 2022. Die effecten lijken deels gecompenseerd te zijn door een marginale stijging van de detailhandelsverkopen in januari 2022 (0,2 %). Toekomstgerichte indicatoren, zoals de samengestelde Purchasing Managers’ Index (PMI) en de Economic Sentiment Indicator (ESI) van de Europese Commissie bleven in januari en februari in min of meer op hetzelfde niveau als in het vierde kwartaal. Hoewel de PMI voor leveringstijden van toeleveranciers in de maakindustrie in januari en februari steeg, wijst deze nog altijd op sterke verstoringen in de toeleveringsketens. De enquêtes waarop deze indicatoren zijn gebaseerd, zijn echter gehouden voor de Russische invasie in Oekraïne begon. Rekening houdend met de nieuwe energieschok en de onzekerheid als gevolg van het conflict in Oekraïne is de prognose voor de reële bbp-groei in het eerste kwartaal van 2022 met 0,2 procentpunt naar beneden bijgesteld ten opzichte van de projecties van december, en staat nu op 0,2 %.

De vooruitzichten voor de bedrijvigheid in het eurogebied zijn uiterst onzeker geworden en hangen sterk af van de gebeurtenissen in Oekraïne. Door de oorlog in Oekraïne verslechteren de vooruitzichten voor de groei op korte termijn, vooral wat betreft de handel, de grondstoffenprijzen en het vertrouwen. Hoewel de directe handelsbetrekkingen met Rusland beperkt zijn, werken de sancties en de druk op de Russische economie remmend op de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied. Snel stijgende energieprijzen en negatieve vertrouwenseffecten, alsmede een afnemende risicobereidheid en dalende aandelenkoersen impliceren een zwakke binnenlandse vraag. Toch wordt er in ons basisscenario van uitgegaan dat een verstoring van de energieleveranties in verband met het conflict slechts tijdelijk zal zijn en geen blijvend effect op de economische bedrijvigheid in het eurogebied zal hebben. Kader 3 bevat nadere informatie over de verwachte effecten van het conflict voor de economie van het eurogebied en twee alternatieve scenario’s waarbij ongunstiger aannames worden gehanteerd.

Voor de economische groei wordt nog steeds een stijging voorspeld vanaf het tweede kwartaal van 2022, doordat een aantal negatieve factoren aan belang inboeten, maar die stijging wordt getemperd door de negatieve effecten van het conflict in Oekraïne. De verwachting van een verbetering in de periode daarna stoelt op een aantal ondersteunende factoren: de afnemende economische gevolgen van de pandemie, het geleidelijk wegebben van knelpunten in de toeleveringsketens en een betere concurrentiepositie ten opzichte van handelspartners wat betreft exportprijzen. Daar staat tegenover dat het conflict in Oekraïne naar verwachting negatief zal uitwerken op de groei in het eurogebied. Hoewel de investeringen in sommige landen door het NGEU-programma (Next Generation EU) worden gestimuleerd, impliceert de beëindiging van de tijdelijke overheidssteunmaatregelen een geringere mate van ondersteuning vanuit het begrotingsbeleid, met name in 2022. Ondanks de in de technische aannames verwerkte rentestijgingen blijven de financieringscondities gunstig. Al met al wordt verwacht dat het reële bbp zich, ondanks de naar beneden bijgestelde vooruitzichten voor de korte termijn, min of meer ontwikkelt volgens de projecties van vóór de pandemie (Grafiek 2).

Grafiek 2

Reëel bbp van het eurogebied

(kettinggegevens (chain-linked volumes), 2019-IV = 100)

Toelichting: De gegevens zijn gecorrigeerd voor seizoensinvloeden en het aantal werkdagen. Historische cijfers kunnen afwijken van die in de meest recente Eurostat-publicaties wanneer er na de afsluitingsdatum van de projecties nog gegevens gepubliceerd zijn. De verticale lijn geeft het begin van de huidige projectieperiode aan.

Tabel 1

Macro-economische projecties voor het eurogebied

(mutaties in procenten per jaar)

Toelichting: Het reële bbp en de componenten daarvan, de arbeidskosten per eenheid product, de loonsom per werknemer en de arbeidsproductiviteit zijn gecorrigeerd voor seizoensinvloeden en het aantal werkdagen. Historische cijfers kunnen afwijken van die in de meest recente Eurostat-publicaties wanneer er na de afsluitingsdatum van de projecties nog gegevens gepubliceerd zijn.
1) Inclusief de handel binnen het eurogebied.

2) De subindex is gebaseerd op ramingen van de werkelijke effecten van indirecte belastingen en kan afwijken van de cijfers van Eurostat, dat ervan uitgaat dat de effecten van indirecte belastingen volledig en onmiddellijk in de HICP doorwerken.
3) Berekend als het overheidssaldo onder aftrek van voorbijgaande conjunctuureffecten en maatregelen die volgens de definitie van het Europees Stelsel van centrale banken als tijdelijk worden beschouwd.
4) De koers van het begrotingsbeleid wordt afgemeten aan de mutatie in het voor conjunctuurinvloeden gecorrigeerde primaire saldo na aftrek van overheidssteun aan de financiële sector. De cijfers aan de inkomstenkant zijn tevens gecorrigeerd voor de verwachte Next Generation EU (NGEU)-subsidies. Een negatief cijfer impliceert een versoepeling van de begrotingskoers.

Ondanks de toegenomen onzekerheid in verband met het conflict in Oekraïne zullen de consumptieve bestedingen zich in de loop van 2022 herstellen en gedurende de rest van de projectieperiode de belangrijkste aanjager van de groei blijven. Door strengere coronamaatregelen, met name in de contactintensieve dienstverlening, en stijgende energieprijzen zijn de consumptieve bestedingen in het vierde kwartaal van 2021 sterker gedaald dan verwacht, tot 2,5 % onder het peil van voor de pandemie. Die daling zal zich in het eerste kwartaal van 2022 waarschijnlijk voortzetten nu de koopkracht van huishoudens zwaar onder druk staat door de hogere energieprijzen. Daarna zullen de consumptieve bestedingen waarschijnlijk stijgen, zij het minder sterk dan eerder werd voorzien als gevolg van voorzorgsbesparingen en verdere stijgingen van de energieprijzen door de oorlog in Oekraïne. Het aantrekken van de consumptieve bestedingen is gebaseerd op de aannames dat de pandemie geleidelijk wegebt, de toeleveringsketen voor consumptiegoederen weer soepeler functioneert en dat het conflict in Oekraïne slechts een tijdelijke verstoring van de energieleveranties tot gevolg heeft. De consumptie zal in 2023 waarschijnlijk opnieuw sterker stijgen dan de reële inkomens, doordat de sinds begin 2020 opgebouwde besparingen verder worden afgebouwd.

De groei van het reëel besteedbaar inkomen wordt ondersteund door de sterke ontwikkeling van de arbeidsinkomens, terwijl de beëindiging van overdrachten aan huishoudens juist remmend werkt. Het reëel besteedbaar inkomen daalt in het eerste kwartaal van 2022 waarschijnlijk sterk als gevolg van de hogere inflatie en lagere nettobegrotingsoverdrachten. Vanaf het tweede kwartaal van het jaar wordt een opleving voorzien onder invloed van een verbetering van de arbeidsmarkt en, in mindere mate, de overige particuliere inkomsten, in lijn met een gematigde groei van de economische bedrijvigheid. Daar staat tegenover dat de inkomensgroei in 2022 naar verwachting wordt gedrukt door de nettobegrotingsoverdrachten. Dat komt doordat het aantal mensen dat gebruikmaakt van een regeling voor het behoud van arbeidsplaatsen afneemt (en werknemers weer een reguliere arbeidsplaats vinden) en ook andere coronamaatregelen worden beëindigd. Dit effect wordt deels tenietgedaan door nieuwe maatregelen om de effecten van de hoge energieprijzen te compenseren. De hoge inflatie drukt het reëel besteedbaar inkomen sterker dan eerder werd verwacht en draagt bij aan de daling ervan in 2022.

De spaarquote van huishoudens zal naar verwachting dalen tot onder het niveau van vóór de crisis, alvorens zich tegen het einde van de projectieperiode te stabiliseren. Voor de spaarquote wordt voor heel 2022 een daling voorzien, wat een lichte neerwaartse bijstelling sinds de vorige projecties betekent. Hoewel het conflict in Oekraïne de onzekerheid vergroot, wat gewoonlijk tot een stijging van de voorzorgsbesparingen leidt, wordt dit effect nu ruimschoots tenietgedaan doordat huishoudens hun spaargeld aanspreken om de negatieve gevolgen van de energieschok op de groei van de reële consumptie in ieder geval deels op te vangen. De normalisatie van het spaargedrag van de consument vloeit voort uit de versoepeling van de beperkende maatregelen en het verdwijnen van de voorzorgsbesparingen in verband met de pandemie. De spaarquote zal zich vanaf medio 2023 naar verwachting grotendeels onder het historische gemiddelde stabiliseren. Dat de spaarquote zich, weliswaar licht, onder het historisch gemiddelde stabiliseert hangt samen met de gedeeltelijke besteding van de spaaroverschotten die sinds het begin van de pandemie zijn opgebouwd. Dit effect wordt echter verzwakt door de onzekerheid als gevolg van de gebeurtenissen in Oekraïne en door de concentratie van spaaroverschotten bij de rijkere, oudere huishoudens die minder tot consumeren geneigd zijn, terwijl huishoudens uit de lagere inkomensgroepen sterker blootstaan aan de energieprijsschok, ook al omdat ze minder buffers hebben.[2]

Kader 1
Technische aannames betreffende de rente, grondstoffenprijzen en wisselkoersen

Voor de technische aannames worden aanzienlijk hogere prijzen voor olie en andere energiebronnen alsook hogere rentetarieven gehanteerd dan in de projecties van december 2021. De technische aannames met betrekking tot de rente en de grondstoffenprijzen zijn gebaseerd op de marktverwachtingen, met als afsluitingsdatum 28 februari 2022.[3] Voor de korte rente wordt de driemaands Euribor als referentiepunt gebruikt, waarbij de marktverwachtingen voor de rente worden afgeleid van rentefutures. Deze methodologie levert een gemiddelde korte rente op van -0,4 % voor 2022, 0,3 % voor 2023 en 0,7 % voor 2024. De marktverwachtingen voor het nominale rendement op tienjaars overheidsobligaties uit het eurogebied duiden op een gemiddeld renteniveau op jaarbasis van 0,8 % in 2022, met een geleidelijke stijging over de projectieperiode tot 1,1 % in 2024.[4] Vergeleken met de projecties van december 2021 zijn de marktverwachtingen voor de korte rente voor 2022, 2023 en 2024 naar boven bijgesteld met respectievelijk ongeveer 10, 50 en 70 basispunten als gevolg van een verwachte mondiale verkrapping van het monetair beleid die mede wordt ingegeven doordat de inflatie steeds hoger uitvalt dan verwacht. Dit heeft ook geleid tot een opwaartse bijstelling van het rendement op langlopende overheidsobligaties met ongeveer 50-60 basispunten gedurende de projectieperiode.

Ten aanzien van de grondstoffenprijzen wordt aangenomen dat de prijs van een vat ruwe Brentolie stijgt van gemiddeld USD 71,1 in 2021 tot USD 92,6 in 2022 en tegen 2024 weer zal dalen naar USD 77,2. Dit prijsbeloop impliceert voor 2022, 2023 en 2024 in Amerikaanse dollar luidende olieprijzen die in vergelijking met de projecties van december 2021 respectievelijk een kleine 20 %, 14 % en 11 % hoger uitkomen. De energieprijzen zijn sinds de afsluitingsdatum bovendien aanzienlijk gestegen. De gevolgen van hogere energieprijzen dan waarvan in het basisscenario wordt uitgegaan, is uitgewerkt in de scenario’s in Kader 3.

De in Amerikaanse dollar luidende prijzen van andere grondstoffen dan energie zijn in 2021 sterk gestegen en zullen naar verwachting in 2022 gematigder stijgen en in 2023-2024 licht dalen. De emissierechten in het kader van de EU-regeling voor de handel in emissierechten (ETS) zullen, op basis van futuresprijzen, gedurende de projectieperiode ongeveer € 83 per ton bedragen, een opwaartse bijstelling van ongeveer 11 % sinds de projecties van december 2021.

Ook wordt aangenomen dat de bilaterale wisselkoersen gedurende de projectieperiode onveranderd blijven op het gemiddelde niveau van de drie werkdagen tot en met de afsluitingsdatum van 28 februari 2022. Dit impliceert een gemiddelde wisselkoers van USD 1,12 per euro in de periode 2022-2024, wat ongeveer 1 % lager is dan in de projecties van december 2021. De aanname ten aanzien van de effectieve wisselkoers van de euro impliceert een appreciatie van 0,3 % ten opzichte van de projecties van december 2021.

Technische aannames

De investeringen in woningen blijven op korte termijn naar verwachting positief en matigen in de rest van de projectieperiode. De investeringen in woningen zijn, min of meer conform de projecties van december 2021, in het vierde kwartaal van 2021 licht gestegen, waarbij tekorten aan zowel arbeid als materialen remmend werken op de huizenmarkt. De verwachting is dat de investeringen in woningen ondanks de oorlog in Oekraïne op korte termijn blijven groeien. De vraag is namelijk nog altijd aanzienlijk (vooral onder huishoudens met hogere inkomens is de vraag groot) en er zijn voorzichtige tekenen zichtbaar dat de beperkingen aan de aanbodzijde afnemen. Na een korte inhaalslag, waarin de krapte aan de aanbodkant merkbaar vermindert, zullen de investeringen in woningen gedurende de rest van de projectieperiode gematigder groeien. Deze investeringen blijven echter steun ondervinden van positieve Tobin's Q-effecten en stijgende besteedbare inkomens, terwijl de financieringscondities juist iets minder gunstig worden.

De bedrijfsinvesteringen zullen gedurende de projectieperiode naar verwachting stijgen en ondanks het conflict in Oekraïne een groter deel van het reëel bbp uitmaken, nu belemmeringen in de toeleveringsketen worden opgelost en de NGEU-gelden worden uitgekeerd. Na een tijdelijke daling van de bedrijfsinvesteringen in het derde kwartaal van 2021, vooral als gevolg van aanvoerproblemen, laten de ramingen voor het laatste kwartaal van 2021 weer een dynamischer groei zien. Het nog altijd hoge ondernemersvertrouwen, de hoge bezettingsgraad en een verbeterde orderpositie van de producenten van kapitaalgoederen duiden op duurzame positieve groei op korte termijn, ondanks de toegenomen onzekerheid en volatiliteit op de financiële markten als gevolg van het conflict in Oekraïne. Nu de verstoringen in de toeleveringsketen afnemen zullen bedrijfsinvesteringen waarschijnlijk een positieve groeidynamiek weten vast te houden, al wordt die groei getemperd door de gestegen grondstoffenprijzen, negatieve vertrouwenseffecten en handelsverstoringen als gevolg van het conflict. De bedrijfsinvesteringen in de projectieperiode zullen naar verwachting eveneens profiteren van de gunstige effecten van het NGEU-programma en de voorziene winstgroei in 2022 en daarna. Bovendien zullen de hogere bestedingen in verband met het koolstofarm maken van de Europese economie naar verwachting een extra stimulans vormen voor de bedrijfsinvesteringen op middellange termijn. Als gevolg daarvan zou het aandeel van de bedrijfsinvesteringen in het reële bbp gedurende de projectieperiode moeten toenemen.

Kader 2
Het internationale klimaat

De wereldeconomie blijft stevig groeien, al maken het conflict in Oekraïne en, in mindere mate, de verspreiding van de omikronvariant van het coronavirus de verwachtingen onzeker. Rond de jaarwisseling zorgde de verspreiding van de nieuwe omikronvariant van het coronavirus (Covid-19) wereldwijd voor een niet eerder vertoonde stijging van het aantal besmettingen. De beschikbare informatie duidt erop dat de omikrongolf van kortere duur zal zijn dan eerdere golven, en de effecten op de wereldeconomie blijven daarom vrij gematigd en beperken zich tot het eerste kwartaal van 2022. Tegelijkertijd zet de Russische invasie in Oekraïne de wereldeconomie onder druk. De omvangrijke financiële en handelssancties tegen Rusland hebben ertoe geleid dat de groeivooruitzichten voor dat land gedurende de projectieperiode sterk naar beneden zijn bijgesteld (zie Kader 3). Andere landen worden niet alleen getroffen in hun directe handelsrelaties met Rusland maar ook indirect door hogere energieprijzen – waardoor het besteedbaar inkomen van huishoudens verder daalt – en negatieve vertrouwenseffecten, die de binnenlandse vraag en handel zullen drukken.

De groei wordt nog altijd geremd door knelpunten in de toeleveringsketens, al geven recente indicatoren aan dat die sinds eind 2021 enigszins aan belang inboeten. Wereldwijd blijkt uit PMI-enquêtes dat de levertijden iets korter zijn geworden, maar dat ze historisch gezien nog altijd lang zijn, evenals de doorlooptijden voor zeevracht. Gezien de sterke groei van de goederenhandel en de autoproductie in de afgelopen maanden lijkt het er echter op dat in sommige sectoren de ergste toeleveringsproblemen voorbij zijn. Over het algemeen zullen de knelpunten in de toeleveringsketens in de loop van 2022 geleidelijk verminderen en in 2023 volledig zijn verdwenen, doordat de consumptieve vraag terugverschuift van goederen naar diensten en geplande investeringen zorgen voor meer capaciteit in het vrachtvervoer en een groter aanbod van halfgeleiders. Dat neemt niet weg dat, zeker op korte termijn, het risico bestaat dat de verstoringen in de aanvoer juist weer toenemen. Dat zou bijvoorbeeld kunnen als China ook bij de besmettelijker omikronvariant vasthoudt aan zijn zero-covidbeleid. Bovendien kan de oorlog in Oekraïne de bestaande knelpunten verergeren, met tekorten aan (essentiële) grondstoffen tot gevolg. Door sluiting van luchtruimen en het stilleggen van scheepvaartverbindingen kunnen daar beperkingen op het gebied van logistiek en vervoer bijkomen, met alle gevolgen van dien voor de handel in de regio.

Op middellange termijn zet de groei van de wereldeconomie door, zij het in een gematigder tempo, tegen een achtergrond van geopolitieke spanningen en de beëindiging van de stimuleringsmaatregelen die in verband met de pandemie waren genomen. De aanhoudende beleidssteun lag in 2021 aan de basis van de mondiale groei. Sinds de projecties van december 2021 is de groei echter naar boven bijgesteld door meevallende cijfers over de tweede helft van het jaar, met name in grote economieën als China en de Verenigde Staten. Vanaf 2022 vertoont het mondiale reële bbp (exclusief het eurogebied) naar verwachting een gematigder groei. De consumptieve bestedingen blijven naar verwachting zwak door de stijgende inflatie, maar ook door de impact van de omikronvariant en de Russische invasie in Oekraïne. Voor de periode daarna wordt een groeiremmend effect verwacht van de steeds krappere arbeidsmarkt, dat deels wordt goedgemaakt door het verwachte einde van de knelpunten in de toeleveringsketens. De groei wordt tijdens de projectieperiode bovendien geremd door de verminderde beleidsondersteuning. Gezien de grote inflatiedruk zijn centrale banken in sommige opkomende markten in 2021 al begonnen hun stimuleringsmaatregelen in verband met corona af te bouwen. Het accommoderende monetaire beleid wordt in 2022 ook in geavanceerde economieën teruggedraaid, hier en daar gebeurt dat al. Sinds december 2021 heeft de Bank of England de rente twee keer verhoogd, en in de Verenigde Staten heeft het Federal Open Market Committee gezinspeeld op een beleidswijziging, wat wijst op een sneller dan voorziene normalisatie van het Amerikaanse monetaire beleid. Voor de Verenigde Staten wordt daarom een groeivertraging voorzien, ook omdat het pakket budgettaire stimuleringsmaatregelen kleiner uitviel dan verwacht. Wat betreft de opkomende markteconomieën wordt een groeivertraging verwacht in Brazilië, vooral doordat de toenemende inflatiedruk aanleiding heeft gegeven tot een sterk verkrappend monetair beleid, en in Turkije, waar de grote onzekerheid over het beleid en de zeer hoge inflatie tot onrust op de markten hebben geleid, met negatieve gevolgen voor de consumptie en de investeringen. Hoewel niet kan worden uitgesloten dat zich nieuwe, agressievere varianten van het coronavirus ontwikkelen, wordt ervan uitgegaan dat de vooruitzichten voor de wereldeconomie geleidelijk steeds minder door de pandemie worden beïnvloed. Ten opzichte van de projecties van december 2021 is de groei van het reële bbp voor de projectieperiode naar beneden bijgesteld (met -0,4 procentpunt voor 2022, -0,3 procentpunt voor 2023 en -0,1 procentpunt voor 2024). De negatieve effecten van bovenstaande factoren worden op korte termijn gedeeltelijk gecompenseerd door een positief overloopeffect, terwijl de neerwaartse bijstelling later in de projectieperiode betrekking heeft op de groeivertraging in de Verenigde Staten en Rusland, maar ook in enkele grote opkomende markteconomieën.

De buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied is in 2021 fors gestegen en zal zich in de rest van de projectieperiode geleidelijk normaliseren. Ondanks verstoringen in de toeleveringsketens bleek de wereldhandel in de tweede helft van 2021 sterker dan was voorzien, onder invloed van de krachtige ontwikkeling in de opkomende economieën in Azië (met name China en India) en, in het vierde kwartaal, ook in de Verenigde Staten. Uit enquêtegegevens blijkt een vrij zwakke groei van de handel rond de jaarwisseling, mede door het weer opleven van de pandemie, maar die zwakte zal naar verwachting tijdelijk zijn. De zwakkere dynamiek als gevolg van de herziening van de cijfers voor de mondiale bedrijvigheid en de ongunstige effecten van het conflict in Oekraïne worden in 2022 ruimschoots goedgemaakt door een positief overloopeffect. Dit leidt tot een aanzienlijke opwaartse bijstelling van de groei van de mondiale invoer in 2022 ten opzichte van de projecties van december 2021. De buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied is niet bijgesteld voor 2022, aangezien het sterke overloopeffect geheel teniet wordt gedaan door de afnemende handel als gevolg van het conflict in Oekraïne; voor 2023 en 2024 is dit cijfer naar beneden bijgesteld, met respectievelijk -1,1 en -0,3 procentpunt.

Het internationale klimaat

(mutaties in procenten per jaar)

1) Berekend als gewogen gemiddelde van de invoer.
2) Berekend als gewogen gemiddelde van de invoer van de handelspartners van het eurogebied.

Het herstel van de handel ondervindt op korte termijn hinder van het conflict in Oekraïne; voor later dit jaar wordt een sneller herstel verwacht. Eind 2021 vertoonde de buitenlandse vraag naar goederen en diensten uit het eurogebied tekenen van herstel, maar door de oorlog in Oekraïne zijn de vooruitzichten voor de korte termijn verslechterd. De negatieve economische effecten van het conflict zouden deels moeten worden goedgemaakt door het iets verbeterde prijsconcurrentievermogen en het verwachte herstel in de dienstverlenende sector. Bijgevolg is de driemaandelijkse groei van de uitvoer uit het eurogebied voor 2022 naar beneden bijgesteld. Positieve overloopeffecten als gevolg van opwaartse bijstellingen in de tweede helft van 2021 hebben echter geleid tot een opwaartse bijstelling van de uitvoergroei op jaarbasis. Wat de invoer betreft, een kortdurende tempering van de groeidynamiek in het eurogebied resulteert waarschijnlijk in een lagere groei. De bijdrage van het uitvoersaldo aan de bbp-groei zal daarom in 2022 waarschijnlijk gering zijn. De vooruitzichten voor de korte termijn blijven echter onzeker door aanzienlijke neerwaartse risico’s van verstoringen in de toeleveringsketens door tekorten aan belangrijke grondstoffen en halffabricaten uit Rusland. Als de effecten van het conflict, de knelpunten in de toeleveringsketens en de pandemiemaatregelen verdwijnen, ontwikkelt de handel van het eurogebied zich vanaf de tweede helft van 2022 weer volgens het langjarig groeitempo. De handelsdeflatoren worden, met name aan de invoerzijde, na de energieprijsschok gekenmerkt door sterke stijgingen die heel 2022 aanhouden. Door deze stijgingen zullen de ruilvoet en de handelsbalans van het eurogebied waarschijnlijk sterk verslechteren en zich pas vanaf 2023 weer normaliseren.

De situatie op arbeidsmarkt is verder verbeterd. De werkgelegenheid is in het vierde kwartaal van 2021 met 0,5 % gestegen, en de werkloosheid is verder gedaald. De werkgelegenheid blijft gedurende de projectieperiode maar verwachting groeien, ondanks lichte neerwaartse druk door de toegenomen onzekerheid in verband met de oorlog in Oekraïne. Verder wordt op korte termijn een negatief effect op het werkloosheidscijfer verwacht, dat gemiddeld op jaarbasis echter naar 7,0 % in 2024 daalt. De daling wordt vooral veroorzaakt door de verwachte grote vraag naar arbeid in verband met het aanhoudend economisch herstel.

De groei van de arbeidsproductiviteit daalt gedurende de projectieperiode geleidelijk naar het langjarige gemiddelde. Na een tijdelijke daling als gevolg van de tragere economische groei trekt de arbeidsproductiviteit weer aan doordat de economische groei weer stijgt, om zich vervolgens geleidelijk te normaliseren rond het langjarige gemiddelde van vóór de pandemie. Aan het einde van de projectieperiode ligt de productiviteit per werknemer naar verwachting 4,6 % hoger dan voor de crisis.

Ten opzichte van de projecties van december 2021 is de groei van het reële bbp voor 2022 en 2023 naar beneden bijgesteld met respectievelijk 0,5 en 0,1 procentpunt, en voor 2024 ongewijzigd. De neerwaartse bijstelling van de vooruitzichten voor 2022 houdt vooral verband met de gevolgen van de Oekraïnecrisis voor de energieprijzen, het vertrouwen en de handel, en wordt deels gecompenseerd door een positief overloopeffect van opwaartse bijstellingen van cijfers voor 2021. In 2023 en 2024 worden opwaartse effecten van een betere prijsconcurrentiepositie als gevolg van een hogere kostendruk bij enkele grote handelspartners grotendeels tenietgedaan door hogere rentetarieven en hogere energieprijzen.

Kader 3
De effecten van het conflict in Oekraïne op de economie van het eurogebied: basisscenario en twee alternatieve scenario’s

Naar verwachting heeft de Russische invasie in Oekraïne aanzienlijke gevolgen voor de economie van het eurogebied en wel op drie gebieden: handel, grondstoffen en vertrouwen. Ten eerste wordt de handel met Rusland geraakt door in- en uitvoerverboden en de negatieve gevolgen van de oorlog voor de Russische economie. Dat Russische banken van Swift zijn uitgesloten, bemoeilijkt de handelsfinanciering van Russische bedrijven, met grootschalige verstoring van de handel tot gevolg. Het bbp van Rusland wordt bovendien gedrukt door een combinatie van stijgende rentetarieven, een uitstroom van kapitaal, financieringsbelemmeringen, een verslechtering van het ondernemersvertrouwen, stijgende invoerprijzen en een waardedaling van de roebel. Hoewel de directe gevolgen voor de economie van het eurogebied beperkt zijn (Rusland is verantwoordelijk voor slechts een klein deel van de buitenlandse vraag, zo’n 3 %, zie Grafiek A, links), worden meer in het algemeen de externe vooruitzichten voor het eurogebied geraakt door de uitstralingseffecten op de wereldeconomie, met name via landen met intensieve handelsbetrekkingen met Rusland, zoals die in Midden- en Oost-Europa. Ten tweede zijn de grondstoffenprijzen, die in 2021 door oplopende geopolitieke spanningen toch al waren opgelopen, door het conflict nog aanzienlijk verder gestegen, tot boven het niveau van de basisprojecties van maart 2022. Dit heeft grote consequenties voor het eurogebied, aangezien Rusland diens grootste energieleverancier is en in 2020 20 % van de olie en 35 % van het gas leverde (Grafiek A, rechts). Hoewel tot nu toe alleen landen buiten het eurogebied sancties aan de energiesector hebben opgelegd, zijn consumenten steeds terughoudender met het kopen van Russische olie, verkopen grote bedrijven hun belangen in de Russische olieproductie en zijn banken en verzekeringsmaatschappijen steeds minder bereid de Russische grondstoffenhandel te financieren en te verzekeren. Ten derde tast de oorlog in Oekraïne het mondiale vertrouwen aan, wat zich vertaalt in toegenomen volatiliteit en hogere risicopremies op de internationale financiële markten. De verslechterende financiële condities voor bedrijven uit het eurogebied en de aanhoudende geopolitieke spanningen en onzekerheid zijn naar verwachting van invloed op de investeringen.

Grafiek A

De handel van het eurogebied met Rusland (links) en de afhankelijkheid van het eurogebied van Russische energieleveranties (rechts)

(links: percentage van totale handel in goederen en diensten; rechts: percentage van de invoer)

Bronnen: ECB, Eurostat en berekeningen van de ECB.
Toelichting: De invoer van aardgas omvat valt ook vloeibaar aardgas (lng).

De grote onzekerheid over de gevolgen van de oorlog in Oekraïne voor de economische vooruitzichten van het eurogebied rechtvaardigen een analyse in de vorm van aanvullende scenario’s. Bij de basisprojecties is men ervan uitgegaan dat de huidige verstoring van de energietoevoer en de negatieve vertrouwenseffecten vanwege het conflict tijdelijk zijn en geen significante gevolgen zullen hebben voor de mondiale toeleveringsketens. In combinatie met de sancties en de afnemende mondiale risicobereidheid zal de reële-bbp-groei van het eurogebied in 2022 naar verwachting worden geremd door een verstoring van de energietoevoer die ook in 2023 de bedrijvigheid nog remt, maar in 2024 een kleine positieve impact heeft in verband met inhaaleffecten. Ten aanzien van de HICP-inflatie wordt verwacht dat stijgende grondstoffenprijzen als gevolg van het conflict in 2022 een opwaarts effect hebben op de projecties in het basisscenario van maart 2022. Voor de laatste jaren van de projectieperiode wordt een minder sterk effect verwacht. Deze projectie is echter gebaseerd op de aanname dat de oorlog in Oekraïne niet veel verder escaleert en dat de huidige sancties tegen Rusland gedurende de gehele projectieperiode van kracht blijven. Er zijn twee scenario’s ontwikkeld (‘ongunstig’ en ‘ernstig’) die verschillen wat betreft sancties, handel, vertrouwen en verstoringen van de energieleveranties, maar ook qua implicaties van financiële verstoringen en de waarschijnlijke reacties daarop. De gevolgen voor het eurogebied worden geraamd met behulp van modelsimulaties.[5] Daarbij moet worden opgemerkt dat er in beide scenario’s van wordt uitgegaan dat de gevolgen van het conflict zich vooral in 2022 doen gevoelen en dat er mettertijd een oplossing voor het conflict wordt gevonden. In dat opzicht zijn negatievere scenario’s mogelijk.[6]

Vergeleken met de projecties van maart 2022 wordt bij het ongunstige scenario uitgegaan van een verslechtering op alle drie de gebieden (handel, grondstoffen en vertrouwen) en vooral van beperkingen in de productiecapaciteit van het eurogebied. Wat de handel betreft zouden strengere sancties de Russische economie nog verder afremmen. Ook meer in het algemeen leiden zulke sancties tot belemmeringen aan de aanbodkant en verstoringen van de mondiale waardeketens. Ten aanzien van de grondstoffenprijzen voorziet het scenario dat de Russische gasleveranties aan Europa volledig en langdurig worden gestaakt, wat het eurogebied slechts deels kan opvangen door in plaats daarvan andere energiebronnen en vloeibaar gas te gebruiken. Deze tekorten in het aanbod zorgen voor sterke prijsstijgingen. Ook de levering van olie uit Rusland wordt ernstig verstoord, eveneens met prijsstijgingen tot gevolg. Voor het hele eurogebied geldt bovendien dat in sommige sectoren de productie moet worden teruggeschroefd door verstoring van de gasleveranties. Naast de energiesector, die direct wordt geraakt, ondergaan ook sectoren die direct of indirect sterk afhankelijk zijn van gas (bijv. transport, mijnbouw en de chemie) de negatieve effecten, doordat de schok zich door de leveringsketen verspreidt en in kracht toeneemt.[7] Aangenomen wordt verder dat de gasmarkt mettertijd weer een evenwicht bereikt, de gasprijs geleidelijk weer daalt en de productie weer op gang komt. Wat het vertrouwen betreft, strengere sancties en geopolitieke spanningen die langer aanhouden dan waar in het basisscenario van werd uitgegaan, leiden tot ernstiger en hardnekkiger mondiale onzekerheid en tot bijkomende verstoringen van de financiële markten die bepaalde categorieën activa langduriger zullen treffen. Dit drukt de prijzen van risicovolle activa en vergroot de volatiliteit. Als gevolg van een algehele stijging van de risicopremies, waardoor de financieringskosten voor bedrijven in het eurogebied toenemen en de investeringen worden geremd, zijn aan dit scenario bovendien gematigde financiële versterkingseffecten toegevoegd.

In het ernstige scenario worden niet alleen de aannames van het ongunstige scenario gehanteerd, maar wordt ook uitgegaan van het optreden van tweederonde-effecten, doordat de grondstoffenprijzen sterker en langduriger in prijs stijgen, wat leidt tot hogere inflatie en bredere financiële versterkingseffecten. In het ernstige scenario wordt aangenomen dat de gasprijzen dubbel zo gevoelig zijn voor de beëindiging van Russische gasleveranties als in het ongunstige scenario, uitgaand van voorraadreductie en een aanhoudend krappe gasmarkt. Dit brengt een sterkere opwaartse prijsdruk met zich mee, die bovendien iets langer aanhoudt omdat ervan wordt uitgegaan dat het gedurende de projectieperiode onmogelijk blijkt Russisch gas geheel te vervangen. De gasmarkt stabiliseert zich daardoor op een hoger prijsniveau. In dit scenario gelden de sterkere prijsstijgingen en de stabilisatie op een hoger prijsniveau ook voor de olieprijzen. Ten aanzien van het vertrouwen wordt er in dit scenario uitgegaan van grotere financiële versterkingseffecten, waarbij de schok drie keer zo groot is als in het ongunstige scenario. Bovendien zorgt een over de gehele linie hogere inflatie voor sterkere tweederonde-effecten.

De totale impact op de groei van het reële bbp in het eurogebied is duidelijk negatief, waarbij de effecten in het ernstige scenario groter zijn en langer aanhouden (Tabel en Grafiek B). In het ongunstige scenario vertraagt de groei van het reëel bbp met ongeveer 1,2 procentpunt in 2022 en 0,1 procentpunt in 2023 ten opzichte van het basisscenario door teruglopende buitenlandse vraag, hogere grondstoffenprijzen, grotere onzekerheid, herbeprijzing op de financiële markten en productieverlagingen. Voor 2024 komt in dit scenario de groei zelfs 0,5 procentpunt hoger uit dan in het basisscenario, doordat de economie een inhaalslag maakt na de grotere negatieve effecten op de economische bedrijvigheid in 2022 en 2023. In het ernstige scenario spelen de mechanismen uit het ongunstige scenario een rol, met daarnaast nog hogere energieprijzen en grotere spreads op de financiële markten, waardoor de groei van het reëel bbp aanzienlijk lager uitkomt dan in het basisscenario (-1,4 procentpunt in 2022 en -0,5 procentpunt in 2023). Voor 2023 betekenen de hardnekkiger marktverstoringen als gevolg van de oorlog dat inhaaleffecten de groei slechts weinig zullen stimuleren, terwijl de groei in 2024 0,3 procentpunt hoger uitkomt.

Tabel

Alternatieve macro-economische scenario’s voor het eurogebied

(mutaties in procenten per jaar)

In beide scenario’s zou de inflatie in 2022 gemiddeld zeer hoog uitvallen, maar daarna geleidelijk dalen, om in 2024 onder het basisscenario van 1,9 % uit te komen in het ongunstige scenario en op het niveau van de basisprojectie in het ernstige scenario (Tabel en Grafiek B). De aannames in verband met de energieprijzen zijn de belangrijkste factor voor de HICP-inflatie. De grotere gevoeligheid van de energieprijzen voor aanbodbeperkingen en minder compenserende factoren in het ernstige scenario leiden tot een hogere en langduriger stijging van de HICP-inflatie. De inflatoire effecten als gevolg van hogere grondstoffenprijzen bedragen daarom 0,8 procentpunt in 2022 in het ongunstige scenario en 2,0 procentpunt in het ernstige scenario. In 2023 houdt de opwaartse druk volgens het ernstige scenario aan, waarbij de HICP-inflatie 0,6 procentpunt hoger ligt dan in de basisprojectie. Naarmate de olie- en gasmarkten opnieuw een evenwicht bereiken, vlakken de forse pieken in de energieprijzen geleidelijk af. In combinatie met de geringere bedrijvigheid in het eurogebied leidt dit tot een daling van de inflatie. In het ernstige scenario zou de HICP-inflatie door hogere energieprijzen en sterkere tweederonde-effecten in 2024 opnieuw uitkomen op de 1,9 % uit de basisprojectie.

Grafiek B

Impact van alternatieve scenario’s op de reële bbp-groei en de HICP-inflatie in het eurogebied vergeleken met de basisprojectie

(afwijkingen van de basisprojecties van maart 2022, in procentpunten)

Bron: berekeningen van medewerkers van de ECB.

In deze scenario’s wordt echter geen rekening gehouden met een aantal factoren die ook van invloed kunnen zijn op de omvang en de duur van de impact. Daaronder is met name het feit dat deze scenario’s zijn opgesteld op basis van dezelfde begrotingsaannames als de projecties van maart 2022. Net als in 2021 kunnen overheden maatregelen nemen om de gevolgen van grote energieprijsstijgingen voor consumenten en bedrijven te verzachten. Bovendien wordt bij de raming van het effect van onderbrekingen in de gasvoorziening op de productie geen rekening gehouden met substitutie, waardoor het effect minder sterk kan zijn dan in het scenario wordt aangenomen. Aan de andere kant bestaat het risico dat de impact groter en hardnekkiger is als het conflict escaleert en langer duurt. Naast de in de scenario's opgenomen energieprijsstijgingen kunnen bovendien ook de prijzen van andere grondstoffen, zoals de prijzen van voedsel en bepaalde metalen, sterk door het conflict worden beïnvloed, gezien de rol van Rusland en Oekraïne in de wereldwijde toelevering van deze grondstoffen.

2 Vooruitzichten voor de overheidsfinanciën

Sinds de projecties van december 2021 zijn een aantal nieuwe stimuleringsmaatregelen in het basisscenario opgenomen. Na de sterke groei in 2020 is de begrotingskoers in het eurogebied, gecorrigeerd voor NGEU-subsidies, in 2021 naar schatting krapper geworden. Dit komt vooral door meevallers aan de inkomstenkant en andere factoren, die zich vaak voordoen tijdens een herstel. Door het terugdraaien van een aanzienlijk deel van de noodsteun in verband met de pandemie is de verwachting momenteel dat de begrotingskoers verder wordt aangescherpt in 2022, en in veel mindere mate gedurende de rest van de projectieperiode. Vergeleken met de projecties van december 2021 is de verwachte begrotingskoers ongeveer 0,2 procentpunt bbp ruimer voor 2022 en vrijwel onveranderd voor 2023-2024. De herzieningen voor 2022 zijn onder meer toe te schrijven aan aanvullende stimuleringsmaatregelen van overheden vanwege de omikrongolf en nieuwe maatregelen om de hogere energieprijzen te compenseren, alsook aan het gedeeltelijk wegvallen van in 2021 opgetekende meevallers aan de inkomstenkant. Deze aanvullende begrotingsimpuls wordt deels gecompenseerd door een meer gematigde groei van de uitgaven, vooral de overheidsconsumptie en -overdrachten. De begrotingsaannames en -projecties zijn momenteel met zeer grote onzekerheid omgeven in verband met de oorlog in Oekraïne, waarbij geoordeeld wordt dat de risico’s overwegend voortvloeien uit de mogelijke invoering van extra stimuleringsmaatregelen.

De verwachting is nog steeds dat het begrotingssaldo van het eurogebied in de periode tot en met 2024 gestaag verbetert, zij het minder sterk dan in de projecties van december 2021 was voorzien. Volgens de ramingen is het begrotingstekort in het eurogebied na de piek van 2020 hoog gebleven in 2021. De conjuncturele component en het lagere voor de conjunctuur gecorrigeerde primaire tekort worden als de belangrijkste factoren achter de aanzienlijke verbetering van het begrotingssaldo gedurende de projectieperiode gezien. Aan het einde van de projectieperiode zal het begrotingssaldo naar verwachting -2 % bbp bedragen, dus nog steeds onder het niveau van vóór de crisis. Na de sterke stijging in 2020 daalt de totale overheidsschuld in het eurogebied gedurende heel de projectieperiode, tot ongeveer 89 % bbp in 2024, wat hoger is dan vóór de pandemie. De daling wordt voornamelijk toegeschreven aan de gunstige verhouding tussen rentebetalingen en economische groei, maar ook aan aanpassingen in de verhouding begrotingstekort-overheidsschuld. Samen compenseren die ruimschoots de aanhoudende, zij het dalende primaire tekorten. Vergeleken met de projecties van december 2021 is het geraamde begrotingssaldo voor 2021 aanzienlijk naar boven bijgesteld, als gevolg van zowel hogere inkomsten als lagere uitgaven in verhouding tot het bbp. Ondanks dit hogere uitgangspunt wordt nu verwacht dat het begrotingssaldo in 2024 lager uitvalt dan in december werd voorzien, als gevolg van de verslechtering van de macro-economische vooruitzichten in verband met de oorlog in Oekraïne en de opwaartse bijstellingen van de rentebetalingen als percentage van het bbp. Het beloop van de totale schuldquote van het eurogebied is voor de gehele projectieperiode neerwaarts bijgesteld, voornamelijk als gevolg van gunstige basiseffecten uit 2021.

3 Prijzen en kosten

De totale inflatie stond in februari 2022 op 5,8 % en blijft de komende kwartalen naar verwachting hoog (Grafiek 3). De inflatie wordt voornamelijk bepaald door de energie-inflatie, die in februari tot circa 32 % is gestegen, vooral als gevolg van hogere gas- en elektriciteitstarieven. Deze twee componenten blijven naar verwachting ook in de loop van het jaar tot een hoge energie-inflatie bijdragen. Daarentegen wordt verwacht dat de bijdrage van de brandstofcomponent in 2022 afneemt als gevolg van basiseffecten en een volgens de aannames neerwaarts gericht beloop van de olieprijzen. De elektriciteits- en gastarieven hebben in januari een forse maand-op-maand stijging laten optekenen doordat de prijzen voor het nieuwe jaar in veel landen werden herzien. In de loop van het jaar worden verdere stijgingen verwacht, naarmate de door de oorlog in Oekraïne veroorzaakte stijging van de termijnprijzen voor gas op de groothandelsmarkten geleidelijk wordt doorberekend aan de consumenten (al zullen basiseffecten later in het jaar de inflatie op jaarbasis enigszins doen dalen). De HICP-inflatie ongerekend energie en voedingsmiddelen komt in 2022 naar verwachting uit op 2,6 %, als gevolg van de grote vraag, de indirecte effecten van hogere energieprijzen en de prijsdruk in de prijsketen als gevolg van knelpunten aan de aanbodzijde. De voedselinflatie is in februari tot 4,1 % gestegen en blijft naar verwachting heel 2022 hoog, als gevolg van de hoge grondstoffenprijzen en de uitzonderlijke stijgingen van de gas- en elektriciteitsprijzen, die ongeveer 90 % van de totale energiekosten van bewerkte voedingsmiddelen uitmaken en een belangrijke factor vormen bij de productie van kunstmest. Verwacht wordt dat de totale inflatie in de tweede helft van het jaar terugloopt als gevolg van sterke negatieve basiseffecten en, zo wordt aangenomen, een neerwaarts gericht beloop van de olieprijzen.

De HICP-inflatie daalt naar verwachting van gemiddeld 5,1 % in 2022 tot 2,1 % in 2023 en 1,9 % in 2024. Deze afname van de totale inflatie gedurende de projectieperiode is toe te schrijven aan een scherpe daling van de energie-inflatie in overeenstemming met de aanname dat de olie- en gasprijzen het neerwaartse profiel van hun respectieve futurescurves zullen volgen, ondanks een zeker opwaarts effect van i) het terugdraaien in 2023 van tijdelijke begrotingsmaatregelen om de energieprijzen te drukken, ii) nationale klimaatmaatregelen in 2023-2024, en iii) vertraagde effecten van eerdere forse stijgingen van de groothandelsprijzen voor gas. Ook de voedselinflatie loopt tijdens de projectieperiode naar verwachting terug. De HICP-inflatie ongerekend energie en voedingsmiddelen zal volgens de projectie enigszins afnemen tot 1,8 % in 2023 en in 2024 stijgen naar 1,9 %. De initiële daling is toe te schrijven aan het wegvallen van opwaartse effecten in verband met aanbodknelpunten en de heropening van de economie, evenals aan basiseffecten. Hoewel de ongunstige invloed van de oorlog in Oekraïne op de groei de inflatie enigszins kan temperen, wordt dit effect waarschijnlijk tenietgedaan door indirecte effecten van de hogere energieprijzen als gevolg van het conflict. De lichte stijging in 2024 is in lijn met krappere product- en arbeidsmarkten, tweederonde-effecten van de inflatiepiek in 2021 en 2022 op de lonen en met de inflatieverwachtingen op langere termijn die verankerd zijn op de inflatiedoelstelling van de ECB van 2 %. Als gevolg van de oorlog in Oekraïne zijn de basisprojecties met aanzienlijke onzekerheid omgeven, vooral doordat de energieprijzen opnieuw sterk zijn gestegen sinds de afsluitingsdatum van de onderliggende technische aannames. In de alternatieve scenario’s in Kader 3 zijn hoge energieprijzen verwerkt.

De loonsom per werknemer groeit naar verwachting met 3,6 % in 2022 en daalt naar 2,9 % in 2024, en blijft daarmee boven het sinds 1999 opgetekende historische gemiddelde (2,2 %). Hoewel de loonsom per werknemer, die in 2021 sterk werd vertekend door beleidsmaatregelen, licht zal dalen, zullen de arbeidskosten per eenheid product naar verwachting stijgen onder invloed van de lagere productiviteitsgroei per werknemer. De hoger dan gemiddelde loongroei is het gevolg van de krapper wordende arbeidsmarkt, de voorziene stijging van het minimumloon in Duitsland in oktober 2022 en tweederonde-effecten van de hoge inflatie.

Grafiek 3

HICP van het eurogebied

(mutaties in procenten per jaar)

Toelichting: De verticale lijn geeft het begin van de projectieperiode aan.

De externe prijsdruk wordt in 2022 naar verwachting duidelijk sterker dan de binnenlandse prijsdruk, maar zal in de latere jaren van de projectieperiode tot een aanzienlijk lager niveau dalen. Verwacht wordt dat het jaarlijks groeitempo van de invoerdeflator in 2022 8,2 % bedraagt, grotendeels als gevolg van hogere prijzen voor olie en grondstoffen exclusief energie, maar ook door stijgingen van andere inputkosten in verband met aanbodtekorten. Vanaf 2023 neemt de groei van de invoerprijzen naar verwachting af, tot 0,7 % in 2024.

Vergeleken met de projecties van december 2021 zijn de vooruitzichten voor de HICP-inflatie naar boven bijgesteld: met 1,9 procentpunt voor 2022, met 0,3 procentpunt voor 2023 en met 0,1 procentpunt voor 2024. Driekwart van de totale bijstelling heeft betrekking op de volatiele componenten energie en voedingsmiddelen, terwijl het resterende kwart samenhangt met de projectie voor de HICP-inflatie ongerekend energie en voedingsmiddelen. Deze bijstellingen zijn toe te schrijven aan onverwachte stijgingen van recente cijfers, de sterkere en langer aanhoudende opwaartse druk van de energieprijzen (als gevolg van het conflict in Oekraïne), de verstoringen in de toeleveringsketen en de sterkere loongroei, die mede verband houdt met de voorgenomen verhoging van het minimumloon in Duitsland. Bij deze opwaartse bijstelling is er ook rekening mee gehouden dat op enquêtes gebaseerde indicatoren van de inflatieverwachtingen op middellange termijn sinds kort terug zijn op een niveau dat overeenkomt met het inflatiedoel van de ECB. In de laatste jaren van de projectieperiode compenseren deze factoren ruimschoots de negatieve inflatie-effecten van een aanzienlijke opwaartse bijstelling van de op marktverwachtingen gebaseerde aannames ten aanzien van de rentetarieven en de negatieve vraageffecten van het conflict in Oekraïne.

Kader 4
Prognoses van andere instellingen

Diverse internationale organisaties en instellingen uit de private sector brengen prognoses voor het eurogebied uit. Deze prognoses zijn echter niet direct met elkaar of met de door medewerkers van de ECB samengestelde macro-economische projecties vergelijkbaar, aangezien ze op verschillende tijdstippen zijn opgesteld. Belangrijk is dat de gevolgen van de oorlog in Oekraïne momenteel in geen van de vergeleken prognoses zijn opgenomen. Daarnaast wordt in deze projecties gebruikgemaakt van andere methoden om aannames af te leiden betreffende de budgettaire, financiële en externe variabelen, waaronder de olieprijs en andere grondstoffenprijzen. Ten slotte verschillen de prognoses in de gehanteerde methodes voor de correctie van de invloed van het aantal werkdagen (zie de tabel).

Vergelijking van recente prognoses voor de reële bbp-groei en de HICP-inflatie voor het eurogebied

(mutaties in procenten per jaar)

Bronnen: MJEconomics voor de Euro Zone Barometer, 24 februari 2022, de gegevens voor 2024 zijn ontleend aan de enquête van januari 2022; tussentijdse economische winterprognose van de Europese Commissie, 10 februari 2022; Consensus Economics Forecasts, 10 februari 2022; de gegevens voor 2024 zijn ontleend aan de enquête van januari 2022; Survey of Professional Forecasters van de ECB voor het eerste kwartaal van 2022, uitgevoerd tussen 7 en 13 januari; IMF World Economic Outlook Update, 25 januari 2022; OESO Economic Outlook nr. 110, december 2021.
Toelichting: in de door medewerkers van de ECB samengestelde macro-economische projecties worden voor het aantal werkdagen gecorrigeerde groeicijfers op jaarbasis gehanteerd, terwijl bij de Europese Commissie en het IMF de groeicijfers op jaarbasis niet zijn gecorrigeerd voor het aantal werkdagen per jaar. Bij de andere prognoses wordt niet aangegeven of de gegevens al dan niet worden gecorrigeerd voor het aantal werkdagen. Historische cijfers kunnen afwijken van die in de meest recente Eurostat-publicaties wanneer er na de afsluitingsdatum van de projecties nog gegevens gepubliceerd zijn.

De door medewerkers van de ECB in maart 2022 opgestelde projectie voor de groei in 2022 ligt onder die van andere voorspellers, terwijl de inflatieprojectie voor 2022 duidelijk hoger is dan in andere prognoses, doordat de impact van het conflict in Oekraïne en recentere gegevens in aanmerking zijn genomen. Voor de laatste jaren van de periode zijn de verschillen beperkter. Ondanks de neerwaartse bijstelling ten opzichte van de door medewerkers van het Eurosysteem in december 2021 opgestelde projectie van de groei voor 2022, ligt de projectie van medewerkers van de ECB van maart 2022 slechts licht onder andere recentere projecties voor 2022 en nog iets hoger dan andere prognoses voor 2023. Wat de inflatie betreft ligt de projectie van medewerkers van de ECB veel hoger dan de andere prognoses voor 2022 als gevolg van de recentere afsluitingsdatum, waardoor de HICP-flashraming van februari 2022 en actuelere technische aannames na de Russische invasie van Oekraïne konden worden meegenomen. Voor 2024 liggen de projecties van medewerkers van de ECB veel dichter bij andere prognoses, zowel voor de groei als voor de inflatie.

© Europese Centrale Bank, 2022

Postadres: 60640 Frankfurt am Main, Duitsland
Telefoon: +49 69 1344 0

Website: www.ecb.europa.eu

Alle rechten voorbehouden. Reproductie voor educatieve en niet-commerciële doeleinden is toegestaan met bronvermelding.

Zie voor een verklaring van de terminologie de ECB-termenlijst (alleen in het Engels).

HTML ISSN 2529-4555, QB-CE-22-001-NL-Q

  1. De afsluitingsdatum voor de technische aannames, zoals voor de olieprijs en de wisselkoersen, was 28 februari 2022. De macro-economische projecties voor het eurogebied werden op 2 maart 2022 afgerond en bestrijken de periode 2022-2024. Projecties voor zo'n lange periode zijn met zeer grote onzekerheid omgeven en hiermee dient bij de interpretatie ervan rekening gehouden te worden. Zie het artikel ‘An assessment of Eurosystem staff macroeconomic projections’ in de Engelstalige versie van het Maandbericht van de ECB van mei 2013. De aan de geselecteerde tabellen en grafieken ten grondslag liggende gegevens zijn beschikbaar op http://www.ecb.europa.eu/pub/projections/html/index.en.html. In het verleden door medewerkers van de ECB en het Eurosysteem opgestelde macro-economische projecties zijn volledig beschikbaar op: https://sdw.ecb.europa.eu/browseSelection.do?node=5275746.
  2. Zie ook Kader 2 ‘Ontwikkeling van de spaarquote van huishoudens en de gevolgen voor de economische vooruitzichten van het eurogebied’, in de door medewerkers van het Eurosysteem samengestelde macro-economische projecties voor het eurogebied, juni 2021.
  3. Om de eerste effecten van de oorlog in Oekraïne in de projecties te kunnen verwerken, is de periode waarover het gemiddelde van de futuresprijzen wordt genomen verkort van tien tot drie werkdagen, zodat alleen de periode na het begin van de invasie is meegenomen.
  4. De aanname voor de rendementen op tienjaars overheidsobligaties uit het eurogebied is gebaseerd op het gewogen gemiddelde van de rendementen op de tienjaars referentieobligaties van de landen. Deze rendementen worden gewogen op basis van de bbp-jaarcijfers en geëxtrapoleerd met behulp van het termijnbeloop dat van de rentestructuurcurve van de ECB voor het tienjaars parirendement van alle obligaties van het eurogebied wordt afgeleid. Daarbij wordt het aanvankelijke verschil tussen de twee reeksen voor de gehele projectieperiode gelijk gehouden. Er wordt aangenomen dat de spreads tussen het rendement op overheidsobligaties van afzonderlijke eurolanden en het overeenkomstige gemiddelde van het eurogebied gedurende de projectieperiode gelijk blijven.
  5. Voor de mondiale effecten op het internationale klimaat is gebruikgemaakt van het Oxford Global Economic Model en voor de gevolgen voor het eurogebied is gebruikgemaakt van het nieuwe meerlandenmodel van de ECB (Dieppe, A., González Pandiella, A., Hall, S., en Willman, A., “The ECB's New Multi-Country Model for the euro area: NMCM – with boundedly rational learning expectations”, Working Paper Series, nr. 1316, ECB, 2011). Voor de beoordeling van de impact van tweederonde-effecten is tevens gebruikgemaakt van het ECB-BASE-model (Angelini, E., Bokan, N., Christoffel, K., Ciccarelli, M. en Zimic, S., ‘Introducing ECB-BASE: The blueprint of the new ECB semi-structural model for the euro area, Working Papers Series, nr. 2315, ECB, 2019).
  6. In beide alternatieve scenario’s worden ten aanzien van het monetaire en begrotingsbeleid in het eurogebied dezelfde aannames gehanteerd als in de basisprojectie.
  7. Zie Gunnella, V., Jarvis, V., Morris, R. en Tóth, M., “Natural gas dependence and risks to euro area activity”, Economic Bulletin, Issue 1, ECB, 2022.
Annexes
10 March 2022