1 Síntese

A economia da área do euro enfraqueceu no segundo semestre de 2023, devido aos entraves decorrentes das condições de financiamento mais restritivas, da confiança fraca e de perdas de competitividade. Espera‑se agora que recupere a um ritmo ligeiramente mais lento do que o avançado nas projeções macroeconómicas de setembro de 2023 elaboradas por especialistas do BCE. Os indicadores de curto prazo apontam para uma atividade económica fraca no quarto trimestre de 2023. Contudo, deverá verificar‑se um reforço do crescimento a partir do início de 2024, à medida que o rendimento disponível real aumenta – apoiado pela descida da inflação, pelo crescimento robusto dos salários e pela resiliência do emprego – e o crescimento das exportações recupera face à melhoria da procura externa. O impacto da maior restritividade da política monetária do BCE e as condições de concessão de crédito adversas continuam a repercutir‑se na economia, afetando as perspetivas de crescimento no curto prazo. Espera‑se que estes efeitos redutores se desvaneçam mais adiante no horizonte de projeção, apoiando o crescimento. De um modo geral, o crescimento real médio anual do produto interno bruto (PIB) deverá abrandar de 3,4% em 2022 para 0,6% em 2023, recuperando depois para 0,8% em 2024 e estabilizando em 1,5% em 2025 e 2026. Em comparação com as projeções de setembro de 2023, as perspetivas de crescimento do PIB foram revistas ligeiramente em baixa para 2023 e 2024, na sequência de dados recentemente disponibilizados e da fraqueza dos dados de inquéritos, mantendo‑se, porém, inalteradas para 2025^[1].

A inflação continuou a baixar, devido à queda da inflação dos preços dos produtos energéticos, ao impacto da maior restritividade da política monetária e à redução em curso das pressões acumuladas e dos estrangulamentos no abastecimento. A inflação medida pelo Índice Harmonizado de Preços no Consumidor (IHPC) desceu para 2,4% em novembro de 2023 e deverá subir temporariamente no curto prazo, devido a uma subida da inflação dos preços dos produtos energéticos. Espera‑se, porém, que o processo desinflacionista subjacente prossiga, não obstante os fortes aumentos dos custos do trabalho, que são cada vez mais o principal fator impulsionador da inflação medida pelo IHPC excluindo preços dos produtos energéticos e dos produtos alimentares. Apesar de algum arrefecimento, projeta‑se que o mercado de trabalho permaneça restritivo, o que, aliado a efeitos de compensação pela anterior inflação elevada, deverá manter o crescimento dos salários nominais alto. Espera‑se, contudo, que o crescimento dos salários abrande ao longo do horizonte de projeção, face a um desvanecimento gradual dos efeitos em sentido ascendente da compensação pela inflação. Os lucros aumentaram consideravelmente em 2022, mas deverão enfraquecer durante o horizonte de projeção e amortecer a transmissão dos custos do trabalho. Em geral, como se avalia que as expectativas de inflação a médio prazo permanecerão ancoradas no objetivo de inflação de 2% do BCE, a inflação medida pelo IHPC global deverá diminuir de 5,4% em 2023 para, em média, 2,7% em 2024, 2,1% em 2025 e 1,9% em 2026. Em comparação com as projeções de setembro de 2023, a inflação medida pelo IHPC foi revista em baixa para 2023 e 2024, devido sobretudo a resultados recentes, inferiores ao esperado, e a pressupostos mais reduzidos para os preços das matérias‑primas energéticas, mas permanece inalterada para 2025.

As perspetivas económicas continuam rodeadas de elevada incerteza, como refletido nas bandas de incerteza em torno das projeções para o crescimento e a inflação (gráficos 1, 4 e 7). Este relatório contém um cenário que avalia as implicações, para a economia da área do euro, de uma potencial intensificação do conflito no Médio Oriente (caixa 3) e uma série de análises de sensibilidade relacionadas com trajetórias alternativas para os preços das matérias‑primas energéticas e alimentares (caixa 4).

2 Economia real

A atividade económica na área do euro diminuiu ligeiramente no terceiro trimestre de 2023, refletindo um contributo negativo para o crescimento decorrente da redução de existências, o qual foi contrabalançado por um contributo positivo da procura interna (gráfico 1). O crescimento da área do euro no terceiro trimestre de 2023 situou‑se em ‑0,1%, ou seja, um pouco abaixo do crescimento nulo indicado nas projeções de setembro de 2023^[2]. O valor acrescentado nos setores da indústria transformadora e da construção continuou a diminuir no terceiro trimestre, enquanto o valor acrescentado no setor dos serviços aumentou. No que respeita às componentes da procura, o consumo privado aumentou no terceiro trimestre, em particular o consumo de serviços ‒ provavelmente apoiado por serviços com uma grande componente de contacto durante a época de verão ‒ e o consumo de bens duradouros. Em contraste, perdas de competitividade, devido à evolução da taxa de câmbio e dos preços dos produtos energéticos, resultaram numa queda das exportações.

Gráfico 1

Crescimento real do PIB da área do euro

(variação em termos trimestrais em cadeia, em percentagem; dados trimestrais corrigidos de sazonalidade e de dias úteis)

O crescimento real do PIB deverá ser fraco no quarto trimestre de 2023, num contexto de condições de financiamento restritivas, e recuperar de forma gradual a partir do primeiro trimestre de 2024, apoiado por aumentos do rendimento real e da procura externa. O impulso da atividade proporcionado pela reabertura da economia após a pandemia e pelo desvanecimento dos estrangulamentos no abastecimento está a extinguir‑se, ao passo que os entraves decorrentes das condições de financiamento restritivas e da elevada incerteza dos consumidores permanecem significativos. Indicadores de inquéritos apontam para uma atividade económica interna muito fraca ou em contração no quarto trimestre de 2023, com alguns sinais preliminares de que já atingiu o seu nível mínimo. Acresce que a descida da inflação e o aumento dos salários, no contexto de um mercado de trabalho ainda restritivo, deverão apoiar o poder de compra das famílias na viragem do ano. Além disso, o crescimento das exportações, embora ainda fraco, deverá permitir recuperar algumas das perdas de quota de mercado das exportações observadas nos últimos trimestres. Em geral, apesar de se esperar que permaneça fraca no quarto trimestre de 2023, a atividade económica deverá registar depois um fortalecimento gradual, impulsionada por novos aumentos do rendimento disponível real e da procura externa e, por conseguinte, pelo aumento do consumo privado e das exportações, perante uma provável recuperação da confiança, caso não se verifiquem novos choques adversos.

No médio prazo, projeta‑se que o crescimento do PIB estabilize em taxas globalmente em consonância com a média anterior à pandemia, apoiado pelo aumento dos rendimentos reais e pelo fortalecimento da procura externa. O crescimento real do PIB deverá ganhar força em 2024 e 2025, estabilizando em 2026 (quadro 2). Ainda que os recentes fatores favoráveis estejam a desvanecer‑se, projeta‑se que o crescimento seja impulsionado pela atenuação das pressões inflacionistas, auxiliada pelo desvanecimento do choque energético e pelo crescimento robusto do rendimento. Num contexto de mercados de trabalho resilientes, estes fatores propiciam uma forte recuperação do consumo privado. Todavia, a cessação das medidas de apoio orçamental de compensação pela inflação e pelo aumento dos preços dos produtos energéticos, introduzidas desde 2022, terá um pequeno impacto negativo no crescimento no período de 2024 a 2026.

As condições de financiamento restritivas deverão continuar a ter um impacto negativo no crescimento, mas este impacto deverá desvanecer‑se de forma gradual ao longo do horizonte de projeção. O impacto das medidas de política monetária adotadas desde dezembro de 2021 continua a repercutir‑se na economia real, afetando as perspetivas de crescimento, em particular para 2023 e 2024^[3]. Além disso, como indicado no mais recente inquérito do BCE aos bancos sobre o mercado de crédito da área do euro, as condições de concessão de crédito tornaram‑se significativamente mais restritivas desde o início do ano e o crescimento dos empréstimos diminuiu de forma acentuada. Pressupõe‑se que os efeitos negativos sobre a oferta de crédito afetem sobretudo o investimento empresarial e residencial e, em menor grau, o consumo privado. Não obstante a considerável incerteza quanto ao momento exato e à magnitude do impacto da política monetária e das condições de concessão de crédito na economia real, com base nas expectativas do mercado em relação à trajetória futura das taxas de juro (caixa 1), o impacto no crescimento económico deverá começar a desvanecer‑se após 2024. Por conseguinte, parte do aumento projetado do crescimento do PIB no médio prazo está relacionado com o desvanecimento destes efeitos redutores.

Em comparação com as projeções de setembro de 2023, o crescimento real do PIB foi objeto de uma revisão em baixa de 0,1 pontos percentuais para 2023 e de 0,2 pontos percentuais para 2024, tendo permanecido inalterado no tocante a 2025. As revisões refletem resultados mais fracos para o terceiro trimestre de 2023 e a deterioração de indicadores de inquéritos. Os recentes resultados e indicadores prospetivos das exportações mais negativos implicam revisões em baixa do comércio líquido no período de 2023 a 2025, as quais são parcialmente contrabalançadas por pequenas revisões em alta da procura interna.

No que respeita às componentes do PIB real, espera‑se que o consumo privado real registe uma recuperação gradual e apoie o crescimento económico, com a descida da incerteza e da inflação e a melhoria dos rendimentos reais e da confiança. O consumo privado estagnou no primeiro semestre do ano, face à contração da despesa em bens, enquanto a despesa em serviços de consumo se manteve resiliente. Refletindo a descida da inflação e os efeitos ainda persistentes da reabertura da economia após a pandemia, aliados a uma ligeira recuperação da confiança em novembro, estima‑se que as despesas de consumo tenham registado um fortalecimento no segundo semestre do ano. Para além do curto prazo, com a descida da inflação e da incerteza e a melhoria dos rendimentos reais, caso não se verifiquem quaisquer choques adversos adicionais, o consumo deverá continuar a melhorar e a apoiar o crescimento económico, não obstante o desvanecimento dos efeitos da reabertura da economia. O crescimento do consumo das famílias deverá manter‑se robusto em 2026, apoiado por aumentos dos rendimentos do trabalho e não relacionados com o trabalho e pela diminuição de anteriores motivos de precaução. O crescimento do consumo privado foi revisto em alta em 0,2 pontos percentuais para 2023, em comparação com as projeções de setembro de 2023, devido a revisões de dados em sentido ascendente para o primeiro semestre do ano, mas foi revisto em baixa em 0,2 pontos percentuais para 2024, em virtude da poupança mais elevada no curto prazo, e permanece inalterado para 2025.

Estima‑se que o rendimento disponível real tenha recuperado em 2023 e projeta‑se que aumente a um ritmo mais rápido no período de 2024 a 2026, espelhando a queda da inflação e um crescimento robusto dos salários. Após uma ligeira descida em 2022, o rendimento disponível real deverá recuperar em 2023, impulsionado pelo forte crescimento dos rendimentos do trabalho e não relacionados com o trabalho e pela descida da inflação. A par do forte crescimento dos salários, espera‑se que os rendimentos não relacionados com o trabalho apoiem o poder de compra das famílias no curto prazo. As transferências orçamentais líquidas deverão dar um contributo globalmente neutro para o rendimento disponível real e o crescimento do consumo no conjunto do horizonte.

No decurso do horizonte de projeção, espera‑se que o rácio de poupança das famílias se mantenha elevado face ao seu nível antes da pandemia. O rácio de poupança aumentou no primeiro semestre de 2023 e deverá permanecer alto durante algum tempo, refletindo o forte crescimento dos rendimentos não relacionados com o trabalho no primeiro semestre do ano (em parte, devido à grande propensão para poupar este tipo de rendimento), a incerteza ainda elevada e os fortes incentivos à poupança resultantes da subida das taxas de juro. No entanto, com a diminuição da incerteza, o rácio de poupança das famílias deverá baixar a partir de 2025, permanecendo, porém, muito acima do nível anterior à pandemia, visto que as taxas de juro mais elevadas contrabalançam o desejo das famílias de normalizar o seu comportamento de poupança após a pandemia. Não se espera que o stock de poupança em excesso apoie o crescimento do consumo, atendendo a que se concentra nas famílias ricas, e tem a forma sobretudo de ativos ilíquidos, e a que as taxas de inflação elevadas tiveram um efeito redutor no valor real desse stock. O rácio de poupança foi revisto em alta em comparação com as projeções de setembro de 2023, refletindo, em grande medida, revisões de dados históricos, o esperado comportamento mais cauteloso das famílias e os incentivos mais fortes à poupança, devido às taxas de juro elevadas e a um acesso mais restrito a crédito.

O investimento em habitação deverá continuar a diminuir em 2024, recuperando depois em 2025 e 2026, com o desvanecimento dos efeitos redutores decorrentes da maior restritividade das condições de financiamento. Em consonância com os sinais proporcionados por indicadores de curto prazo, como a continuação da diminuição do número de licenças de construção concedidas e a deterioração da confiança das empresas de construção, espera‑se que o investimento em habitação prossiga a sua tendência descendente, durante algum tempo, e só regresse a um crescimento positivo em 2025. A persistente fraqueza do investimento em habitação deve‑se ao considerável aumento da restritividade das condições de financiamento, incluindo a subida acentuada das taxas de juro do crédito à habitação e a maior restritividade das condições de concessão de empréstimos dos bancos. Todavia, com a diminuição dos efeitos negativos da maior restritividade das condições de financiamento e o reforço do crescimento do rendimento, o investimento em habitação deverá voltar a aumentar de forma gradual em 2025 e 2026. É provável que o impacto adverso da maior restritividade das condições de concessão de crédito bancário (incluindo fatores tanto do lado da procura como da oferta) no crescimento do investimento em habitação seja forte em 2023 e 2024 e ainda assinalável em 2025.

O crescimento do investimento empresarial deverá ser fraco em 2024, devido às condições de financiamento restritivas, o que atrasará a expansão da procura. Projeta‑se uma recuperação em 2025 e 2026, refletindo o desaparecimento do impacto negativo das condições de financiamento e o apoio do programa do Instrumento de Recuperação da União Europeia (“NextGenerationEU” ou “NGEU”). Após um aumento no terceiro trimestre, o investimento empresarial deverá registar uma contração no quarto trimestre de 2023 e estagnar, em geral, no primeiro trimestre de 2024, com a fraca atividade económica e as condições de financiamento e de crédito restritivas a pesar sobre o investimento. Estima‑se que o maior impacto redutor do investimento empresarial decorrente das condições de crédito bancário mais restritivas implícitas nas projeções de dezembro de 2023 se tenha verificado em 2023, considerando‑se, porém, que os entraves acumulados ainda serão significativos em 2024 e 2025. Considera‑se que o desvanecimento destes efeitos negativos, bem como a recuperação geral da procura interna e externa e as transições ecológica e digital, apoiadas por fundos do NGEU, contribuirão para uma retoma do investimento empresarial no médio prazo.

As perspetivas para o comércio da área do euro permanecem fracas, dado que os preços elevados dos produtos energéticos e o impacto desfasado da apreciação efetiva do euro ao longo do último ano constituem um obstáculo à competitividade. As exportações reais da área do euro tiveram um desempenho muito fraco no segundo trimestre e estima‑se que tenham continuado a registar uma contração no terceiro trimestre de 2023, não obstante a recuperação da procura externa da área do euro. Considera‑se agora que as perspetivas em termos de quotas de mercado das exportações são consideravelmente inferiores às subjacentes às projeções de setembro de 2023. Projeta‑se que o crescimento das exportações recupere a partir do quarto trimestre de 2023. No entanto, a competitividade dos preços das exportações permanece sob pressão, refletindo a apreciação efetiva do euro desde o segundo semestre de 2022 e os preços elevados dos produtos energéticos enfrentados pelas empresas da área do euro. Inquéritos apontam para uma diminuição das novas encomendas de exportações nos serviços e na indústria transformadora, tendo, ao mesmo tempo, o volume de encomendas em atraso diminuído para mínimos históricos. Por conseguinte, projeta‑se que as exportações da área do euro permaneçam fracas, globalmente em consonância com a procura externa ao longo do horizonte de projeção e de forma consentânea com a dinâmica pós‑pandemia, a qual sugere que a elasticidade das exportações face à procura externa diminuiu. Aparentemente, as importações da área do euro também se tornaram menos sensíveis à procura. Após uma estimada contração no terceiro trimestre de 2023, as importações deverão registar um crescimento mais modesto do que no passado, em comparação com a procura de importações, ao longo do horizonte de projeção. A menor elasticidade do comércio poderá refletir vários fatores, tais como uma reorientação da procura interna para componentes menos assentes no comércio (no caso das importações) – por exemplo, serviços – ou os desafios de competitividade enfrentados pelas empresas da área do euro (no caso das exportações). De um modo geral, o comércio líquido deverá dar um contributo negativo para o crescimento do PIB em 2024, passar a ser globalmente neutro em 2025 e proporcionar um apoio modesto ao crescimento em 2026 (gráfico 2). O excedente da balança corrente da área do euro deverá estabilizar em torno de 1% do PIB, ou seja, bastante abaixo do nível prevalecente antes da pandemia.

Gráfico 2

PIB real da área do euro – decomposição nas principais componentes da despesa

(variação anual em percentagem; contributos em pontos percentuais)

O mercado de trabalho deverá manter‑se resiliente, não obstante um ligeiro arrefecimento, com um crescimento do emprego (face ao PIB) mais moderado do que o observado em 2023. Espera‑se que o crescimento do emprego total abrande, mas permaneça em valores positivos, descendo de 2,3% em 2022 para 1,4% em 2023 e estabilizando depois em 0,4% no período de 2024 a 2026 (gráfico 3). Em comparação com as projeções de setembro de 2023, o crescimento do emprego foi revisto em alta em 0,6 pontos percentuais para o conjunto do horizonte de projeção (em termos acumulados), o que implica uma revisão em baixa do crescimento da produtividade do trabalho. Este padrão reflete a pressuposta acumulação de mão de obra no atual contexto de fraco crescimento económico, a qual se desvanece nos últimos anos do horizonte de projeção, quando a economia volta a ganhar força. Em geral, o crescimento da produtividade do trabalho deverá registar um fortalecimento no horizonte de projeção, mas os níveis de produtividade permanecerão significativamente abaixo da sua tendência linear de longo prazo. Espera‑se que a taxa de desemprego registe um ligeiro aumento no curto prazo, situando‑se em 6,6% em 2024 e descendo depois no resto do horizonte de projeção para uma média de 6,5% em 2025 e 6,4% em 2026. Embora tal contraste com a trajetória ligeiramente ascendente prevista nas projeções de setembro de 2023, a avaliação geral de um mercado de trabalho restritivo permanece válida.

Gráfico 3

Mercado de trabalho da área do euro

(em percentagem da população ativa (escala da esquerda); variação anual em percentagem (escala da direita))

Caixa 3
Análise de cenários relativa a uma potencial intensificação do conflito no Médio Oriente

Esta análise de cenários centra‑se nos riscos extremos, para as projeções de referência de dezembro de 2023, decorrentes de uma potencial intensificação do conflito no Médio Oriente. As projeções de referência de dezembro de 2023 pressupõem que o atual conflito será contido em termos geográficos e, por conseguinte, não tenha efeitos económicos significativos na economia da área do euro para além dos já observados. A reação dos mercados financeiros mundiais após a eclosão do conflito foi comedida, com um modesto aumento inicial dos preços do petróleo e da incerteza económica, em conformidade com as limitadas ligações comerciais e financeiras da área do euro com as regiões afetadas. O cenário considerado na presente caixa pressupõe uma intensificação significativa e prolongada do conflito e um encerramento parcial do estreito de Ormuz, o que implicaria repercussões mais fortes para a economia mundial e a área do euro em comparação com as projeções de referência de dezembro de 2023. Tal levaria a perturbações da atividade económica, em particular nos países diretamente envolvidos no conflito, assim como a preços mais elevados das matérias‑primas energéticas e a um aumento da incerteza económica em geral e das perturbações nos mercados financeiros (gráfico A). Um cenário desta natureza é considerado um cenário de risco extremo e, dada a elevada incerteza quanto à evolução do conflito, as estimativas devem ser tratadas com grande cautela.

Gráfico A

Cenário de uma potencial intensificação do conflito no Médio Oriente

a) Índice sintético de preços dos produtos energéticos	b) Índice de volatilidade (VIX) do mercado bolsista dos Estados Unidos	c) Crescimento da procura externa da área do euro
(USD/MWh)	(índice)	(desvio em pontos percentuais face às projeções de referência)

Perante uma hipotética intensificação do conflito, os preços do petróleo e do gás poderiam aumentar substancialmente, em especial no caso de um bloqueio parcial do estreito de Ormuz. O cenário parte do pressuposto de que cerca de um terço do transporte de petróleo e gás pelo estreito de Ormuz sofre perturbações, contribuindo para um aumento da restritividade nos mercados mundiais de produtos energéticos. Em resultado, no segundo trimestre de 2024, os preços do petróleo aumentariam para quase 130 dólares dos Estados Unidos por barril e os preços do gás para 83 euros por megawatt‑hora (Mwh), valores que se situam, respetivamente, 57% e 74% acima dos níveis pressupostos nas projeções de referência. Em termos gerais, pressupõe‑se que um índice sintético de preços dos produtos energéticos (que combina os preços do petróleo e do gás) se situa 64% acima das projeções de referência para o segundo trimestre de 2024 e permanece 36% acima das mesmas para 2026 (gráfico A, painel a). Trata‑se de um cenário extremo, pois faria subir os preços dos produtos energéticos para um nível superior ao percentil 75 da distribuição implícita nas opções para os futuros de produtos energéticos (ver também a caixa 4). O estreito de Ormuz nunca foi verdadeiramente bloqueado, sendo, por seu lado, o pressuposto choque sobre a oferta de petróleo e gás mais persistente do que os choques históricos sobre a oferta, porque os mercados de produtos energéticos tendem a reequilibrar‑se com maior velocidade.

O cenário de intensificação, provavelmente, também tornaria as perspetivas económicas mais incertas, provocando uma queda do consumo privado, do investimento e do comércio e traduzindo‑se numa reavaliação significativa dos instrumentos dos mercados financeiros. O cenário de intensificação pressupõe que o índice de volatilidade VIX – uma aproximação da incerteza mundial – aumentaria cerca de 14 pontos no início de 2024 (gráfico A, painel b), uma magnitude semelhante à evolução observada após o início da guerra na Ucrânia e aquando de anteriores eventos geopolíticos no Médio Oriente. Posteriormente, pressupõe‑se que regresse de modo gradual aos níveis pré‑conflito, em conformidade com as regularidades históricas. A elevada volatilidade nos mercados financeiros estaria associada a uma deterioração acentuada da confiança das empresas, dos consumidores e dos mercados financeiros.

O impacto daí resultante na atividade económica mundial e na procura externa da área do euro seria considerável. Mesmo pressupondo que ocorreria uma queda acentuada da atividade económica interna em Israel, na Palestina, no Líbano, na Síria e no Irão, o impacto direto no PIB mundial e na procura externa da área do euro seria limitado devido aos reduzidos pesos do comércio da região. Contudo, preços do petróleo e do gás mais elevados, como pressuposto no cenário, aumentariam as pressões sobre os preços mundiais e reduziriam o PIB mundial, provocando, assim, uma nova redução da procura de exportações da área do euro, ainda que com algum desfasamento. Um aumento da incerteza a nível mundial também travaria a atividade económica mundial. Em geral, o crescimento da procura externa da área do euro diminuiria 1,2 pontos percentuais em 2024, em comparação com as projeções de referência de dezembro de 2023 (gráfico A, painel c).

O crescimento económico da área do euro enfraqueceria, devido aos preços mais elevados dos produtos energéticos, aos efeitos da incerteza e às repercussões a nível internacional, enquanto a inflação dos preços no consumidor subiria, principalmente em resultado dos preços mais elevados dos produtos energéticos (gráfico B). À semelhança da economia mundial, os preços mais elevados do petróleo e do gás e a incerteza acrescida também dificultariam diretamente a atividade económica na área do euro, dado que as famílias e as empresas reduziriam o consumo e o investimento reais em resposta ao choque. Além disso, as repercussões a nível internacional teriam um impacto negativo na procura externa de exportações da área do euro, reduzindo ainda mais a procura agregada. De um modo geral, estima‑se que o crescimento real do PIB da área do euro seja 0,7 pontos percentuais mais baixo em 2024 e 0,3 pontos percentuais mais baixo em 2025 do que o avançado nas projeções de referência de dezembro de 2023 e que recupere em 2026, visto pressupor‑se que os efeitos sobre a incerteza se desvanecem gradualmente nesse horizonte. A inflação medida pelo IHPC na área do euro aumentaria 0,9 pontos percentuais em 2024 e 0,4 pontos percentuais em 2025, sobretudo em virtude dos preços mais elevados dos produtos energéticos a nível mundial.

Gráfico B

Impacto do cenário no crescimento real do PIB e na inflação medida pelo IHPC na área do euro

(desvio em pontos percentuais face às projeções de referência para o crescimento anual)

Crescimento real do PIB	Inflação medida pelo IHPC

3 Perspetivas orçamentais

Projeta‑se que a orientação orçamental se torne mais restritiva no horizonte de projeção, em particular em 2024 (quadro 3). O nível de apoio orçamental na área do euro permanece amplamente acomodatício, refletindo medidas anteriores – em especial as tomadas no contexto da pandemia de coronavírus (COVID‑19) em 2020 e as medidas de apoio face aos preços dos produtos energéticos tomadas a partir de 2022. No entanto, a cessação parcial deste apoio resulta numa maior restritividade da orientação orçamental (definida como a variação do saldo primário corrigido do ciclo^[7]) ao longo do horizonte de projeção – especialmente em 2024, quando cessará uma grande parte das medidas de compensação pelos preços dos produtos energéticos e pela inflação. Em 2025 e 2026, a orientação orçamental torna‑se ligeiramente mais restritiva, devido a nova redução das medidas de apoio remanescentes e a aumentos dos impostos indiretos. Em comparação com as projeções de setembro de 2023, projeta‑se um ligeiro aumento da restritividade na área do euro em 2023 e 2025, mas espera‑se agora uma restritividade um pouco menor em 2024. Uma revisão em alta dos custos orçamentais das medidas vigentes de compensação pelos preços dos produtos energéticos explica cerca de metade da revisão da orientação orçamental para 2024. Em especial, a redução dos impostos sobre produtos energéticos pagos pelas companhias de eletricidade na França e as novas medidas adotadas na Espanha compensam a cessação, anterior ao esperado, dos limites máximos aos preços da eletricidade e do gás na Alemanha (resultando essa cessação antecipada do recente acórdão do Tribunal Constitucional Federal alemão relativo à utilização de créditos de emergência). Além das alterações nas medidas de compensação pelos preços dos produtos energéticos, as revisões do total das medidas discricionárias resultam das transferências ligeiramente mais elevadas e do consumo público. Estes dois fatores refletem, em parte, o crescimento dos salários e das pensões, que são explicita ou implicitamente indexados – com um desfasamento – aos preços.

As perspetivas orçamentais da área do euro deverão melhorar no decurso do horizonte de projeção. Projeta‑se que o défice orçamental diminua em 2024 para 2,8% do PIB e permaneça abaixo do valor de referência de 3% durante o resto do horizonte de projeção. Em 2026, projeta‑se que se situe 1,0 pontos percentuais abaixo do valor de 2022. Tal deve‑se sobretudo a uma diminuição do défice primário corrigido do ciclo no período de 2023 a 2026, compensando um aumento dos pagamentos de juros, que deverá, contudo, ser moderado em comparação com a subida das taxas de juro do mercado, uma vez que a transmissão é gradual, em virtude dos prazos residuais relativamente elevados da dívida soberana na área do euro. Em comparação com as projeções de setembro, a projeção para o saldo orçamental da área do euro em 2024 permanece inalterada, visto que as revisões em alta no tocante a alguns países são contrabalançadas pelos projetados défices mais elevados da maioria dos restantes países. Projeta‑se que o rácio da dívida em relação ao PIB da área do euro continue a diminuir, situando‑se em 88,1%, em 2026, impulsionado por diferenciais negativos entre taxa de juro e taxa de crescimento, que mais do que compensam os défices primários e os esperados ajustamentos défice‑dívida positivos. O rácio da dívida em relação ao PIB foi revisto em baixa em comparação com as projeções de setembro de 2023, devido a uma mudança de nível em virtude de uma revisão em alta do PIB em 2021 no que respeita a vários países.

4 Preços e custos

Projeta‑se que a inflação medida pelo IHPC diminua de uma média de 5,4% em 2023 para 2,7% em 2024 e 2,1% em 2025, situando‑se depois em 1,9% em 2026 (gráfico 4). Após a forte descida da inflação medida pelo IHPC para 2,4% em novembro, espera‑se uma subida temporária no muito curto prazo, relacionada sobretudo com efeitos de base em sentido ascendente na componente de preços dos produtos energéticos e com a reversão de algumas medidas de apoio orçamental (gráfico 5). Em resultado, a inflação dos preços dos produtos energéticos deverá aumentar em 2024, compensando parcialmente novas descidas da inflação dos preços dos produtos alimentares e da inflação medida pelo IHPC excluindo produtos energéticos e produtos alimentares (IHPCX). Tal implica que a inflação global descerá apenas de forma gradual no decurso de 2024. A partir do final de 2024, todas as principais componentes da inflação deverão continuar a abrandar, contribuindo para que a inflação medida pelo IHPC global atinja o objetivo do BCE no segundo semestre de 2025 (gráfico 6).

Gráfico 4

Inflação medida pelo IHPC na área do euro

(variação anual em percentagem)

Gráfico 5

Impacto acumulado dos efeitos de base da componente de preços dos produtos energéticos na inflação medida pelo IHPC global a partir de novembro de 2023

(pontos percentuais)

De acordo com as projeções, a inflação dos preços dos produtos energéticos registará um forte aumento temporário, voltando a descer no segundo semestre de 2024 e situando‑se em cerca de zero em 2025 e 2026. O aumento da taxa de inflação homóloga dos preços dos produtos energéticos no curto prazo reflete sobretudo um efeito de base em sentido ascendente em dezembro de 2023 (gráfico 5) e a reversão das medidas orçamentais de compensação pela inflação dos preços dos produtos energéticos em 2024 (com um impacto particularmente forte nos preços do gás e da eletricidade). Estima‑se que as variações destas medidas a partir de dezembro de 2023 elevem a inflação medida pelo IHPC global em cerca de 0,4 pontos percentuais em 2024. É provável que o impacto em sentido ascendente dos efeitos de base e a cessação das medidas estatais mais do que compensem as recentes descidas dos preços das matérias‑primas energéticas (preços do petróleo, do gás e da eletricidade), bem como dos preços das emissões de carbono. Considera‑se que, quando esse impacto se desvanecer, a ligeira tendência descendente dos preços dos futuros das matérias‑primas energéticas será o principal fator impulsionador de uma ligeira descida da inflação da componente de preços dos produtos energéticos do IHPC perto do final do horizonte de projeção.

Quanto à inflação dos preços dos produtos alimentares, projeta‑se que registe uma descida acentuada no decurso de 2024, devido ao abrandamento das pressões acumuladas sobre os preços, e que diminua posteriormente de forma mais gradual. A inflação dos preços dos produtos alimentares deverá prosseguir a sua trajetória recente de descida significativa, passando de um nível ainda elevado de 6,9% em novembro de 2023 para 2,6% no último trimestre de 2024. Tal reflete um abrandamento significativo das pressões acumuladas, devido a descidas dos preços das matérias‑primas alimentares e energéticas. Subsequentemente, a inflação dos preços dos produtos alimentares deverá registar um abrandamento gradual, situando‑se em 2,3% em 2026, ou seja, ainda um pouco acima da taxa média de longo prazo de 2,1% anterior à pandemia de COVID‑19, atendendo a que se considera que a continuação das pressões elevadas sobre os custos do trabalho impedirá um desvanecimento mais rápido.

Gráfico 6

Inflação medida pelo IHPC na área do euro – decomposição nas principais componentes

(variação anual em percentagem; pontos percentuais)

A inflação medida pelo IHPCX deverá diminuir gradualmente ao longo do horizonte de projeção (gráfico 7). Considera-se que diminuirá de 3,6% em novembro de 2023 para 2,7% no quarto trimestre de 2024 e desça depois para taxas médias de 2,3% e 2,1% em 2025 e 2026. No curto prazo, espera‑se que a diminuição das pressões acumuladas sobre os preços tenha um forte impacto em sentido descendente, enquanto as pressões elevadas sobre os custos do trabalho deverão contribuir para a inflação medida pelo IHPCX. O perfil da inflação medida pelo IHPCX no conjunto do horizonte de projeção reflete o desvanecimento do impacto de anteriores pressões acumuladas e dos estrangulamentos no abastecimento, a normalização da procura após os efeitos de reabertura posteriores à pandemia e o aumento da restritividade da política monetária do BCE. Uma descida mais rápida da inflação medida pelo IHPCX ao longo do horizonte é dificultada pelas pressões em alta, que estão a diminuir, mas ainda são elevadas, decorrentes da evolução dos custos do trabalho, que se considera serem apenas parcialmente absorvidos pelos lucros unitários.

Gráfico 7

Inflação medida pelo IHPCX na área do euro

(variação anual em percentagem)

Em comparação com as projeções de setembro de 2023, as perspetivas relativas à inflação medida pelo IHPC foram objeto de uma revisão em baixa de 0,2 pontos percentuais para 2023 e 0,5 pontos percentuais para 2024, mas permanecem inalteradas no tocante a 2025. A revisão em baixa para 2024 deve‑se sobretudo a recentes surpresas de dados relativamente à componente de preços dos produtos energéticos e às componentes do IHPCX, a par de preços dos futuros mais baixos para as matérias‑primas energéticas. No decurso de 2024, as pressões internas mais elevadas sobre os custos (refletidas numa revisão em alta do crescimento dos custos unitários do trabalho) e a pressuposta depreciação do euro deverão, gradualmente, ter cada vez mais impacto e acabar por dominar, resultando numa ligeira revisão em alta da inflação medida pelo IHPCX em 2025. Não obstante, a inflação global permanece inalterada para 2025, dado que se considera que a revisão em alta da inflação medida pelo IHPCX é compensada por revisões em baixa da inflação dos preços dos produtos energéticos, devido à inclinação descendente ligeiramente mais acentuada das curvas de preços dos futuros do petróleo e do gás.

Se bem que o crescimento dos salários nominais deverá permanecer forte, apoiado por mercados de trabalho ainda restritivos, projeta‑se que diminua gradualmente com o tempo e com o desvanecimento da pressão associada à compensação pela inflação e aos aumentos dos salários mínimos. Projeta‑se que o crescimento da remuneração por trabalhador diminua de 5,3% em 2023 para 3,3% em 2026. Em comparação com as projeções de setembro, a taxa de crescimento foi revista em alta para 2024, mas permanece inalterada no que toca a 2025. A revisão em alta para 2024 reflete um mercado de trabalho mais restritivo e aumentos mais fortes dos salários negociados no curto prazo. Um crescimento mais robusto dos salários implica também que as perdas de poder de compra incorridas desde a grande subida acentuada da inflação deverão ser recuperadas até ao final de 2024, ou seja, um pouco mais cedo do que o avançado nas projeções de setembro. O crescimento dos custos unitários do trabalho deverá já ter atingido o seu nível máximo e projeta‑se que diminua consideravelmente, beneficiando, em parte, do projetado aumento do crescimento da produtividade (gráfico 8), que, no entanto, deverá manter‑se inferior ao nível implícito na tendência histórica.

Gráfico 8

Decomposição dos custos unitários do trabalho na área do euro

(variação anual em percentagem; pontos percentuais)

Projeta‑se que as pressões internas sobre os preços, medidas pelo crescimento do deflator do PIB, diminuam gradualmente dos atuais máximos históricos, em virtude da diminuição, primeiro, do crescimento dos lucros e, em seguida, do crescimento dos custos unitários do trabalho (gráfico 9). A taxa de crescimento homóloga do deflator do PIB atingiu um máximo histórico de 6,1% no primeiro semestre de 2023 e projeta‑se que desça rapidamente para 2,6% no final de 2024, baixando depois de forma mais gradual para uma média de 1,9% em 2026. O crescimento dos lucros unitários também atingiu o seu valor máximo no início de 2023, projetando‑se que passe a ser negativo em 2024. Este perfil implica que, a partir do segundo semestre de 2023, os lucros irão, em parte, amortecer o crescimento relativamente forte dos custos do trabalho^[8]. Com a moderação do crescimento dos custos unitários do trabalho, o crescimento dos lucros unitários ganhará força a partir de 2025, apoiado pela melhoria das perspetivas de crescimento e pela recuperação do crescimento da produtividade.

Gráfico 9

Deflator do PIB da área do euro – decomposição do lado do rendimento

(variação anual em percentagem; pontos percentuais)

Na sequência de um aumento acentuado em 2022, a taxa de crescimento anual dos preços das importações desceu para valores negativos em 2023, mas espera‑se que recupere, à medida que os efeitos de base dos preços das matérias‑primas se desvanecem e se normalizam mais adiante no horizonte de projeção. O crescimento do deflator das importações terá diminuído acentuadamente, passando de 17,4% em 2022 para ‑2,9% em 2023. Espera‑se, assim, que passe a ser positivo e se situe em 1,0% em 2024 e 2,3% em 2025, registando depois uma moderação para 2,0% em 2026, de um modo geral em consonância com a trajetória projetada para os preços das exportações dos concorrentes (caixa 2).