1 Áttekintés

A beérkező adatok arra utalnak, hogy romlanak az euroövezet növekedési kilátásai, de a központi forgatókönyv változatlanul a fogyasztás által vezérelt fellendülés. 2024 első felében a nettó kereskedelem élénkülése mellett fellendült a növekedés. A legfrissebb mutatók alapján a növekedés rövid távon folytatódhat, de az eurorendszer szakértőinek 2024. júniusi makrogazdasági prognózisában vártnál alacsonyabb ütemben. A rendelkezésre álló reáljövedelem várhatóan tovább bővül, amit támogat az erőteljes bérnövekedés. Ez a fokozatosan erősödő bizalommal együtt alátámasztja a fogyasztás által vezérelt fellendülést. Ugyanakkor a fogyasztástól származó impulzus valamivel gyengébb a júniusi prognózisban előre jelzettnél, ahogy a beérkező adatok és a legfrissebb felmérések arra utalnak, hogy a fogyasztói bizalom továbbra is visszafogott, és a háztartások megtakarítási szándékai erősebbek. A vállalati beruházásokra vonatkozó legfrissebb adatok szintén gyengébb növekedési lendületet jeleznek. A belföldi keresletet mindazonáltal támogatja, hogy a régebbi monetáris politikai szigorítás hatásai fokozatosan megszűnnek, és a várakozások szerint tovább lazulnak a finanszírozási feltételek, összhangban a jövőbeli kamatpályájára vonatkozó piaci várakozásokkal. Emellett a külső kereslet prognosztizált növekedése is alátámasztja az euroövezet exportkilátásait. A munkaerőpiac előreláthatólag reziliens marad, a munkanélküliségi ráta pedig hosszú távú összehasonlításban alacsony szinten tartózkodik. Mivel megszűnt a termelékenységnövekedést a közelmúltban rontó néhány ciklikus tényező hatása, az előrejelzési időszakban a termelékenység várhatóan javul. Mindent egybevéve 2024-ben 0,8%-os átlagos éves reál-GDP-növekedés várható, amely 2025-ben eléri az 1,3%-ot, 2026-ban pedig az 1,5%-ot. A júniusi prognózissal összehasonlítva a GDP-növekedés kilátásait kismértékben lefelé módosítottuk az előrejelzési időszak minden egyes éve tekintetében.^[1]

A teljes infláció, miután a közelmúltban mérséklődött, az idei év utolsó negyedévében várhatóan némileg megemelkedik, majd 2025 végéig az inflációs cél felé tovább esik. A közeljövőben várható emelkedés nagyrészt az energia bázishatásokat tükrözi. Az energiaárak inflációja középtávon alacsony pozitív ütemben stabilizálódik, tekintettel az energiahordozó- és a nagykereskedelmi árakra vonatkozó piaci várakozásokra, valamint az éghajlatváltozás kapcsán tervezett fiskális intézkedésekre. Az elmúlt negyedévekben az élelmiszerárak inflációja erőteljesen csökkent, ahogy az alacsonyabb energia- és élelmiszeralapanyag-árak következtében az árazási láncon ható nyomás folyamatosan enyhült. Az élelmiszerár-infláció a várakozások szerint nagyjából oldalirányban fog mozogni, majd 2025 végétől tovább mérséklődik. Az energia- és élelmiszerárakat nem tartalmazó HICP-infláció (HICPX) az előrejelzési időszak szinte teljes egészében várhatóan a teljes infláció felett marad, de megmarad a dezinflációs pályán. A szolgáltatások inflációja az utóbbi hónapokban kitartóan magas szinten tartózkodott. Ugyanakkor az időszak későbbi részében is fokozatos csökkenés várható, ahogy a bérnövekedés és az egyéb költségoldali nyomás enyhül, miközben a múltbeli monetáris politikai szigorítás késleltetett hatása folyamatosan átgyűrűzik a fogyasztói árakba. Az elmúlt negyedévekben a nominális bérnövekedés magas szintekről és a korábban prognosztizáltnál nagyobb mértékben csökkenni kezdett. Az elkövetkező években további fokozatos lassulása várható, ahogy tovább gyengülnek a feszes munkaerőpiacon jelentkező inflációs kompenzációs nyomásból eredő, felfelé irányuló hatások. A javuló termelékenység mérsékeli majd a munkaerőköltség által gyakorolt nyomást. Ráadásul a nyereségnövekedés üteme láthatóan visszaesett, és részben tompítja a munkaerőköltségeknek az árakba való begyűrűzését, különösen a közeljövőben. Összességében véve arra lehet számítani, hogy a fogyasztóiár-index alapján mért éves átlagos infláció a 2023-as 5,4%-ról 2024-ben 2,5%-ra, 2025-ben 2,2%-ra, 2026-ban pedig 1,9%-ra csökken. A HICP-inflációra vonatkozó kilátások nem változtak a 2024. júniusi szakértői prognózissal összevetve. A HICPX infláció az utóbbi hónapokban kissé felfelé irányuló meglepetést okozott, ami 2024-ben és 2025-ben kismértékű felfelé irányuló módosításokhoz vezetett.

2 A nemzetközi környezet

A rövid távú világgazdasági növekedés lendülete összességében véve még kitart, ugyanakkor felerősödtek a növekedést hátráltató tényezők.^[2] Az euroövezet nélküli világgazdasági növekedés ez év második negyedévében némileg kisebb volt, mint az elsőben, de nagyrészt összhangban volt a szakértők 2024. júniusi prognózisával. Míg a prognózis szerint a harmadik negyedévben stabil marad a növekedés, addig a beérkező adatok változatlanul szigorú monetáris politika mellett a feldolgozóipari ciklus lassulására utalnak. Felmérések szerint ugyanakkor a globális szolgáltatói ágazat teljesítményének egyenletes bővülése várható. Ezek a jelek a fokozódó geopolitikai feszültségekkel és a pénzügyi piacok közelmúltbeli volatilitásával együttesen arra utalnak, hogy rövid távon felerősödtek a növekedést hátráltató tényezők.

Középtávon a világgazdaság mérsékelt növekedésére lehet számítani, ami nagyjából összhangban van a júniusi prognózissal. A 2023. évi 3,5%-os növekedést követően a globális reál-GDP a prognózis szerint 2024-ben és 2025-ben 3,4%-kal, 2026-ban pedig 3,3%-kal bővül. A júniusi prognózishoz képest némileg felfelé módosult mindhárom évben (2. táblázat). Ez azt mutatja, hogy a jelentősebb feltörekvő piacokon – például Kínában és Oroszországban – valamelyest erőteljesebb lesz a növekedés 2024-ben, az Egyesült Államokban és az Egyesült Királyságban pedig nagyobb mértékű növekedés várható 2025-ben és 2026-ban. Az Egyesült Államok gazdaságának erőteljesebb bővülése azzal függ össze, hogy a korábban feltételezettnél nagyobb nettó migráció kedvező hatást gyakorol, és mindkét elnökjelölt ígéretet tett arra, hogy meghosszabbítja az alacsonyabb jövedelmű háztartások számára 2017-ben biztosított adócsökkentéseket. E tényezők hatása nem szerepelt a júniusi alapprognózisban. Az Egyesült Államok gazdaságára vonatkozó jelenlegi alapprognózis továbbra is ciklikus lassulást jelez, amit a munkaerőpiac fokozatos lanyhulása és a változatlanul stabil magánfogyasztás is alátámaszt. Az Egyesült Királyság gazdaságának némileg nagyobb mértékű bővülése a korábban vártnál erőteljesebb második negyedévi növekedésnek és az előrejelzési időszak hátralevő részében a reálbérek magánfogyasztásra gyakorolt kedvezőbb hatásának tudható be.

A prognózis szerint a világkereskedelem az év folyamán fellendül, az előrejelzési időszak hátralevő részében pedig a világgazdasági teljesítménnyel összhangban tovább bővül. A gyenge növekedési dinamikával jellemzett időszakot követően az év elejével növekedésnek indult a világkereskedelem. A második negyedévben az import fejlett gazdaságokban történt előrehozatala hozzájárult az említett fellendüléshez. A havi kereskedelmi adatok azt jelzik, hogy a vállalatok körülbelül hat héttel korábban töltötték fel árukészletüket a karácsonyi szezonra, mint egy tipikus évben, ami valószínűleg a fokozódó geopolitikai kockázatok mellett ismét jelentkező szűk kínálati keresztmetszetekkel és kereskedelmi feszültségekkel kapcsolatos félelmeket tükrözi. A világkereskedelmi adatok eredendően volatilisek maradnak, és ez az erőteljes növekedés a közeljövőben várhatóan nem lesz tartható, amint az import előrehozatalának hatása lecseng.^[3] A prognózis szerint az euroövezet külső keresletének növekedési üteme a 2024. évi 2,5% után 2025-ben 3,4%, 2026-ban pedig 3,3% lesz. Az euroövezeti külső kereslet bővülése a kedvezőbb múltbeli eredmények miatt az idei évre vonatkozóan felfelé módosult, míg az előrejelzési időszak hátralevő részében hasonló marad a júniusi prognózishoz.

Globális szinten az infláció csökkenése prognosztizálható, az euroövezeti versenytársak exportárai pedig előreláthatólag stabilan emelkednek az előrejelzési időszakban. A fogyasztóiár-indexszel mért világszintű infláció a prognózis szerint a 2024. évi 4,2%-ról 2025-ben 3,3%-ra, 2026-ban pedig 2,8%-ra csökken a nagyobb gazdaságok szigorú monetáris politikája és a múltbeli kínálati sokkok hatásának enyhülése miatt. A júniusi prognózishoz képest alig változott a globális inflációs profil. Az euroövezeti versenytársak exportárainak emelkedése (nemzeti valutában és éves alapon) 2024-ben pozitívvá vált, mivel a nyersanyagárak múltbeli csökkenésének, valamint a belföldi és külföldi árazási láncon belüli nyomásnak a hatása megszűnt. A versenytársak exportárai tehát előreláthatólag stabilan emelkednek az előrejelzési időszakban, lényegében a múltbeli átlagnak megfelelően. A 2025-re és 2026-ra vonatkozó júniusi prognózishoz képest történt lefelé módosítás azt tükrözi, hogy egyes nagyobb gazdaságokban, például az Egyesült Királyságban az exportár némileg erőteljesebb dezinflációja prognosztizálható.

3 Reálgazdaság

Az euroövezeti gazdaság teljesítménye a 2023. év folyamán nagyrészt stagnáló és erőtlen növekedést követően 2024 első felében élénkülni kezdett (1. ábra).^[4] Az Eurostat gyorsbecslése szerint a 2024 első negyedévében az előző negyedévhez képest 0,3%-os növekedés a második negyedévben is kitartott, noha a szeptemberi prognózis véglegesítése után a második negyedévre vonatkozó becslést utólag lefelé, 0,2%-ra módosult. A második negyedévi eredmények elmaradtak a 2024. júniusi prognózisban szereplő várakozásoktól. Ennek oka, hogy a magánfogyasztás növekedése és a beruházások elmaradtak a várakozásoktól, a készletek pedig csökkentek a nettó kereskedelem vártnál nagyobb hozzájárulása ellenére. A különféle ágazatokat tekintve 2024 második negyedévében az ipari hozzáadott érték valószínűleg csökkent, a szolgáltatások hozzáadott értéke viszont tovább nőtt.

1. ábra

Az euroövezeti reál-GDP növekedése

(negyedéves százalékos változás; szezonálisan és munkanaphatással kiigazított, negyedéves adatok)

A reál-GDP növekedése 2024 második felében várhatóan lassul, üteme a júniusi prognózisban előre jelzett szint alá csökken. A visszafogottabb kilátások a konjunktúra szempontjából releváns felmérési mutatók – úgymint a beszerzésimenedzser-index (bmi), valamint az Európai Bizottság felméréseiből származó üzleti és fogyasztói bizalmi mutatók – fennálló nyomott szintjét tükrözik. A feldolgozóipar különösen markánsan gyengült: a feldolgozóipari kibocsátás augusztusi bmi-je 45,8 volt. Főként a lanyha kereslettel volt összefüggésben, ami leginkább Németországot érintette. Ugyanakkor a szolgáltatások terén – részint a párizsi olimpia által előidézett átmeneti fellendülésnek köszönhetően – erőteljes bővülés figyelhető meg, amit az augusztusi 52,9-es szolgáltatási bmi is tükröz. A harmadik és negyedik negyedévben a teljes reál-GDP várhatóan 0,2%-kal növekszik, mindkét esetben 0,2 százalékponttal elmaradva a júniusi prognózistól.

Középtávon a reál-GDP a múltbeli átlagokhoz hasonló ütemben bővül, amit a reáljövedelmek emelkedése, a külső kereslet erősödése és a monetáris politika fékező hatásainak lecsengése is támogat. A rendelkezésre álló reáljövedelem folyamatos növekedése várhatóan élénkíti a magánfogyasztást, amely 2024 második felében várhatóan a növekedés fő motorjává válik, noha a júniusi prognózisban előre jelzettnél kisebb mértékben. Bizonyára a rugalmasan alkalmazkodó munkaerőpiac, a fokozatosan erősödő fogyasztói bizalom és a mérséklődő bizonytalanság a fogyasztók jelenlegi határozott megtakarítási szándéka ellenére is kedvezően hat a háztartások kiadásaira. A prognózis szerint a vállalati beruházások rövid távon tovább gyengélkednek, részben a felfokozott politikai bizonytalanság miatt. A későbbiekben viszont fellendülés várható annak köszönhetően, hogy lecseng – ha még ki is tart – a múltbeli monetáris politikai szigorítás fékező hatása, a belföldi és a külső kereslet pedig egyaránt kedvezően hat. Az export bővülését várhatóan a külső kereslet is élénkíti. A lakáscélú beruházások 2024-ben és 2025-ben előreláthatólag zsugorodnak, azután viszont – a júniusi előrejelzésben szereplő profilhoz hasonlóan – élénkülnek. A prognózis szerint a készletciklus normalizálódása 2024 második felében nagyrészt semlegesen érinti a növekedést az év eleji súlyosan negatív hatás után. A fiskális alapállás előrejelzési időszakban tervezett szigorítása ellenére a kormányzati fogyasztás és beruházások várhatóan pozitívan járulnak hozzá a GDP növekedéséhez.

A finanszírozási feltételek – különösen a magas kamatszintek – előreláthatólag továbbra is erősen negatív hatást gyakorolnak a növekedésre, e hatásuk azonban az előrejelzési időszak során eltűnik. A 2021. december és 2023. szeptember közötti monetáris politikai szigorítás hatása még mindig átgyűrűzik a reálgazdaságba, így kihat a növekedési kilátásokra, különösen 2024-ben.^[5] Az irányadó kamat 2024. júniusi csökkentése nyomán és a prognózis adatgyűjtési zárónapján a jövőbeli kamatpályára vonatkozó piaci várakozások alapján (1. keretes írás) a monetáris politika gazdasági növekedésre gyakorolt negatív hatása előreláthatólag fokozatosan mérséklődni kezd 2024 folyamán. Noha e negatív hatás nagyságrendjét és időbeli alakulását jelentős bizonytalanság övezi, előreláthatólag 2026-ig nagyrészt kifut.

A reál-GDP-növekedés a 2024. júniusi prognózishoz viszonyítva 0,1 százalékponttal lefelé módosult az előrejelzési időszak mindegyik évében (3. táblázat és 2. ábra). A múltbeli reál-GDP-adatok 2023 második félévére vonatkozóan felfelé módosultak, ami arra utal, hogy a 2024-re áthúzódó hatás nagyobb. Ezt azonban bőven ellensúlyozta a 2024. évi negyedéves növekedési ráták lefelé módosítása. Az összetevők szintjén 2024-re lefelé módosult a magánfogyasztás és a beruházások. Noha a nettó export (főként az adatok alapján) felfelé módosult, az export növekedése a fennálló versenyképességi problémák miatt lefelé módosult 2024 második felére vonatkozóan. A 2025. évi lefelé módosítás kizárólag a 2024 második félévét érintő módosítások áthúzódó hatásainak eredménye. 2026 esetében viszont a változás főként a magánfogyasztás növekedésének lefelé módosításával függ össze, amely a fogyasztás vártnál némileg gyengébb fellendülését és a nettó kereskedelem hozzájárulásának kismértékű lefelé módosítását tükrözi.

2. ábra

Az euroövezet reál-GDP-je – fő kiadási összetevők szerinti bontás

a) 2024. szeptemberi prognózis	b) Módosítások a 2024. júniusi szakértői előrejelzésekhez képest
(éves változások százalékpontban, százalékpontos hozzájárulások)	(módosítások: százalékpont és százalékpontos hozzájárulások)

Közelmúltbeli gyengélkedése ellenére a magánfogyasztás várhatóan a középtávú növekedés fő hajtóereje marad, amit a munkavállalói jövedelem erőteljes növekedése támogat, a bérek emelkedésének és az infláció visszaesésének köszönhetően. A magánfogyasztás növekedése 2024 első félévében csalódást okozott, mivel a nem munkából származó jövedelem vártnál nagyobb mértékű növekedése hozzájárult a megtakarítások júniusi prognózishoz viszonyítva a vártnál nagyobb bővüléséhez. A háztartások kiadásainak növekedése azonban az éves ütemet tekintve a 2023. és 2024. évi megközelítőleg 0,8%-ról 2025–2026-ra valószínűleg mintegy 1,5%-ra erősödik, ezzel pedig markánsan meghaladja a világjárvány előtti 1,2%-os átlagot. E fellendülés hajtóereje a rendelkezésre álló reáljövedelem bővülése, amely főként az erőteljes bérnövekedésnek és a nem munkából (hanem különösen önfoglalkoztatásból és pénzügyi eszközökből) származó tekintélyes – noha mérséklődő – jövedelemnek tudható be. Középtávon a reáljövedelem növekedésének lassulása prognosztizálható, mivel lecseng a reálbérek felzárkózása. Ugyanakkor várhatóan jót tesz majd a magánfogyasztás növekedésének, hogy 2025-ben és 2026-ban mérséklődik a bizonytalanság, előmozdítva ezzel a megtakarítási ráta csökkenését a fogyasztói vásárlási magatartás fokozatos normalizálódása mellett. A 2024. júniusi prognózishoz képest a magánfogyasztás 2024. évi növekedésének üteme 0,4 százalékponttal lefelé módosult. Ez az első két negyedév vártnál gyengébb dinamikáját és az utána következő visszafogottabb fellendülést tükrözi, ami 2025-be is áthúzódik. Ennek eredménye a 0,3 százalékpontos lefelé módosítás 2025-re vonatkozóan, ami egyúttal a rendelkezésre álló reáljövedelem némileg mérsékeltebb növekedésének és a háztartások fogyasztási magatartásában várható lassabb normalizálódásnak a hatását is tükrözi. A 2026-ra vonatkozó 0,1 százalékpontos lefelé módosítás mögött szintén ez a lassabb normalizálódás a fő tényező. E módosítások összhangban vannak az Európai Bizottság következő 12 hónapra vonatkozó fogyasztói megtakarítási várakozásokra vonatkozó felmérésének adataival, amelyek az elmúlt negyedévekben további emelkedést mutattak.

A lakáscélú beruházások 2024-ben várhatóan tovább csökkennek, majd 2025 folyamán lassan fellendülnek, ahogy a finanszírozási feltételek szigorításának negatív hatásai fokozatosan enyhülnek, a háztartások reáljövedelme pedig továbbra is növekszik. A lakáscélú beruházások elhúzódó visszaesése valószínűleg a második negyedévben is folytatódott a lakáskereslet tartós gyengélkedésével párhuzamosan, amit tovább súlyosbított egy jelentős olaszországi fiskális ösztönző lejárta. A lakáscélú beruházások fellendülése csak 2025 második félévétől kezdődően prognosztizálható, várhatóan a jelzáloghitel-kamatok kismértékű csökkenésének és a háztartások növekvő jövedelmének köszönhetően. Összességében véve 2024-ben további jelentős visszaesés várható, 2025-ben pedig áthúzódó negatív hatás befolyásolja az éves növekedést. Ezt követően 2026-ban – 2022 óta először – a lakáscélú beruházások növekedése prognosztizálható éves szinten.

A vállalati beruházások az előrejelzési időszakban előreláthatólag mérsékelt, de növekvő ütemben bővülnek a javuló kereslet, a finanszírozási feltételek negatív hatásának lecsengése, valamint a zöld és digitális beruházások térnyerése mellett. Jóllehet a fokozott szakpolitikai bizonytalanság rövid távon várhatóan valamelyest visszafogja a beruházásokat, az élénkülő belföldi és külső kereslettel és jobb profithelyzettel kapcsolatos várakozásokkal összhangban a beruházások fokozatos növekedése prognosztizálható. 2026-ban a szigorú finanszírozási feltételek fékező hatásának lecsengése, valamint a zöld és digitális beruházások ösztönzését célzó Next Generation EU (NGEU) program és magánforrások bevonzó hatása támogatja a fellendülést. Ezzel összefüggésben a cégek külső finanszírozása a prognózis szerint fokozatosan növekszik az előrejelzési időszakban. Ennek oka a gazdasági teljesítmény várható élénkülése, a banki hitelkamatok prognosztizált csökkenése, az alacsonyabb készpénzegyenleg-többletek és a javuló vállalati mérlegek.

A 2024 első negyedévében tapasztalt erőteljes fellendülést követően az euroövezeti export növekedése várhatóan lassulni fog, majd mérsékelten, hosszú távú összehasonlításban visszafogott ütemben megélénkül. Az első negyedévi fellendülés fő hajtóereje a szolgáltatásexport volt, részben a volatilis ír adatok következtében. Ugyanakkor az utóbbitól elvonatkoztatva a második negyedévi teljes exportnövekedés a becslések alapján lassult, ami a feldolgozóiparra és a szolgáltatásexport-megrendeléseire vonatkozó legfrissebb felmérési mutatók negatív jelzését tükrözi.^[6] Az export rövid távú kilátásai az euro kismértékű felértékelődése és a fennálló – némileg magasabb gázárakkal párosuló – versenyképességi problémák miatt romlottak, noha a külső kereslet enyhén felfelé módosult. Az euroövezeti versenyképességet visszahúzó tényezők, például az energiasokk, valamint az ár- és nem árjellegű versenyképességgel kapcsolatos problémák továbbra is hátráltatják az euroövezet exportját. Következésképpen csak 2025 elejére valószínűsíthető az export növekedésének fokozatos – bár a múltbeli átlagtól elmaradó ütemű – élénkülése. Rövid távon az import is várhatóan visszafogott ütemben növekszik, miután a belföldi beruházási adatok kellemetlen meglepetést okoztak. A prognózis szerint ezt követően bővülése némileg elmarad a hosszú távú növekedési ütemétől. Összességében véve a nettó kereskedelem növekedéshez való hozzájárulása a 2024. első félévi pozitív hozzájárulás után nagyrészt semleges lesz az előrejelzési időszakban (2. ábra). 2024-re vonatkozóan a korábbi adatmódosításokra tekintettel felfelé módosult, azt követően viszont lényegileg változatlan maradt.

A munkaerőpiac előreláthatólag továbbra is rugalmasan alkalmazkodik, noha az elmúlt évekhez képest lassulás várható a foglalkoztatás bővülésében. A foglalkoztatás 2024 második negyedévében 0,2%-kal bővült, meglepő módon némileg felülmúlva a várakozásokat. A prognózis szerint az előrejelzési időszakban meglehetősen visszafogott, 0,1%-os negyedéves növekedési ütemmel bővül. Éves alapon a foglalkoztatás növekedési üteme várhatóan a 2023. évi 1,4%-ról 2024-ben 0,8%-ra mérséklődik, majd 2025-ben és 2026-ban 0,4%-on stabilizálódik. A növekedési ütem tehát az előző prognózishoz képest 0,1 százalékponttal lefelé módosult 2026-ra vonatkozóan. A foglalkoztatás alakulása (3. ábra) azt a feltevést tükrözi, hogy a közelmúltban a foglalkoztatást a megszokottnál jobban támogató ciklikus tényezők – úgymint a jelentős munkaerőhiány, a nagymértékű nyereségnövekedés, a gyenge reálbérek és az erőteljes munkaerő-bővülés – hatása fokozatosan lecseng.^[7]

3. ábra

Foglalkoztatás

(2022. évi index = 100)

A vizsgált időszakban a munkatermelékenység erőteljesebb növekedésére lehet számítani. A gazdaság előrejelzési időszakbeli ciklikus kiigazításával és a foglalkoztatás korábban lendületes bővülésének lassulásával a termelékenység várhatóan megélénkül. Mindazonáltal az egy munkavállalóra jutó termelékenységnövekedés 2024 második negyedévében meglepő módon elmaradt a várakozásoktól. 2024 második félévében lefelé módosult, ami a korábbi prognózishoz képest lassabb ciklikus fellendülést tükröz. A termelékenység 2025-ben 0,9%-os, 2026-ban pedig 1,1%-os növekedése viszonylag erőteljes: közel kétszerese a 2000 és 2019 közötti időszak évi 0,6%-os múltbeli átlagának. Ez azonban a 2020 és 2023 közötti stagnáló, évi 0,3%-os átlagos termelékenységnövekedéshez viszonyítandó, ami jelentős negatív eltérést eredményez a termelékenység trendje és tényleges szintje között (4. ábra). Azok a ciklikus tényezők, amelyek a közelmúltban támogatták a foglalkoztatás bővülését, a prognózis szerint fokozatosan megszűnnek, ami a termelékenység növekedésének ciklikus fellendüléséhez vezet. Mindazonáltal strukturális tényezők korlátozhatják a termelékenység növekedésének ütemét 2025-ben és 2026-ban. E tényezők közé tartozik a gazdasági teljesítménynek a szolgáltatási ágazatba való fokozatos átcsoportosítása, a zöld átállás költsége, az energiaársokk tartósabb káros hatása, a rendkívül innovatív MI-technológiák vártnál lassabb bevezetése, valamint a népesség elöregedése és a baby boom generáció egyes népességcsoportjainak nyugdíjba vonulása által meghatározott demográfiai változás.

4. ábra

Egy foglalkoztatottra jutó munkatermelékenység

a) Munkatermelékenységi szint

(2022. évi index = 100)

b) Munkatermelékenység növekedésének üteme

(éves változás százalékpontban)

A munkanélküliségi ráta várhatóan viszonylag stabil marad (5. ábra). Előreláthatólag átlagosan 6,5% lesz az előrejelzési időszak mindegyik évében. A munkanélküliségi ráta pályája a júniusi prognózis óta lényegében változatlan, de 2026-ra vonatkozóan kismértékben, 0,2 százalékponttal felfelé módosult, részben az abban az évben várható kevésbé erőteljes foglalkoztatásbővülés és a némileg borúsabb növekedési kilátások miatt.

5. ábra

Munkanélküliségi ráta

(a munkaerő-állomány %-ában)

4 Fiskális kilátások

Az euroövezeti fiskális alapállás a becslések alapján szigorodik az előrejelzési időszakban, különösen 2024-ben, de a 2024. júniusi prognózisban előre jelzettnél kisebb mértékben (4. táblázat). A 2023. évi enyhe felfelé módosítás után a becslések alapján 2024-ben jelentősen szigorodik a fiskális alapállás, főként az energetikai és inflációs támogató intézkedések jelentős részének visszavonása miatt. A prognózis szerint ugyan jóval lassabb ütemben, de 2025-ben és 2026-ban is tovább szigorodik a fiskális alapállás. Ennek oka a még meglévő energetikai támogatási intézkedések további szűkítése, a közvetlen adók és társadalombiztosítási járulékok emelése, valamint a fiskális transzferek lassabb növekedése. Ezeket részben ellensúlyozza a kormányzati fogyasztás és beruházás bővülése. A 2024. júniusi prognózissal összevetve az euroövezet fiskális alapállása és diszkrecionális fiskális politikai intézkedései a 2024–2025-ös időszakban kevésbé szigorodnak. Ennek oka, hogy néhány országban mérsékeltebb a feltételezett konszolidáció, míg némely más országban a kormány által jóváhagyott 2025. évi költségvetési tervezetek eredményeként fiskális támogató intézkedéseket hosszabbítottak meg, illetve fogadtak el. Jelenleg a fiskális feltevéseket még mindig jelentős bizonytalanság övezi, mivel a legtöbb euroövezeti ország 2025. évi költségvetési tervezetének bejelentése és az EU felülvizsgált gazdaságirányítási keretének megvalósítása még várat magára.

Míg az euroövezet költségvetési egyenlege a júniusinál kisebb mértékben ugyan, de javul az előrejelzési időszakban, addig az adósságráta növekedése prognosztizálható. A prognózis szerint az euroövezeti hiány mérséklődik, 2026-ban a GDP 3%-ának megfelelő referenciaértékre csökken. Ez főként annak tudható be, hogy a teljes előrejelzési időszakban, különösen 2024-ben kisebb lesz a ciklikusan kiigazított elsődleges hiány, amely valószínűleg meghaladja a kamatfizetések emelkedését. A ciklikus összetevő a prognózis szerint lényegében változatlan marad. A költségvetési egyenleg a júniusi prognózishoz képest lefelé módosult a teljes előrejelzési időszakra vonatkozóan, ami főként a diszkrecionális fiskális politikai intézkedések fent leírt változását és a negatív összetételi hatásokat tükrözi. Ezek a hatások a nagy adótartalmú adóalapokat, például a munkavállalói jövedelmet és a nominális magánfogyasztást érintő lefelé módosításhoz kapcsolódnak. Az euroövezet GDP-arányos államadóssága a várakozások szerint emelkedő pályára áll az előrejelzési időszakban, mivel a folyamatos (bár csökkenő) elsődleges hiányt és a pozitív hiány-adósság kiigazításokat bőven ellensúlyozzák a kamatláb és a növekedés közötti kedvező különbözetek. A júniusi prognózishoz képest az adósságráta felfelé módosult a megnövekedett elsődleges hiány, valamint a kamatláb és a növekedés közötti, némileg nagyobb mértékű különbözetek következtében.

5 Árak és költségek

A teljes HICP-infláció a prognózis szerint 2024 utolsó negyedévében némileg emelkedik, majd 2025-ben 2,2%-ra, 2026-ban pedig 1,9%-ra csökken (6. ábra). A teljes HICP-infláció szeptemberben várhatóan csökken, majd az év végéig főként az energiaárakban jelentkező bázishatások miatt ismét emelkedik, azután pedig újra csökkenő pályára áll. A HICPX-infláció várhatóan lényegileg oldalirányban, 3% körül mozog 2024 hátralevő részében, majd 2025 elején csökkenni kezd a szolgáltatási összetevő miatt. Mindent egybevetve ez azt jelenti, hogy a teljes infláció lassú dezinflációs pályán marad. Továbbra is valószínűsíthető, hogy 2025 negyedik negyedévében eléri a 2%-os inflációs célt, összhangban a 2024. júniusi prognózissal.

6. ábra

Euroövezeti HICP-infláció

(éves változás százalékpontban)

A prognózis szerint az energiainfláció a következő negyedévek enyhe volatilitása után visszafogott lesz a középtávon. Az energiainfláció 2024 harmadik negyedévében várhatóan ismét negatívba fordul, majd 2024 végére visszatér a pozitív tartományba, főként az üzemanyagok bázishatásai miatt. Az energiainflációban is várható némi volatilitás 2025 első felében, ami többek között a még hatályos energetikai vonatkozású fiskális intézkedések egy részének visszavonásával összefüggésben bekövetkező januári áremelkedésnek tudható be^[8]. A teljes üzemanyagár-infláció a futures olajárfolyam-ügyletek lefelé ívelő görbéire tekintettel várhatóan negatív marad az előrejelzési időszakban. Ezt részben ellensúlyozza a földgáz- és a villamosenergia-ár pozitív inflációja, ami többek között az éghajlati vonatkozású fiskális intézkedések némi felfelé irányuló hatásának tudható be. Mindent egybevetve mérsékelt energiaár-inflációra lehet számítani, amely 2025-ben és 2026-ban gyakorlatilag nem járul hozzá a teljes HICP-hez (7. ábra, a) panel, valamint 8. ábra).

Az élelmiszerárak inflációja a közeljövőben lényegében változatlan marad, majd a ráfordítási költségek visszafogott alakulása miatt enyhén mérséklődik [7. ábra, b) panel]. Az élelmiszerár-infláció júliusban fokozatosan 2,3%-ra csökkent, ami jórészt az árazási láncon ható nyomás enyhülésének tudható be, ugyanis lecsengtek a korábbi energia- és élelmiszeralapanyag-ársokkok hatásai. 2024 vége felé várhatóan némileg növekszik az élelmiszerár-infláció. A várakozások szerint 2025 első három negyedévében nagyrészt oldalirányban mozog, a feldolgozott élelmiszerek árának inflációja által fenntartott 2,5% körüli mértékben. Ezt követően a prognózis alapján átlagosan 2,1%-ra csökken 2026-ban, ami részben az élelmiszer-alapanyagok árának visszafogott alakulásával kapcsolatos feltevést tükrözi.

7. ábra

A HICP energia- és élelmiszerárinflációra vonatkozó kilátások

a) HICP energia	b) HICP élelmiszer
(éves százalékos változások)	(éves százalékos változások)

8. ábra

Euroövezeti HICP-infláció – fő összetevők szerinti bontás

(éves százalékos változások, százalékpontos hozzájárulások)

A HICPX-infláció az előrejelzési időszakban várhatóan mérséklődik, 2026-ban átlagosan 2,0% lesz (9. ábra). A HICPX-infláció 2024 közepéig tartó csökkenését főként az energián kívüli iparcikkek árainak (NEIG) mérséklődő emelkedése okozta. A NEIG-infláció azonban 2024 vége felé várhatóan valamelyest nőni fog. A szolgáltatások inflációja tartósabbnak mutatkozott, 2024 első felében lényegileg 4% körüli ütemben, oldalirányban mozgott. Ez várhatóan az év hátralevő részében is folytatódik. A HICPX-infláció 2025-re és 2026-ra jelzett mérséklődése a szolgáltatások inflációjának fokozatos csökkenéséből ered majd, amelyet a pandémia utáni újranyitási hatások megszűnése és a munkaerőköltség-nyomás várható mérséklődése vezérel, miközben az árucikkek inflációja várhatóan nagyjából összhangban marad a múltbeli átlagokkal. Általánosabban, a HICPX-inflációhoz kapcsolódó dezinflációs folyamat betudható a korábbi energiaársokkok mérséklődő közvetett hatásaiból fennmaradó lefelé irányuló hatásnak, valamint a monetáris politikai szigorítás – többek között az alacsonyabb bérnövekedésen keresztül – még érvényesülő begyűrűzéséből származó lefelé irányuló hatásnak.

9. ábra

Euroövezeti HICP-infláció az energia és az élelmiszerek nélkül

(éves százalékos változások)

A 2024. júniusi prognózissal összevetve a teljes HICP-inflációra vonatkozó kilátások nem módosultak (10. ábra). 2024-re vonatkozóan a HICPX-infláció felfelé módosítását ellensúlyozza az energia és az élelmiszerek inflációjának lefelé módosítása. A HICPX-infláció 2024-ben és 2025-ben való felfelé módosítását az elmúlt hónapok adatainak meglepetései, különösen a HICP-szolgáltatások inflációjának magasabb értékei magyarázzák. 2025 második felétől a HICPX-infláció negyedéves profilja kismértékben lefelé módosult. Ez összhangban van a reál-GDP és a bérek lefelé irányuló módosításával, valamint az euro felértékelődésének lefelé irányuló hatásával, amelyet részben ellensúlyoznak a magasabb gázárfeltevésekből eredő közvetett hatások. A HICP-vel mért élelmiszerár-infláció lefelé módosítása a teljes előrejelzési időszakban főként a vártnál alacsonyabb friss adateredményeknek és az élelmiszeralapanyag-árakra vonatkozó alacsonyabb feltevéseknek tudható be. Az előrejelzési időszak későbbi részében az energiaárak inflációja felfelé módosult, összhangban a nagykereskedelmi gáz- és villamosenergia-árakra vonatkozó feltevések felfelé módosításával (1. keretes írás).

10. ábra

Az inflációs prognózis módosításai a 2024. júniusi prognózisokhoz képest

(százalékpont)

A nominális bérnövekedés a prognózis szerint fokozatosan csökken, de továbbra is magas marad, lehetővé téve, hogy a reálbérek gyorsan felzárkózzanak az infláció megugrását megelőző szintekhez (11. ábra). Az egy munkavállalóra jutó jövedelem növekedése 2024 első negyedévében 4,7%-ot tett ki, és a becslések szerint a második negyedévben tovább csökkent, 4,6%-ra (0,5 százalékponttal elmaradva a júniusi prognózisban várttól).^[9] A prognózis szerint az év második felében tovább csökken – 2024-ben átlagosan 4,5%-ra –, majd az előrejelzési időszak folyamán tovább mérséklődik. Mindazonáltal a még mindig feszes munkaerőpiacok és a fennmaradó inflációs kompenzáció miatt várhatóan magas marad a múltbeli szintekhez képest. 2024 hátralevő részében a kialkudott bérek várhatóan kissé emelkednek, majd az alacsonyabb inflációnak megfelelően fokozatosan mérséklődnek. 2026-ban az egy munkavállalóra jutó jövedelem 3,2%-os növekedése várható, ami kissé meghaladja az előre jelzett termelékenységnövekedés és a HICP-infláció együttesét. A 2024. júniusi prognózissal összehasonlítva a meglepetésszerű első félévi adatok miatt 2024-re 0,3 százalékponttal lefelé módosult az egy munkavállalóra jutó jövedelem növekedése. A 2024. júniusi prognózissal összhangban a reálbérek 2024 harmadik negyedévében várhatóan visszatérnek a 2022. eleji szintekre, majd röviddel ezután a 2021. eleji szintekre.

11. ábra

Egy munkavállalóra jutó jövedelem

(éves százalékos változások)

A fajlagos munkaerőköltségek növekedési üteme a prognózis szerint jelentősen csökkenni fog. A fajlagos munkaerőköltség növekedése 2024 második negyedévében már visszaesett a múltbeli összehasonlításban 2023-ban mért csúcsról, a becslések szerint 4,7%-ra.^[10] A várakozásunk szerint 2026-ban meredeken tovább esik 2,1%-ig. Ez a termelékenység előre jelzett növekedésének és a bérnövekedés visszaesésének tudható be. Mindazonáltal a fajlagos munkaerőköltség növekedése határozottan a pandémia előtti 1,5%-os átlag felett marad. A 2024. júniusi prognózissal összevetve a fajlagos munkaerőköltségek növekedését 2024-re 0,2 százalékponttal lefelé, 2025-re pedig 0,1 százalékponttal felfelé módosítottuk, aminek okai az egy munkavállalóra jutó jövedelemben végzett módosítások, amelyeket 2025-ben a kissé alacsonyabb termelékenységnövekedés súlyosbított.

A GDP-deflátor növekedésével mért belföldi ároldali nyomás a prognózis szerint tovább csökken, ahogy a nyereségnövekedés először tompítja a magas munkaerőköltség nyomását, majd ezt követően élénkülni fog (12. ábra). A GDP-deflátor éves növekedési üteme az elmúlt negyedévekben meredeken visszaesett, 2024 második negyedévében 3,2%-ra.^[11] 2024-ben végig a folyamatos csökkenése prognosztizálható, az idei évre átlagosan 3,1%-ra, majd ezt követően fokozatosabban csökken, és 2026-ban átlagosan 2,0%-on lesz. A fajlagos nyereség növekedése 2022 végén tetőzött, majd 2024 második negyedévében negatív tartományba került.^[12] 2024 folyamán várhatóan végig elmarad a fajlagos munkaerőköltség növekedésétől, ami azt jelenti, hogy a profitmarzsok tompítják a munkaerőköltségek viszonylag erőteljes növekedését. Mivel a fajlagos munkaerőköltség növekedése mérséklődik, és az egyéb termelési tényezők költségeinek növekedése is visszafogott marad, a fajlagos nyereség növekedése 2025-től várhatóan némileg megélénkül. Ezt segíti a gazdasági fellendülés és az erősödő termelékenységnövekedés. A 2024. júniusi prognózisokkal összevetve a GDP-deflátor növekedése 2024-re lefelé módosult, 2025 és 2026 tekintetében viszont változatlan maradt. A fajlagos nyereség 2024-re vonatkozóan kismértékben felfelé, 2025-re pedig 0,3 százalékponttal lefelé módosult, ami tompítja a fajlagos munkaerőköltségek 2024. évi lefelé módosításának és 2025. évi kismértékű felfelé módosításának a hatását.

12. ábra

Belföldi ároldali nyomás

a) A GDP-deflátor és összetevői	b) A GDP-deflátor és összetevői – módosítások a 2024. júniusi prognózisokhoz képest
(éves százalékos változások, százalékpontos hozzájárulások)	(százalékpontos hozzájárulások)

A 2024-es negatív éves ráta után az előrejelzési időszak későbbi éveiben az importár-infláció várhatóan 2% alatt tartózkodik. Az importdeflátor növekedése előreláthatólag a 2023. évi −2,8%-ról 2024-ben −0,4%-ra, 2025-ben 1,7%-ra, 2026-ban pedig 1,8%-ra emelkedik. A prognózis a teljes előrejelzési időszakra vonatkozóan lefelé módosult, összhangban a versenytársak exportárainak korrekcióival és az euro technikai feltevések által jelzett kismértékű felértékelődésével (1. keretes írás).

6 Forgatókönyv- és érzékenységelemzések

Alternatív energiaár-pályák

Az energiahordozók jövőbeli árának alakulása nagyon bizonytalan, az olaj- és gáznyersanyagok árának alternatív pályája pedig jelentősen befolyásolhatja a gazdasági kilátásokat, különösen az infláció tekintetében. Míg a szakértői prognózisok az 1. keretes írásban bemutatott technikai feltevéseken alapulnak, ebben az érzékenységelemzésben az alternatív lefelé és felfelé irányuló pályákat mind az olaj-, mind a gázárakra vonatkozó opciók által implikált semleges sűrűség 25. és 75. percentilisei alapján határozzuk meg.^[13] Az olajárak alternatív pályája szimmetrikusan oszlik meg az alapprognózis körül, ami nagyjából kiegyensúlyozott kockázatokat tükröz. Ezzel szemben a gázáreloszlás a technikai feltevésekre felfelé mutató kockázatokat jelez (13. ábra). Ez valószínűleg a kedvezőtlen geopolitikai kockázatokat tükrözi, tekintettel a közel-keleti feszültségek eszkalálódására és az ukrán csapatok orosz területekre történő behatolására. Konstans árfeltevést is figyelembe veszünk mind az olaj, mind a gáz esetében. Mindegyik esetben szintetikus energiaár-indexet (az olaj- és gázárpályák súlyozott átlagát) számítjuk, és a makrogazdasági hatásokat az EKB és az eurorendszer modelljeinek alkalmazásával értékeljük. Az eredmények a 6. táblázatban láthatók, és az infláció tekintetében általában inkább felfelé, mintsem lefelé irányuló kockázatot jeleznek, a GDP-növekedés esetében pedig korlátozottabb kockázatokat mutatnak.

13. ábra

Az energiaárra vonatkozó feltevések alternatív pályái

a) Az olajárra vonatkozó feltevés

(USD/hordó)

b) A gázárra vonatkozó feltevés

(EUR/MWh)

2. keretes írás
A fogyasztói bizalomra vonatkozó alternatív forgatókönyvek és gazdasági következményeik

Ez a forgatókönyv-elemzés a 2024. szeptemberi alapprognózist övező kockázatokat tárja fel, amelyek a fogyasztói bizalmat érő potenciális sokkokból erednek. Az elemzésben áttekintjük a közelmúlt folyamatait, és empirikus modell segítségével értékeljük, hogy a fogyasztói bizalom váratlan kilengései hogyan befolyásolják a háztartások fogyasztási, lakásberuházási és megtakarítási döntéseit. Ezután megvizsgáljuk az EKB-BASE modell lencséjén keresztül azokat a gazdasági teljesítményre és inflációra vonatkozó tágabb következményeket, amelyek a bizalmi sokkok által kiváltott alternatív megtakarítási és kiadási döntésekből erednek.

Oroszország Ukrajna elleni háborújának kezdetén a fogyasztói bizalom drasztikusan meggyengült, és némi javulás ellenére azóta is visszafogottan alakul. 2022 eleje óta az euroövezetben a fogyasztói bizalom számos súlyos gazdasági sokknak volt kitéve, többek között az energiaárak és az általános infláció megugrásának, az erőteljes monetáris politikai szigorításnak és a fokozott bizonytalanságnak. Ennek következtében 2022 szeptemberében mélypontra esett [A) ábra b) panel]. A kezdeti drasztikus visszaesés után az utóbbi negyedévekben helyreállt, de a háború előtti szint alatt maradt. A gazdaság újraindításából eredő kedvező hatások kifutásával párhuzamosan a fogyasztói bizalom tartósan visszafogott szintje fékezte a fogyasztás és a lakásberuházások kivételesen erőteljes fellendülését, ugyanakkor kiváltotta a megtakarítások szintjének emelkedését [A) ábra, a) panel].

A) ábra

Magánfogyasztás, lakásberuházások, megtakarítási ráta és fogyasztói bizalom 2022 óta

a) Magánfogyasztás, lakásberuházások és a megtakarítási ráta	b) A fogyasztói bizalom és a bizonytalanság
(bal oldali skála: éves százalékos változások; jobb oldali skála: rendelkezésre álló bruttó jövedelem százalékos aránya)	(standardizált szint)

Az empirikus modell azt jelzi, hogy a fogyasztói bizalom váratlan változásai jelentős mértékben kihatnak a magánfogyasztásra, a lakáscélú beruházásokra és a megtakarítási rátára. A strukturális bayesi vektor-autoregreszív (SBVAR) modellt az 1999 első negyedéve és 2019 negyedik negyedéve közötti időszakban az euroövezetre vonatkozó adatok felhasználásával becsüljük. A modell magában foglalja a fogyasztói bizalmat, a magánfogyasztást, a lakásberuházásokat, a kamatlábat, a rendelkezésre álló reáljövedelmet és a magánfogyasztási deflátort. Rekurzív azonosítási rendszert alkalmaz a fogyasztói bizalmi sokkok hatásának elkülönítésére.^[14] A fogyasztói bizalom egy standard szórásnyi negatív sokkjának hatása nyolc negyedév után a rendelkezésre álló jövedelem körülbelül 0,8%-os és a magánfogyasztás 0,6%-os csökkenését eredményezi. Ennek következtében a megtakarítási ráta hat negyedév után 0,9 százalékpont körül tetőzik.^[15] A lakáscélú beruházások is esnek a kedvezőtlen bizalmi sokkot követően, és mintegy hét negyedév után 1,2%-os mélypontra érnek. Ezek a megállapítások arra utalnak, hogy a fogyasztói bizalom romlása tartósan rányomja a bélyegét a háztartási kiadásokra és beruházásokra, miközben ösztönzi a – többek között elővigyázatossági okokból is megfigyelhető – megtakarítási hajlandóságot.

B) ábra

A fogyasztói bizalmi sokkok becsült hatása a rendelkezésre álló reáljövedelemre, a magánfogyasztásra és a lakáscélú beruházásokra

a) Rendelkezésre álló reáljövedelem b) Magánfogyasztás c) Lakáscélú beruházás (százalékpontos eltérés az alapprognózistól) (százalékpontos eltérés az alapprognózistól) (százalékpontos eltérés az alapprognózistól)

Az empirikus eredmények alapján a megtakarítási ráta és a lakásberuházások három olyan alternatív pályáját építjük be az EKB-BASE modellbe, amely különböző fogyasztói bizalmi sokkokat tükröz abból a célból, hogy felmérjük a gazdasági teljesítményre és az inflációra gyakorolt átfogó hatásokat.^[16],[17] Az első (gyengébb bizalmi) forgatókönyv azzal a feltevéssel él, hogy a fogyasztói bizalom 2024 negyedik negyedévében egy standard szórással romlik, majd visszafogott marad [A) ábra b) panel]. Az ilyen forgatókönyvet a növekvő geopolitikai bizonytalanság és a még mindig magas finanszírozási költségek tartósabb mérséklő hatásai határozhatják meg. Azt okozza, hogy a megtakarítási ráta az alapforgatókönyv fölé emelkedik elővigyázatossági okokból az időszak hátralévő részében. Ennek megfelelően a lakásberuházások visszaesnek, ahogy a háztartások beruházási döntéseiket a romló kilátásokhoz igazítják. Ezzel szemben a második (erősebb bizalmi szintet feltevő) forgatókönyv azzal számol, hogy a fogyasztói bizalom az alapprognózishoz képest gyorsabban javul, ami a 2024 negyedik negyedévi egy standard szórásnak megfelelő pozitív sokkhatásnak tudható be. Ezt a forgatókönyvet kiválthatják a lassuló inflációval, a rugalmas munkaerőpiacokkal, a reáljövedelmek újbóli emelkedésével és a fogyasztói bizonytalanság további mérséklődésével kapcsolatos kedvezőbb kilátások. A kedvezőbb fogyasztói bizalom azt eredményezi, hogy 2026 végén a megtakarítási ráta visszaesik a járvány előtti szintre, valamint megnőnek a fogyasztási kiadások és a lakásberuházások. A harmadik forgatókönyv (amely átmenetileg gyengébb bizalommal számol) azzal a feltevéssel él, hogy a fogyasztói bizalom kezdetben csökken, mégpedig egy standard szórással 2024 utolsó negyedévében, majd 2025 harmadik negyedévében ugyanilyen mértékben ismét javul. Ez ahhoz vezet, hogy a megtakarítási ráta kezdetben az alapprognózis fölé emelkedik, majd a 2025 második felében bekövetkező kedvező bizalmi sokk nyomán fokozatosan megközelíti az alapprognózist [C) ábra]. A gyengébb bizalmi forgatókönyv alapján a reál-GDP növekedése 2025-ben és 2026-ban 0,3, illetve 0,6 százalékponttal elmarad az alapforgatókönyvtől, a reál magánfogyasztás pedig 2025-ben 0,4 százalékponttal, 2026-ban pedig 0,9 százalékponttal csökken az alapforgatókönyvhöz képest [A) táblázat]. Ehhez járul a foglalkoztatásnövekedésre gyakorolt, 2025-ben 0,1 százalékpontos, 2026-ban pedig 0,2 százalékpontos negatív hatás. A HICP-vel mért infláció 2026-ban 0,1 százalékponttal lenne alacsonyabb. Az erősebb bizalmi szinttel számoló forgatókönyv összességében szimmetrikus pozitív hatást jelent a GDP-re, a fogyasztásra és az inflációra. Az átmenetileg gyengébb bizalmi szinttel számoló forgatókönyv szerint 2024–26-ban a reál-GDP-növekedésnek –0,1 százalékpontos kumulált eltérése lesz az alapforgatókönyvtől, mégpedig nagyobb hatással a magánfogyasztás esetében és elhanyagolható hatással az infláció esetében.

C) ábra

A megtakarítási ráta alternatív pályái

(a rendelkezésre álló jövedelem százalékában)

A jelenleg változatlanul gyenge fogyasztói bizalom rövid távon valószínűleg visszafogja a háztartások kiadási, beruházási és megtakarítási döntéseit. Mindazonáltal, ha nem jelentkeznek további káros sokkok, akkor az euroövezeti fogyasztói bizalom további javulása valószínűsíthető. Ennek hajtóereje a lassuló infláció, a rugalmas munkaerőpiacok, a reáljövedelmek újbóli fellendülése és az enyhülő fogyasztói bizonytalanság. Eközben a még mindig magas finanszírozási költségek fékező hatásai valószínűleg még egy ideig fennmaradnak, és mérséklik a fogyasztói bizalom javulásának ütemét.

A) táblázat

A fogyasztói bizalmi sokkok hatása a reál-GDP-növekedésre, a HICP-inflációra és a magánfogyasztásra

(százalékpontos eltérés az alapprognózistól)

	Reál-GDP-növekedés				A magánfogyasztás növekedése				HICP-infláció
	2024	2025	2026	Kumulálva	2024	2025	2026	Kumulálva	2024	2025	2026	Kumulálva
1. forgatókönyv: gyengébb bizalom	0,0	-0,3	-0,6	-0,9	0,0	-0,4	-0,9	-1,4	0,0	0,0	-0,1	-0,1
2. forgatókönyv: erősebb bizalom	0,0	0,3	0,5	0,9	0,0	0,4	0,9	1,4	0,0	0,0	0,1	0,1
3. forgatókönyv: átmenetileg gyengébb bizalom	0,0	-0,3	0,1	-0,1	0,0	-0,4	0,1	-0,3	0,0	0,0	0,0	0,0