Monetair beleid en financiële stabiliteit: lessen uit het verleden voor weerbaarheid in de toekomst

Toespraak door Christine Lagarde, president van de ECB, ter gelegenheid van het afscheidssymposium voor DNB-president Klaas Knot ,‘Europe in the world - Challenges and Opportunities’

Amsterdam, 3 oktober 2025

Het is mij een genoegen hier in Amsterdam te zijn.

Het symposium vandaag is een mooi afscheid van een geweldige collega en vriend. Klaas, je kunt terugkijken op een bijzondere loopbaan in de publieke sector op zowel nationaal, Europees als mondiaal niveau.

Je stond ruim 5.000 dagen aan het roer van De Nederlandsche Bank.^[1] In die periode heb je laten zien een begenadigd communicator te zijn, die complexe thema’s duidelijk – maar nooit op simplistische wijze – overbracht aan het Nederlandse publiek.

Als lid van de Raad van Bestuur van de ECB nam je deel aan meer dan 330 vergaderingen, voorgezeten door in totaal drie verschillende presidenten van de ECB. Ik zal je hier niet voor het blok zetten door te vragen wie je favoriet was. Dat kun je me straks wel vertellen – maar geen druk hoor.

Als een van de mastodonten binnen de Raad van Bestuur van de ECB legde jouw stem gewicht in de schaal en dat heeft zeker bijgedragen tot het bereiken van consensus over het beleid op de meest kritieke momenten – of het nu tijdens de pandemie was of tijdens de scherpste inflatieschok van een generatie.

En met ervaring komt wijsheid. Als voorzitter van de Raad voor financiële stabiliteit (FSB) heb je die wijsheid benut om vooruitgang te boeken bij de mondiale agenda voor financiële stabiliteit, en daarmee heb je internationale normen en coördinatie vormgegeven.

Klaas, je staat erom bekend dat je collega’s die vaak lang aan het woord zijn op tactische wijze duidelijk weet te maken dat hun interventies ‘impactvoller’ moeten zijn. Tja, dat betekent dat ik nu dus zelf enige druk voel. Ik beloof je dat ik dus zo ‘impactvol’ mogelijk zal zijn.

Vandaag wil ik me daarbij focussen op de twee thema’s die jouw loopbaan hebben gekenmerkt: monetair beleid en financiële stabiliteit. Daarbij zal ik ingaan op de krachtige rol die regelgeving en toezicht kunnen spelen bij het verminderen van de mogelijke doelconflicten die hierbij kunnen optreden.

De wisselwerking tussen monetair beleid en financiële stabiliteit

Financiële stabiliteit en prijsstabiliteit zijn essentiële voorwaarden voor elkaar.^[2] Toch laat de geschiedenis zien dat het monetair beleid bij het streven naar prijsstabiliteit soms met twee belangrijke doelconflicten te maken kan krijgen met gevolgen voor de financiële stabiliteit.

Het eerste doelconflict kan zich voordoen wanneer het monetair beleid snel wordt verkrapt. Een hogere rente helpt de inflatie te beteugelen, maar kan banken ook onder druk zetten door uitholling van de waarde van hun activa en vermindering van de kwaliteit ervan, ook al kan een stijgende netto-rentemarge ze enig soelaas bieden.^[3]

Dit zagen we in de jaren tachtig van de vorige eeuw, toen de Federal Reserve het monetair beleid snel verkrapte om de hoge inflatie terug te dringen.

In combinatie met de deregulering in de Verenigde Staten eind jaren zeventig, die meer risicovolle kredietverlening en een zwakker toezicht stimuleerde, was deze monetaire verkrapping een van de sleutelfactoren voor het ontstaan van de spaar- en kredietcrisis. Dit leidde tot het faillissement van ongeveer 1.300 spaarinstellingen vanwege de looptijdmismatch op hun balans.^[4]

Het tweede doelconflict voor het monetair beleid kan ontstaan tijdens of na een langdurige periode van accommoderend monetair beleid.

Wanneer de inflatie onder de doelstelling ligt, kan een lage rente de vraag helpen stimuleren en de inflatie terugduwen naar de doelstelling. Maar in een omgeving waarin de regelgeving relatief zwak is en vooral de rente voor langere tijd laag blijft, kan deze ook het aangaan van leningen, het nemen van risico’s en de opbouw van financiële onevenwichtigheden in de hand werken.

Deze dynamiek laat zien hoe monetair beleid de financiële stabiliteit niet alleen via bankbalansen kan beïnvloeden, maar ook via marktwaardes en risicobereidheid van beleggers.^[5]

Cruciaal om te bedenken is dat financiële kwetsbaarheden zich ook na het begin van renteverhogingen blijven opbouwen. Dit hebben we gezien in de aanloop naar de wereldwijde financiële crisis van 2008.

De lage rentetarieven eerder in het decennium voedden de Amerikaanse bubbel op het gebied van kredietverlening en de huizenmarkt, die later uiteenspatte – jaren nadat de Federal Reserve was begonnen met de geleidelijke verkrapping. En in het eurogebied was de sterke stijging van private schulden in sommige landen een belangrijke drijvende kracht achter de onevenwichtigheden die vóór de crisis waren opgebouwd.

De les voor beleidsmakers was duidelijk. Door ontoereikende regelgeving en een tekort aan toezicht konden de risico’s zich ongecontroleerd opbouwen, waardoor het monetair beleid de facto het enige beschikbare instrument was om de gevolgen van de crisis het hoofd te bieden.

Dit leidde tot een onevenredige belasting van de centrale banken, die hierdoor verantwoordelijkheden moesten dragen die beter beheerst hadden kunnen worden als er gelijk vanaf het begin sterkere waarborgen waren geweest. Dat inzicht was de aanleiding tot de totstandkoming van een sterker regelgevings- en toezichtskader na 2008.

Het regelgevings- en toezichtskader na 2008 vormde een keerpunt voor de wisselwerking tussen monetair beleid en financiële stabiliteit. Het fungeerde als een krachtige hendel om de doelconflicten tussen beide te beperken en vergrootte zo de bewegingsruimte van het monetair beleid.

Monetair beleid in buitengewone tijden

Dit kwam het duidelijkst tot uiting tijdens twee uitzonderlijke periodes voor het monetair beleid die volgden tijdens de nasleep van de wereldwijde financiële crisis.

De eerste periode was toen de inflatie te laag was.

De centrale banken in de ontwikkelde economieën gingen over op een reeks nieuwe – en destijds onconventionele – instrumenten om te voldoen aan hun mandaat inzake prijsstabiliteit, waaronder grootschalige programma’s voor de aankoop van activa en de invoering van negatieve rentetarieven.

Dit waren belangrijke maatregelen om een aanzienlijke uitdaging het hoofd te bieden. Destijds werd de bezorgdheid geuit dat deze maatregelen de financiële instabiliteit zouden aanwakkeren.^[6] En tijdens deze periode zijn de activaprijzen en waarderingen op de huizenmarkt inderdaad duidelijk gestegen.

Maar cruciaal is dat de stijgende prijzen van activa zich, gezien het strengere regelgevings- en toezichtskader, niet vertaalden in een buitensporige hefboomwerking in het bankwezen. In het decennium na de wereldwijde financiële crisis slaagden de banken in het eurogebied er zelfs in hun schulden te reduceren. En ook de schuldenlast van de private sector als percentage van het bbp nam in die periode af.^[7]

En hier in Nederland zagen we hoe macroprudentieel beleid fungeerde als eerste verdedigingslinie tegen financiële onevenwichtigheden.

DNB heeft onder jouw leiding, Klaas, het macroprudentieel kader versterkt door hogere kapitaalbuffers en strengere vereisten voor risicogewicht in te voeren ter bescherming tegen risico’s op de huizenmarkt. Door deze maatregelen bleven kwetsbaarheden onder controle die voorheen wellicht tot bredere financiële instabiliteit hadden kunnen leiden.

Na jaren van inflatie onder de doelstelling kwam de tweede periode onverwacht – toen de inflatie in het eurogebied tot recordhoogtes steeg na de pandemie en de energieschok als gevolg van de Russische invasie in Oekraïne.

Zo steeg de inflatie in Nederland bijvoorbeeld snel, met een piek van net boven de 17% in september 2022 – bijna zes keer zo hoog als het jaar ervoor.^[8]

Opnieuw werden we met een uitzonderlijke situatie geconfronteerd – en de ECB moest maatregelen nemen. Naast de afbouw van haar activa-aankopen verhoogde ze de rente tienmaal met in totaal 450 basispunten, de snelste verkrapping in haar geschiedenis.^[9]

Ook toen heerste er bezorgdheid over de implicaties voor de financiële stabiliteit van een dergelijke snelle verkrapping.^[10]

Krappere financieringsvoorwaarden dreigden de rente- en aflossingsverplichtingen van kredietnemers onder druk te zetten en te leiden tot een herprijzing van de markt. Dat zou financiële instellingen weer hebben kunnen blootstellen aan kwetsbaarheden als gevolg van dalende activawaarden, looptijdmismatches en een zwakkere kwaliteit van activa.

Hoewel er in deze periode sprake was van enkele in het oog springende bankfaillissementen, bleef het mondiale financiële stelsel over het algemeen goeddeels bestand tegen de stijgende tarieven.

In het eurogebied werden de banken bijvoorbeeld ondersteund door sterkere kapitaalbuffers en ruime liquiditeitsbuffers. Sterk toezicht heeft ook geholpen. Al voordat de inflatieschok volledig toesloeg, had het gemeenschappelijk toezichtsmechanisme (single supervisory mechanism – SSM) renterisico’s al meegenomen in zijn werkprogramma voor het toezicht.^[11]

Bovendien heeft de Raad van Bestuur van de ECB, in overeenstemming met de uitkomsten van zijn strategische evaluatie, het verband tussen monetair beleid en financiële stabiliteit regelmatig beoordeeld in het kader van zijn beleidsberaadslagingen.^[12]

De ervaring met deze twee periodes van monetair beleid heeft de lessen uit 2008 bevestigd. Financiële overdaad en kwetsbaarheden konden worden beperkt met behulp van strengere regelgeving en strikter toezicht. Daardoor kon het monetair beleid worden gericht op de kerntaak: de prijzen stabiliseren.

Wat dat betreft, Klaas, is je timing weer eens uitstekend. Toen je in juli de Raad van Bestuur verliet, was de inflatie aanzienlijk gedaald ten opzichte van de historische piek en had in diezelfde maand onze doelstelling van 2% bereikt.

Een mondiaal financieel stelsel in transformatie

Betekent de vooruitgang die we hebben geboekt bij het versterken van het regelgevings- en toezichtskader dat beleidsmakers nu op hun lauweren kunnen rusten? Natuurlijk niet.

Het huidige mondiale financiële stelsel ziet er heel anders uit dan het stelsel dat in 2008 aan de rand van de afgrond stond.^[13] Sindsdien hebben er twee belangrijke verschuivingen plaatsgevonden.

De eerste was de enorme structurele transformatie, waarbij de groeiende voetafdruk van niet-banken in de financiële intermediatie de grootste verandering betekende.

In het eurogebied zijn niet-banken – van beleggingsfondsen en verzekeraars tot geldmarktfondsen en securitisatievehikels – gegroeid van ongeveer 250% bbp in 2008 tot meer dan 350% vandaag.

Ook zijn niet-banken sterk verweven met de banksector.^[14] In het eurogebied zijn de risicoblootstellingen van banken aan niet-banken aanzienlijk: ze vertegenwoordigen gemiddeld ongeveer een tiende van de totale activa van belangrijke instellingen.^[15]

Tegelijkertijd wordt een tweede belangrijke verschuiving steeds duidelijker zichtbaar, namelijk tekenen van regelgevingsmoeheid, wat tot een ongelijk speelveld voor financiële instellingen leidt.

Ondanks hun toenemende systeemrelevantie hoeven vooral beleggingsfondsen veel minder strenge regels na te leven dan banken, wat heeft bijgedragen tot hun groei.

Een van de redenen voor deze regelgevingsmoeheid is dat het mondiale regelgevingskader van de periode na 2008 wellicht het slachtoffer is geweest van zijn eigen succes.

17 jaar is een lange tijd in beleidsland. Want niet enkel de pijnlijke herinneringen ebben weg, maar we vergeten ook stilaan dat de financiële stabiliteit van de wereld van vandaag te danken is aan de robuustheid van het mondiale regelgevingskader dat toen werd vastgesteld.

Door dit afnemende gevoel van urgentie en de vrees dat het concurrentievermogen van banken ten opzichte van niet-banken door het ongelijke speelveld wordt bedreigd, moet de bestaande financiële regelgeving volgens sommigen worden herzien.

Het belang van het gelijktrekken van regelgeving en toezicht

Hoe moeten beleidsmakers dan op deze verschuivingen in het financiële stelsel reageren?

Kortgezegd is het van cruciaal belang dat beleidsmakers de regelgeving en het toezicht aanpassen aan deze uitdagende omgeving. Ze moeten dit niet doen door de normen voor banken te verlagen, maar door ze op te trekken voor niet-banken die betrokken zijn bij bankachtige activiteiten, of die belangrijke banden hebben met het bankwezen.

Dat helpt de zorgen van banken over een ongelijk speelveld weg te nemen. En een beter toezicht op niet-banken zou potentiële sluimerende risico’s voor de financiële stabiliteit in de donkerste spelonken van de economie zichtbaarder maken, waardoor beleidsmakers erop kunnen anticiperen.

Klaas, als FSB-voorzitter heb je sterk gewaarschuwd voor de gevaren van het terugdraaien van de regelgeving.^[16] En onder jouw leiding heeft de FSB ambitieuze beleidsaanbevelingen gedaan om de regels voor niet-banken te verstrengen.

Die hadden betrekking op de weerbaarheid van geldmarktfondsen^[17], liquiditeitsmismatches in open-end fondsen^[18], margebereidheid^[19] en, meest recentelijk, de hefboomwerking bij niet-banken.^[20] En daarmee hebben we het belangrijke werk van de FSB in verband met andere risico’s voor de financiële stabiliteit nog niet vermeld.^[21]

Als centrale bankier kan ik niet doen alsof ik een onpartijdige toeschouwer ben bij deze discussies. Want als de aandacht voor regelgeving en toezicht wordt uitgebreid naar niet-banken, zou dat het monetair beleid ook ten goede komen.

Als risico’s zich buiten het bankwezen ontwikkelen, buiten het huidige bereik van regelgevers en toezichthouders, kunnen de doelconflicten die vóór 2008 duidelijk waren opnieuw de kop opsteken, waarbij het monetair beleid de facto het enige instrument is om 'alle gaten te vullen' en de financiële overdaad terug te dringen.^[22]

Dat zou een suboptimaal resultaat zijn, dat de volledige vrijheid van de centrale banken om de prijzen stabiel te houden mogelijk kan beperken.

Als scheidsrechters op het speelveld moeten beleidsmakers weerstand bieden aan regelgevingsmoeheid en hun inspanningen verdubbelen om strengere mondiale regels uit te breiden naar niet-banken die zich bezighouden met bankachtige activiteiten, of die belangrijke banden hebben met het bankwezen.

Tegelijkertijd is het, na tien jaar lang regels te hebben toegevoegd, een goed moment om de balans op te maken en te beoordelen hoe regelgeving kan worden vereenvoudigd om dubbel werk en onnodige lasten voor financiële instellingen te voorkomen.

In dit verband werkt de ECB-taskforce op hoog niveau over vereenvoudiging aan voorstellen voor de Europese Commissie om het Europese kader voor prudentiële regelgeving, toezicht en verslaglegging te vereenvoudigen.

Het is niet de bedoeling de regels te versoepelen of teniet te doen wat al is bereikt. In plaats daarvan onderzoekt de taskforce hoe onnodige complexiteit van bepaalde aspecten van de kapitaalstructuur, de verslaglegging en het toezicht kan worden verminderd, terwijl de weerbaarheid van banken wordt behouden en integratie en harmonisatie in de EU-kaders wordt bevorderd.

Conclusie

Dit brengt mij tot de conclusie.

Ik heb vanavond gesproken over een Nederlandse mastodont – over jou, Klaas. Hopelijk was het relatief gezien impactvol. Maar ik wil graag afsluiten met de uitspraak van een andere illustere landgenoot van jou.

In zijn Adagia had de humanist Erasmus de wijsheid van eerdere eeuwen verzameld ten behoeve van de eigentijdse bevolking. Daarin staan spreekwoorden die ook vandaag de dag nog van toepassing zijn, zoals: voorkomen is beter dan genezen.^[23]

Die les leeft met name voort in Nederland, waar volgens velen de eerste financiële zeepbel heeft plaatsgevonden, hoewel historici het oneens zijn over de ware omvang ervan^[24]: waakzaamheid is beter dan zelfgenoegzaamheid.

Dit beginsel vormt de kern van degelijke regelgeving en goed toezicht. Naarmate het financiële stelsel evolueert, moeten regelgevers en toezichthouders potentiële risico’s in het oog houden, aangezien het altijd goedkoper is instabiliteit te voorkomen dan de schade achteraf te herstellen. Zo worden ook de mogelijke doelconflicten tussen monetair beleid en financiële stabiliteit beperkt.

Beleidsmakers mogen niet wachten op een nieuwe financiële crisis om eraan te worden herinnerd hoeveel er op het spel staat. Het is belangrijk toezicht uit te breiden naar niet-banken die zich bezighouden met bankachtige activiteiten, of die belangrijke banden hebben met het bankwezen – en beleidsmakers moeten dat liever eerder doen dan later.

Hartelijk dank.