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L’Europa deve pensare in grande per costruire la sua unione dei mercati dei capitali
30 agosto 2023
Le tensioni geopolitiche e le sfide globali emerse negli anni recenti – prime tra tutte la transizione digitale e il cambiamento climatico – rendono necessario rafforzare la capacità dell’economia europea di fronteggiare shock dirompenti e di investire sul futuro. Questi obiettivi sono raggiungibili unendo le forze e lavorando insieme a livello europeo. In un conteso globale sempre più frammentato, un’economia europea integrata e coesa al suo interno potrà ottenere risultati ambiziosi.
Un cardine di questa strategia è la creazione di un mercato dei capitali integrato a livello europeo, un progetto varato dalla Commissione europea nel 2015 e noto come Unione dei mercati dei capitali (UMC).
Una UMC funzionale e competitiva a livello internazionale arricchirebbe la struttura della nostra economia, determinando benefici significativi attraverso tre principali canali.
In primo luogo, essa offrirebbe ai nostri operatori – emittenti, sottoscrittori, intermediari – i servizi di un mercato dei capitali articolato su scala continentale, facilitando una maggiore condivisione dei rischi tra Stati membri. Attualmente i mercati nazionali sono delimitati da barriere che ostacolano gli investimenti transfrontalieri e rendono gli operatori europei dipendenti da fonti di finanziamento nazionali, esponendoli agli shock provenienti dall’economia domestica.
La UMC eliminerebbe queste barriere e accrescerebbe i flussi d’investimento tra paesi. Consentirebbe una migliore diversificazione dei rischi, attenuando gli effetti di shock idiosincratici e conferendo stabilità all’economia.
La UMC risponderebbe inoltre, affiancandosi ai tradizionali canali bancari, all’esigenza di ampliare le fonti di finanziamento di progetti innovativi, ad esempio nei settori dell’energia e della tecnologia. Il capitale azionario e le altre forme di investimento specializzate, come il venture capital, sono infatti più adatti rispetto al debito per finanziare tali progetti, caratterizzati da rischi elevati e flussi di reddito altamente variabili, che mal si conciliano con il rimborso periodico di finanziamenti sotto forma di debito.
Infine, una UMC altamente funzionale agevolerebbe la conduzione della politica monetaria della Banca centrale europea. Essa favorirebbe lo sviluppo di mercati dei capitali liquidi, integrati e dotati di elevato spessore, consentendo una trasmissione tempestiva, fluida e uniforme degli impulsi monetari alle imprese e alle famiglie in tutta l’area dell’euro.
Da quando la Commissione ha avviato il suo piano d’azione per la UMC, nel 2015, sono stati compiuti progressi significativi. L’Unione europea (UE) ha introdotto norme per sviluppare l’attività di cartolarizzazione dei crediti, al fine di ampliare l’accesso al finanziamento esterno da parte delle imprese. Ha armonizzato le norme prudenziali relative alle società di investimento e reso meno stringenti le condizioni per l’attività di venture capital, al fine di stimolare l’offerta di capitale di rischio. Ulteriori misure sono in fase di definizione nell’ambito del piano d’azione UMC 2020, al fine di semplificare le regole per la quotazione in borsa delle società dell’UE, armonizzare le norme nazionali in materia di insolvenza e modificare la normativa sulla tassazione degli strumenti finanziari, che ancor oggi ostacola gli investimenti transfrontalieri e penalizza il finanziamento azionario rispetto al debito.
Ma nonostante questi progressi, i risultati rimangono insoddisfacenti. Il mercato dei capitali europeo è infatti tuttora frammentato lungo i confini nazionali. Analisi condotte dalla BCE indicano che in Europa il grado di integrazione finanziaria è attualmente molto inferiore rispetto a prima della crisi finanziaria globale.
I mercati dei capitali europei sono meno sviluppati di quelli di altre economie avanzate. Nell’area dell’euro la capitalizzazione del comparto obbligazionario in rapporto al PIL è pari a un terzo di quella degli Stati Uniti. Inoltre, sebbene il capitale di rischio rappresenti in entrambi i casi la principale fonte di finanziamento delle imprese, nell’area dell’euro le azioni sono prevalentemente non quotate, mentre negli Stati Uniti esse sono per la maggior parte quotate, aprendo le imprese a un più ampio bacino di potenziali investitori (grafico).
Fonti di finanziamento esterno delle imprese non finanziarie nell’area dell’euro e negli Stati Uniti
Fonte: BCE (conti finanziari dell’area dell’euro), OCSE ed elaborazioni BCE.
Il mercato europeo svolge un ruolo preminente in alcuni segmenti di mercato, come quello dei titoli verdi (green bond). Ma quello dei green bond rimane un comparto di nicchia, rappresentativo di meno del 3 per cento del complesso del mercato obbligazionario mondiale. Inoltre, con l’accelerazione della transizione ecologica, il “vantaggio verde” dell’Europa potrebbe svanire qualora non fossero conseguiti progressi significativi nella creazione della UMC. Ad esempio, l’attività di venture capital – che si è dimostrata di fondamentale importanza per il finanziamento della decarbonizzazione e più in generale dell’innovazione in campo ambientale – rimane assai limitata nell’area dell’euro. Per di più, il mercato europeo dei green bond mostra segni di una progressiva frammentazione a causa della mancanza di standard comuni e dei vincoli agli investimenti transfrontalieri.
Le precedenti considerazioni suggeriscono che la mera eliminazione di specifici ostacoli all’integrazione dei mercati nazionali potrebbe risultare insufficiente per dar vita a un mercato dei capitali integrato a livello europeo. Per realizzare questo obiettivo occorre ampliare l’orizzonte di osservazione e guardare alla struttura dell’Unione economica e monetaria.
Vi sono due punti critici nel cammino verso una vera e propria UMC.
Il primo è l’assenza di un titolo sovrano privo di rischio emesso su base stabile dall’UE.
Storicamente, i mercati dei capitali più avanzati si sono sviluppati attorno a un titolo sovrano. Negli Stati Uniti, ad esempio, il mercato dei capitali si è formato in parallelo con la crescita del mercato dei titoli pubblici emessi dal governo federale.
Un titolo privo di rischio è necessario per lo sviluppo delle principali attività tipiche di ogni mercato dei capitali sviluppato. Ad esempio, la possibilità di scambiare un benchmark esente da rischi faciliterebbe la determinazione del prezzo di prodotti finanziari rischiosi, quali le obbligazioni societarie e i derivati, stimolandone lo sviluppo. Renderebbe disponibile una forma di garanzia finanziaria utilizzabile in ogni paese e in tutti i segmenti di mercato; ciò renderebbe più agevole l’attività delle controparti centrali (in grado di ridurre i rischi connessi con la negoziazione di attività finanziarie) e faciliterebbe gli scambi collateralizzati di attività bancarie, anche su base transfrontaliera. Consentirebbe agli intermediari sia bancari sia non bancari di diversificare i propri rischi. E contribuirebbe ad attrarre investimenti esteri, rafforzando per questa via il ruolo internazionale dell’euro.
L’emissione su base permanente di un titolo pubblico europeo rappresenterebbe un punto di svolta. L’UE deve avere una propria capacità fiscale, con la possibilità di far ricorso al mercato dei capitali. Senza di essa la costruzione di un mercato dei capitali europeo funzionale e competitivo risulterebbe assai ardua.
Il secondo punto debole è la mancanza di un’unione bancaria completa, che costringe le banche europee a operare in uno o pochi mercati nazionali.
Le banche rivestono un’importanza cruciale nel funzionamento di tutti i principali mercati dei capitali. Esse operano – di norma con un ruolo di primo piano – in importanti segmenti come la gestione del risparmio, la sottoscrizione e il classamento di titoli obbligazionari, le operazioni di quotazione in borsa e la consulenza finanziaria. Svolgono ovunque un ruolo attivo nei mercati dei titoli sia azionari sia a reddito fisso, spesso fornendo servizi di market-making.
È difficile immaginare una vera e propria UMC senza che i principali attori di mercato – in primo luogo le banche – possano operare liberamente nell’intero mercato europeo.
Il panorama globale sta mutando rapidamente, e l’Europa deve porsi all’avanguardia del cambiamento. Per riuscirci, ha bisogno di una vera e propria unione dei mercati dei capitali.
Questo post è stato pubblicato come editoriale su POLITICO il 30 agosto 2023.