1 Översikt

Handelstullar och därmed sammanhängande osäkerhet bidrog till kraftiga fluktuationer i den ekonomiska aktiviteten under första halvåret 2025, med tidigareläggning av aktivitet, särskilt i Irland. Avvecklingen av dessa faktorer under årets andra hälft väntas medföra ytterligare volatilitet och göra signaler om den underliggande takten i euroområdets ekonomi suddiga. Om man bortser från den volatilitet som orsakades av fluktuationerna i irländska uppgifter var den ekonomiska tillväxten i resten av euroområdet i själva verket mer stabil och väntas förbli så även under andra halvåret. Även om det nya handelsavtalet mellan USA och EU innebär högre tullar på euroområdets export till USA har det bidragit till att minska den handelspolitiska osäkerheten. Senare under bedömningsperioden beräknas den ekonomiska tillväxten i euroområdet stärkas med stöd av flera faktorer. Stigande reallöner och sysselsättning, tillsammans med nya offentliga utgifter för infrastruktur och försvar, främst i Tyskland, torde stärka den inhemska efterfrågan i euroområdet. Dessutom anses mindre restriktiva finansieringsförhållanden – som främst avspeglar de senaste penningpolitiska besluten– och en återhämtning i utländsk efterfrågan 2027 också stödja tillväxtutsikterna. Den genomsnittliga reala BNP-tillväxten beräknas bli 1,2 procent 2025, 1,0 procent 2026 och 1,3 procent 2027. Jämfört med Eurosystemets experters makroekonomiska prognoser i juni 2025 har utsikterna för BNP-tillväxten reviderats upp med 0,3 procentenheter för 2025, vilket återspeglar inkommande data som var bättre än väntat och en överhängseffekt från revideringar av historiska data. Eftersom inte alla överraskningar i statistiken avser en kraftigare tidigareläggning av aktiviteten än vad som tidigare antagits anses de endast delvis uppvägas under årets andra hälft. Eurokursförstärkningen och svagare utländsk efterfrågan (delvis beroende på något högre tullar än vad som antogs i prognoserna från juni) har lett till en nedrevidering på 0,1 procentenhet för 2026. Prognoserna för 2027 förblir oförändrad.^[1]

Inflationsutsikterna är förenliga med en stabilisering av inflationen kring det medelfristiga målet på 2 procent. Den totala inflationen, mätt genom det harmoniserade konsumentprisindexet (HIKP), beräknas röra sig sidledes på omkring 2 procent under resten av 2025 och sedan sjunka till 1,7 procent 2026 för att därefter stiga till 1,9 procent 2027. Nedgången 2026 återspeglar en ytterligare gradvis minskning i andra komponenter än energi, medan energiinflationen väntas förbli volatil, men stiga under prognosperioden, delvis beroende på EU:s system för handel med utsläppsrätter 2 (ETS2) som inleds 2027. Livsmedelsinflationen väntas inledningsvis förbli hög, eftersom fördröjda effekter av tidigare prisökningar på internationella livsmedelsråvaror slår igenom, men dämpas till något över 2 procent 2026 och 2027. HIKP- inflationen exklusive energi och livsmedel (HIKPX) väntas sjunka när lönetrycket avtar och tjänsteinflationen dämpas, och när eurokursförstärkningen slår igenom i prissättningskedjan och bromsar varuinflationen. Lägre löneökningar till följd av att tidigare reallöneförluster har återhämtats, i kombination med en återhämtning i produktivitetstillväxten, väntas leda till betydligt långsammare ökande enhetsarbetskostnader. Jämfört med prognoserna från juni 2025 har utsikterna för den totala HIKP-inflationen reviderats upp med 0,1 procentenhet för både 2025 och 2026 på grund av utfall och antaganden vad gäller högre priser på energiråvaror, samt fördröjda effekter av högre internationella priser på livsmedelsråvaror, vilket mer än uppvägde eurokursförstärkningen. För 2027 anses de fördröjda effekterna av en starkare euro dominera, vilket leder till en nedrevidering på 0,1 procentenhet.

2 Omvärlden

De amerikanska tullarna har fortsatt att öka sedan stoppdatumet för prognoserna från juni 2025, men tillkännagivandet av preliminära avtal om handelsavtal och utvidgningen av tullvapenvilan mellan USA och Kina har mildrat osäkerheten om handelspolitiken, som dock fortfarande är förhöjd. Utgångsantagandena för tullar och handelspolitisk osäkerhet presenteras närmare i
Ruta 1. De undersökningar som enligt avsnitt 232 fortfarande pågår avseende sektoriella tullar på läkemedel, halvledare och timmer utgör således en uppåtrisk för antaganden om tullar.

Utsikterna för den globala tillväxten väntas försvagas, om än mindre kraftigt än vad som förutsågs i prognoserna från juni 2025.^[2] Global real BNP-tillväxt beräknas bli 3,3 procent 2025, en nedgång från 3,6 procent förra året, för att sedan minska ytterligare, till 3,1 procent 2026, och därefter åter gå upp till 3,3 procent 2027 (tabell 2). Den reala BNP-tillväxten överraskade positivt under det andra kvartalet i stora ekonomier (inklusive USA, Kina och Storbritannien), men den senaste tidens ekonomiska nyheter – såsom svagare efterfrågan på arbetskraft i USA och dämpad detaljhandelsförsäljning och investeringar i Kina – pekar på en nedgång i aktiviteten under andra halvåret 2025. Utsikterna har dock reviderats upp jämfört med prognoserna från juni 2025, vilket delvis återspeglar positiva dataöverraskningar, medan finanspolitisk expansion i USA, minskad osäkerhet om handelspolitiken och förbättrade finansiella villkor väntas mildra effekterna av nya tullar.

Den globala handelstillväxten beräknas minska avsevärt, till 2,8 procent 2025 och 1,5 procent 2026, och därefter åter gå upp til 3,1 procent 2027. Trots handelns synbara motståndskraft under första halvåret 2025, beroende på tidigareläggningen av import från USA inför införandet av tullar, påverkas handelsdynamiken av USA:s handelspolitik. Den kraftiga inbromsning som beräknas komma återspeglar avvecklingen av tidigareläggningar, effekterna av tullar och ökad handelspolitisk osäkerhet – där den senare dämpar investeringar och leder till en mindre handelsintensiv sammansättning av den globala efterfrågan. Den globala handeln väntas återhämta sig 2027 – särskilt i takt med att USA:s import återhämtar sig efter att en minskning 2026 – om än i en takt som ligger något under den globala reala BNP-tillväxten. Jämfört med prognoserna från juniprognoserna 2025 har den globala importtillväxten reviderats ned för både 2025 och 2026. Detta återspeglar främst de nyligen införda tullarna samt en nedrevidering av bedömningen av hur importintensiv tillväxten i Kina är och detta mer än uppvägde effekterna av upprevideringar av den reala BNP-tillväxten.

Utsikterna för utländsk efterfrågan på export från euroområdet är fortsatt dämpade och har reviderats ned något jämfört med juniprognoserna. Tillväxten i utländsk efterfrågan på export från euroområdet väntas försvagas till 2,8 procent 2025, från 3,6 procent 2024 och sedan tappa ytterligare till 1,4 procent 2026, för att sedan återhämtar sig till 3,1 procent 2027 (tabell 2). Jämfört med prognoserna från juni 2025 har utländsk efterfrågan på export från euroområdet reviderats ned för 2026. De kumulativa revideringarna av utländsk efterfrågan på export från euroområdet under 2025–2027 är dock mindre än revideringarna av världshandeln, som återspeglar geografiska sammansättningseffekter – nämligen högre import än väntat i Storbritannien under det andra kvartalet och upprevideringar för central- och östeuropeiska länder till följd av Tysklands finanspolitiska stimulansåtgärder och försvarsrelaterade utgifter.

Den totala globala inflationen väntas sjunka gradvis under prognosperioden, trots inflationstrycket i USA.^[3] Inflationen i det totala konsumentprisindexet (KPI) beräknas minska från 4,0 procent 2024 till 3,2 procent 2025 för att därefter sjunka ytterligare till 2,9 procent 2026 och 2,5 procent 2027. Jämfört med prognoserna från juni 2025 har den globala inflationen reviderats ned något för 2025 på grund av negativa överraskningar i statistiken för det andra kvartalet i stora ekonomier (däribland USA, Kina och Indien), men har reviderats upp för 2026. Detta beror främst på utvecklingen i USA där högre tullar och finanspolitisk expansion väntas intensifiera inflationstrycket. Denna utveckling uppvägs delvis av nedrevideringar i tillväxtekonomierna, vilket återspeglar lägre inflation i konsumentledet i Kina än väntat samt på effekterna av lägre livsmedelspriser.

Exportpriserna för euroområdets konkurrenter beräknas öka i en takt som ligger under det historiska genomsnittet, p.g.a. ihållande svaga exportpriser i Kina. Exportpriserna för euroområdets konkurrenter (i nationella valutor) väntas öka med 1,6 procent 2025, 2,1 procent 2026 och 2,3 procent 2027. Detta är lägre än det historiska genomsnittet (2,6 procent under 2000–2019), eftersom den kinesiska exportprisinflationen beräknas ligga kvar på negativt territorium fram till slutet av 2026. Jämfört med juniprognoserna 2025 återspeglar nedrevideringarna för 2025 och 2026 effekterna av lägre exportpriser i Kina, delvis beroende på den ihållande deflationen i producentpriser och lägre livsmedelspriser, vilket mer än uppväger effekten av något högre antaganden för oljepriserna.

Ruta 1
Antaganden om amerikanska tullar och handelspolitisk osäkerhet samt tekniska antaganden

Amerikanska tullar och handelspolitisk osäkerhet

Jämfört med prognoserna från juni 2025 är USA:s effektiva tullsatser för import från euroområdet och alla dess handelspartner högre efter tillkännagivandet av handelsavtalet mellan USA och EU och andra tillkännagivanden. Prognoserna av ECB:s experter beaktar de tullsatser, pauser och undantag som gällde vid stoppdatumet för prognoserna (28 augusti) och utgår från att dessa kommer att ligga kvar på samma nivå under hela prognosperioden.

• Den effektiva tullsatsen för euroområdets varuexport till USA antas vara 13,1 procent, en ökning från de 10,2 procent som prognoserna i juni utgick från (diagram A, panel a). Detta återspeglar handelsavtalet från den 27 juli 2025 och det efterföljande gemensamma uttalandet från USA och EU, i vilket anges att den tillämpade tullsatsen är den högre på 15 procent och tullsatsen för mest gynnad nation (MGN) för alla varor som inte påverkas av sektoriella tullar. Detta kan jämföras med en enhetlig tullsats på 10 procent som antogs i prognoserna från juni 2025. Sektorsvisa tullar omfattar högre tullar på stål och aluminium (en ökning från 25 procent i prognoserna från juni till 50 procent) och en ny 50-procentig tull på aluminium- och stålinnehållet i 407 produkter samt mer allmänt på koppar. Bilar och bilkomponenter omfattas av en tullsats på 15 procent (en minskning från 25 procent i juniprognoserna), medan för luftfartyg och luftfartygsdelar nu endast MGN-satsen tillämpas.^[4] För produkter som för närvarande omfattas av undersökning enligt avsnitt 232, dvs. läkemedelsprodukter, halvledare och timmer, antas tullsatsen vara den som gällde innan Trumpadministrationen tillträdde, vilket skulle innebära en tullsats nära noll. Även när det gäller handeln med tjänster har den effektiva tullsatsen ökat med 1,8 procentenheter till 8,1 procent från nivån i juniprognoserna.
• USA:s samlade effektiva tullsats för varuimport från alla handelspartner har stigit till 21,0 procent, från 16,8 procent i juniprognoserna (diagram A, panel b). Detta återspeglar en fördubbling av de universella tullarna på stål och aluminium (från 25 procent i juniprognoserna 2025 till 50 procent) samt tillägget av 407 stål- och aluminiumderivat till förteckningen över produkter som påverkas av tullar, nya universella tullar på koppar (50 procent), bilaterala handelsavtal med viktiga handelspartner (t.ex. Europeiska unionen, Japan, Korea och Vietnam), högre ömsesidiga tullsatser som infördes den 7 augusti för länder med vilka inga handelsavtal hade ingåtts (t.ex. Indien och Schweiz), tullhöjningar på export från Brasilien (till 50 procent) och kanadensisk export (en höjning till 35 procent av tullarna på varor som inte är förenliga med avtalet mellan USA, Mexiko och Kanada (USMCA-avtalet)) och sekundära tullar på Indien (ytterligare 25 procentenheter) för att bestraffa landets inköp av rysk olja.

Diagram A

Antagna amerikanska effektiva tullsatser för varor i septemberprognoserna 2025 jämfört med juniprognoserna 2025

a) Import från euroområdet (endast varor)	b) Import från alla handelspartner (endast varor)
(i procent och procentenheter)	(i procent och procentenheter)

Den handelspolitiska osäkerheten har minskat snabbare än vad som väntades i juniprognoserna, även om den fortfarande är hög historiskt sett. I juli låg den handelspolitiska osäkerheten ungefär 55 procent under den nivå som antogs i juniprognoserna, främst på grund av tillkännagivandet av handelsavtal.^[5] Till följd av detta antas den handelspolitiska osäkerheten vara lägre – om än fortfarande hög – över prognosperioden jämfört med tidigare prognoser, även om den följer en liknande nedåtgående bana (diagram B, panel a).

Högre amerikanska tullar och osäkerhet om handelspolitiken sedan marsprognoserna har minskat utsikterna för den reala BNP-tillväxten i euroområdet med sammantaget 0,7 procentenheter under perioden 2025–2027 (diagram B, panel b), medan effekterna på inflationen är försumbara. De något högre tullantagandena sedan juni bedöms medföra en ytterligare ackumulerad effekt på -0,1 procentenhet jämfört med juniprognoserna 2025, koncentrerade till 2025 och 2026. Den begränsade effekten, som bortser från växelkurseffekter, beror både på de små förändringarna i de effektiva tullsatserna och på det faktum att ökningarna är relativt mindre än för andra konkurrenter som bedriver handel med USA (diagram A). Vad gäller handelspolitisk osäkerhet har den minskade osäkerheten sedan juniprognoserna lett till en liten uppåtriktad effekt på den reala BNP-tillväxten. Till följd av dessa två delvis uppvägande faktorer väntas tullarnas samlade inverkan och osäkerheten på BNP-tillväxten bli något mer negativ än i juniprognoserna och uppgår till -0,7 procentenheter sammanlagt under 2025–2027. Liksom i juniprognoserna anses effekterna av amerikanska tullar och osäkerhet på euroområdets HIKP-inflation vara mycket begränsade, med en sammanlagd effekt under perioden 2025–2027 på mindre än 0,2 procentenheter.

Diagram B

Våra experters antaganden om handelspolitisk osäkerhet och effekterna av tullar och osäkerhet på tillväxten

a) Utveckling av handelspolitisk osäkerhet	b) Effekterna av tullar och osäkerhet på euroområdets reala BNP-tillväxt (kumulativ effekt 2025–2027)
(index, tre månaders glidande medelvärde)	(procentenheter)

Tekniska antaganden

Jämfört med juniprognoserna 2025 är de viktigaste förändringarna i de tekniska antagandena högre oljepriser, lägre gas- och råvarupriser och en starkare eurokurs, men de finansiella antagandena är i stort sett oförändrade. Antagandena om oljepriserna har reviderats upp med i genomsnitt cirka 3 procent för 2025–2027 och antagandena om elpriset med omkring 2 procent, medan antagandena om grossistpriserna på gas har reviderats ned något. Priset för utsläppsrätterna i EU:s system för handel med utsläppsrätter 1 (ETS1) antas också bli något lägre, medan priset för EU:s system för handel med utsläppsrätter 2 (ETS2) hölls oförändrat. Priserna på andra råvaror än energi har reviderats ned något. Euron har förstärkts med 3,3 procent mot US-dollarn och med 2,3 procent i nominella effektiva termer sedan juniprognoserna. Antagandena om räntorna är i stort sett oförändrade.

Tabell

Tekniska antaganden

	September 2025				Revideringar jämfört med juni 2025
	2024	2025	2026	2027	2025	2026	2027
Råvaror:
Oljepris (USD/fat)	81,2	69,7	65,1	65,1	4,5	3,7	1,4
Naturgaspriser (euro/MWh)	34,4	37,3	32,9	29,7	-1,8	-1,2	1,4
Grossistpriser för el (euro/MWh)	77,7	84,6	77,8	73,2	2,8	0,4	1,9
EU:s utsläppshandelssystem (ETS1) (i euro/ton)	65,2	70,7	71,9	73,8	-0,9	-1,8	-2,2
EU:s utsläppshandelssystem (ETS2) (i euro/ton)	-	-	-	59,0	–	–	0,0
Priser på icke-energirelaterade råvaror i USD, (årlig procentuell förändring)	9,2	4,8	-1,0	0,9	-2,0	-0,6	0,3
Valutakurser
USD/EUR växelkurs	1,08	1,13	1,16	1,16	1,9	3,3	3,3
Eurons nominella effektiva växelkurs (EER41) (kv1 1999 = 100)	124,1	127,7	129,9	129,9	1,2	2,3	2,3
Finansiella antaganden:
Tremånaders Euribor (i procent per år)	3,6	2,2	1,9	2,1	0,0	0,0	-0,1
Ränta på tioåriga statsobligationer (i procent per år)	2,9	3,1	3,4	3,6	0,0	0,0	0,0

3 Realekonomin

Den ekonomiska aktiviteten i euroområdet ökade med 0,1 procent andra kvartalet 2025, vilket var något lägre än juniprognoserna, efter en mycket starkare tillväxt än beräknat under det första kvartalet (diagram 1). Som resultat av utfallet för första kvartalet 2025 och en upprevidering av uppgifterna för fjärde kvartalet 2024 var BNP-nivån för det andra kvartalet fortfarande omkring 0,5 procent högre än vad som förutsågs i juniprognoserna. Under första kvartalet 2025 fick tillväxten starkt stöd av tidigareläggningen av exporten i avvaktan på högre amerikanska tullar. Denna effekt började avta under det andra kvartalet, främst – men inte uteslutande – till följd av utvecklingen inom den irländska läkemedelssektorn. Mellan olika sektorer var industriaktiviteten dämpad andra kvartalet när tidigareläggningseffekterna avtog. Samtidigt fortsatte den underliggande återhämtningen i efterfrågan på varor, understödd av ökade realinkomster, medan aktiviteten inom tjänstesektorn fortsatte att öka.

Den ekonomiska aktiviteten väntas stagnera under det tredje kvartalet på grund av en väntad ytterligare avveckling av tidigareläggningen av exporten, särskilt i Irland, och på grund av högre tullar, men den bör återhämta sig under det fjärde kvartalet. Inköpschefsindexet (PMI) steg till 51,0 i augusti, vilket tyder på en positiv underliggande tillväxt. Industrisektorn uppvisade en mer uttalad återhämtning med ett PMI-index för tillverkningsindustrin på 52,5, medan PMI för tjänstesektorn fortsatte att signalera endast måttlig tillväxt (50,5). Europeiska kommissionens indikator för tilltron till ekonomin föll tillbaka i augusti efter att ha förbättrats i juli och ligger kvar på dämpade nivåer. I motsats till enkätindikatorerna pekar uppgifterna om industriproduktionen i juni på fortsatta utmaningar inom industrisektorn, som delvis har att göra med att tidigareläggningseffekter har minskat men även har att göra med ihållande konkurrensproblem. Grundscenariot utgår från antagandet att de amerikanska tullarna gentemot EU under prognosperioden ligger kvar på den nivå som tillkännagavs i samband med det handelsavtal mellan USA och EU som ingicks den 27 juli, och att den handelspolitiska osäkerheten gradvis kommer att minska men vara fortsatt stor med en avtagande dämpande inverkan på aktiviteten (se ruta 1). En förväntad kraftig avmattning i tillväxten i Irland under tredje kvartalet 2025 i samband med att effekterna av tidigare tidigareläggningseffekter klingar av, bedöms uppväga tillväxten på 0,2 procent i resten av euroområdet, vilket leder till en stagnation i aktiviteten i euroområdet (diagram 1 – panel c). Måttlig underliggande tillväxt i ett läge med något högre tullar än vad som tidigare antagits men lägre osäkerhet bedöms resultera i en återgång till tillväxt under det fjärde kvartalet på 0,2 procent. Tillväxtutfallen och revideringarna av historiska uppgifter under de senaste kvartalen svarar för nästan hela den beräknade årliga tillväxttakten för 2025 på 1,2 procent (diagram 1 panel d).

Diagram 1

Euroområdets reala BNP

a) Real BNP-tillväxt	b) Real BNP-nivå
(procentuella förändringar på kvartalsbasis, säsongs- och kalenderjusterade kvartalsuppgifter)	(kedjeindexerade volymer (2020); EUR miljarder)
c) Euroområdets reala BNP-tillväxt – effekter av Irland	d) Euroområdets reala BNP-tillväxt – effekter av tillväxt under året och överhängseffekter
(procentuella förändringar på kvartalsbasis och i procentenheter, säsongs- och kalenderjusterade kvartalsuppgifter)	(årliga förändringar i procent och i procentenheter)

Den reala BNP-tillväxten på kvartalsbasis beräknas öka till 0,3 procent på medellång sikt med stöd av stigande disponibla inkomster, minskad osäkerhet, starkare utländsk efterfrågan samt finanspolitiska stimulansåtgärder relaterade till försvar och infrastruktur. Tillväxten i den privata konsumtionen väntas fortsätta att få stöd av hushållens ökade köpkraft, som drivs på av måttlig löne- och sysselsättningstillväxt – trots viss dämpning på arbetsmarknaden – tillsammans med lägre inflation och en liten nedgång i hushållens sparande. Investeringarna väntas gradvis öka under prognosperioden, vilket återspeglar minskad osäkerhet, ökade försvars- och infrastrukturutgifter, stöd från medel från Next Generation EU (NGEU) samt förbättrade efterfrågan i linje med konjunkturåterhämtningen. En svag utländsk efterfrågan som fortsätter in i början av 2026, ihållande utmaningar vad gäller euroområdets konkurrenskraft, högre tullar och en starkare växelkurs kommer dock sannolikt att leda till fortsatta förluster av exportmarknadsandelar, vilket också anses dämpa återhämtningen av företagsinvesteringar. Finanspolitiska åtgärder som aviserats under första halvåret avseende försvar och infrastruktur bör ge ett begränsat uppsving för tillväxten på medellång sikt på sammanlagt 0,25 procentenheter över prognosperioden. Sammantaget förväntas BNP-tillväxten per kvartal ligga kvar på 0,3 procent från och med början av 2026. En nedgång i genomsnittlig real BNP-tillväxt på årsbasis, från 1,2 procent 2025 till 1,0 procent 2026, anses vara en följd av beräknade lägre överhängseffekter 2026 till följd av den förväntat svaga tillväxten under andra halvåret 2025 (diagram 1, panel d).

De negativa effekterna på tillväxten till följd av den tidigare penningpolitiska åtstramningen har sannolikt redan slagit igenom, medan sänkningarna av styrräntan sedan juni 2024 nu bör börja stödja tillväxten. Efter räntesänkningarna sedan juni 2024, och baserat på marknadsförväntningarna för den framtida räntebanan vid stoppdatumet för prognoserna (ruta 1), verkar det inte finnas mycket kvar av den negativa effekten av den tidigare penningpolitiska åtstramningen på den ekonomiska tillväxten under återstoden av 2025. Det råder dock betydande osäkerhet om omfattningen och tidpunkten för tidigare och framtida effekter.

Den reala BNP-tillväxten torde fortsätta att drivas på av den privata konsumtionen. Ur ett utgiftsperspektiv (diagram 2 panel a) beräknas den privata konsumtionen öka kraftigt under hela prognosperioden, vilket ger det största bidraget till real BNP-tillväxt. Dessutom bör den offentliga konsumtionen och de totala investeringarna öka varje år från 2025 till 2027, med privata investeringar som kompenserar för den förväntade starka tröskeleffekten på offentliga investeringar 2027 till följd av att NGEU-bidraget löper ut. Däremot beräknas nettoexporten ge negativa bidrag till den reala BNP-tillväxten 2025 och 2026 – och bidraget från import (-1,2 respektive -0,9 procentenheter) överstiger bidraget från exporten (0,6 respektive 0,5 procentenheter) – men detta uppvägs delvis av ett positivt bidrag från lagerförändringar 2025 (diagram 2 panel b). De mycket volatila lagerförändringarna under 2025 hänger samman med lageruppbyggnad och lagernedskärningar i samband med tidigareläggningseffekter och avveckling av dessa.

Diagram 2

Euroområdets reala BNP-tillväxt – uppdelat i de främsta utgiftskomponenterna

a) Prognoser september 2025	b) Revideringar jämfört med prognoserna i juni 2025
(årliga förändringar i procent och i procentenheter)	(i procent och procentenheter)

Jämfört med juniprognoserna 2025 har prognosen för den reala BNP-tillväxten uppreviderats med 0,3 procentenheter för 2025, men nedreviderats med 0,1 procentenhet för 2026 och är oförändrad för 2027. Upprevideringen av prognosen för 2025 återspeglar positiva överhängseffekter till följd av revideringar av historiska data, samt det betydligt bättre än förväntade utfallet för det första kvartalet 2025 och de senaste indikatorerna som tyder på en liten uppjustering av tillväxten under det tredje kvartalet (diagram 3). Något högre tullar, svagare utländsk efterfrågan och försvagad priskonkurrenskraft kopplad till den starkare euron mer än uppvägde effekterna av ett förbättrat förtroende för aktiviteten, vilket ledde till en nedrevidering på 0,1 procentenhet av tillväxtutsikterna för 2026. Utsikterna för 2027 är oförändrade. När det gäller utgiftskomponenterna (diagram 2 panel b) avser de största revideringarna för 2025 investeringar (med mer än hälften av dem relaterade till volatila investeringar i immateriella tillgångar i Irland) och till nettoexporten.

Diagram 3

Revideringar av prognoserna för real BNP-tillväxt jämfört med juniprognoserna 2025 – uppdelning i överföringseffekter och effekter inom året

(i procent och procentenheter)

Privatkonsumtionen väntas bli starkare med stöd av högre löner och en gradvis minskning av sparkvoten. Den privata konsumtionen fortsatte att öka under första kvartalet 2025 och sannolikt även under det andra kvartalet, trots en viss dämpning av tillväxttakten jämfört med slutet av 2024 mot bakgrund av minskat förtroende i samband med handelsspänningar. Hushållens utgifter lär stiga från en årlig ökningstakt på cirka 0,8 procent 2023–2024 till 1,3 procent 2025–2027. Denna återhämtning beror till stor del på stigande reala disponibla inkomster, som främst stöds av löneinkomster och, i mindre utsträckning, av andra inkomster än löner, särskilt från egenföretagande. Dessutom torde privatkonsumtionen gynnas av en måttlig minskning av sparkvoten i takt med att den privata konsumtionen och sparandet gradvis normaliseras. En förväntad gradvis återhämtning av konsumentförtroendet mot sin historiska norm på medellång sikt, i ett läge med överlag motståndskraftiga arbetsmarknadsutsikter, kan bidra till att sparkvoten gradvis minskar (diagram 4). Hushållens sparkvot väntas dock överlag vara fortsatt hög, vilket återspeglar det faktum att räntorna ligger kvar något över det historiska genomsnittsnivåerna och att tillgången till krediter fortfarande är stram.

Diagram 4

Hushållens konsumtion, inkomster och sparande

(årliga förändringar i procent och i procentenheter)

Bostadsinvesteringarna beräknas ha minskat under andra kvartalet 2025, men bör återhämta sig under prognosperioden mot bakgrund av gynnsamma finansieringsförhållanden och stigande realinkomster för hushållen. Efter ett starkt utfall för första kvartalet 2025 beräknas bostadsinvesteringarna ha minskat under det andra kvartalet, men de bör öka i allt snabbare takt under de kommande kvartalen. Återhämtningen i bostadsinvesteringar återspeglar ökad efterfrågan på bostäder, vilket också framgår av den senaste tidens uppgång i antalet beviljade bygglov för bostadshus. Detta beror på den stadiga nedgången i bolåneräntorna sedan slutet av 2023 samt även av en fortsatt tillväxt i hushållens realinkomster.

Även om företagsinvesteringarna på kort sikt snedvrids av tullrelaterade faktorer förväntas de gradvis återhämta sig på medellång sikt tack vare förbättrad ekonomisk aktivitet, minskad osäkerhet och effekterna av nationella politiska åtgärder. Efter ett litet uppsving under första kvartalet – till följd av tidigareläggningseffekter i väntan på högre tullar, även med undantag för volatilitet i investeringar i irländska immateriella tillgångar – beräknas företagens investeringar i euroområdet ha stagnerat under andra kvartalet. Den beräknas minska något under tredje kvartalet 2025 på grund av föregripande effekter i samband med tidigareläggning, såväl som ökad politisk osäkerhet, högre tullar och effekterna av eurokursförstärkningen. Investeringarna förväntas öka gradvis från och med fjärde kvartalet 2025 i takt med att inhemsk och utländsk efterfrågan ökar, osäkerheten minskar och genomförandet av nationell politik ger incitament till ytterligare privata investeringar relaterade till försvar och infrastruktur.

Euroområdets exportutsikter dämpas fortfarande av högre amerikanska tullar, eurokursförstärkningen och ihållande konkurrenstryck. Införandet av amerikanska tullar i enlighet med handelsavtalet mellan USA och EU (se ruta 1) har ytterligare försämrat utsikterna för euroområdets export. Företagen i euroområdet står sannolikt inför utmaningar när det gäller att konkurrera med inhemska producenter på den amerikanska marknaden, medan tullarna på produkter från euroområdet i allmänhet är lägre än på produkter från andra exporterande ekonomier. Samtidigt väntas eurokursförstärkningen också på medellång sikt försämra konkurrenskraften för euroområdets varor på de globala marknaderna. Detta förefaller resultera i begränsade konkurrensfördelar totalt sett för euroområdet jämfört med andra handelspartner i USA, samtidigt som priskonkurrensförmågan jämfört med amerikanska producenter har försämrats tydligt (diagram 5).

Diagram 5

Förändringar i effektiva tullsatser och växelkurser på den amerikanska marknaden sedan den nuvarande amerikanska administrationen tillträdde

(procentenheter)

Även om en minskad handelspolitisk osäkerhet har gett en viss lättnad är osäkerheten fortfarande hög jämfört med historiska normer. I synnerhet råder fortfarande en viss osäkerhet runt handelsavtalet mellan USA och EU för läkemedel och halvledare (för närvarande är tullsatser på dessa fortfarande desamma som innan den nuvarande amerikanska administrationen tillträdde, men de kan komma att öka upp till taket på 15 procent efter undersökningen enligt avsnitt 232), vilket skulle kunna ha en ytterligare inverkan på euroområdets export. Trots att euroområdets export steg första kvartalet, pådriven av företags tidigareläggningsorder inför höjda amerikanska tullar, har takten avtagit i takt med att effekterna av tidigareläggningen avtar. På grund av konkurrensproblem väntas euroområdets export ha svårt att hålla jämna steg med den globala efterfrågan, vilket sannolikt leder till ytterligare förluster av exportmarknadsandelar. Jämfört med juniprognoserna 2025 har euroområdets export reviderats upp för 2025, med en förväntad tillväxt på 1,3 procent, vilket återspeglar det tillfälliga uppsvinget under det första kvartalet p.g.a. tidigareläggningar, och har reviderats ned till 1,1 procent för 2026, men beräknas därefter återhämta sig till 2,5 procent 2027.

På importsidan beräknas tillväxten vara stabil och euroområdets import väntas öka med 2,8 procent 2025, 2,0 procent 2026 och 2,7 procent 2027. Detta tycks delvis bero på tidigareläggningen av export i början av 2025, en betydande ökning av upphandling från Kina och en ökning av inhemska investeringar. Sammantaget väntas utrikeshandeln ge ett negativt bidrag till tillväxten i euroområdet, med en effekt på -0,6 procentenheter 2025 och -0,3 procentenheter 2026. Under 2027 väntas nettohandeln bidra neutralt till tillväxten.

Arbetsmarknaden väntas på det hela taget förbli motståndskraftig, med en minskning av arbetslösheten under 2026 och 2027. Arbetslösheten väntas öka under 2025 och nå sin topp under andra halvåret (diagram 6, panel a). Den beräknas därefter minska på medellång sikt och nå en historiskt låg nivå på 6,0 procent under fjärde kvartalet 2027. Ökningen av arbetskraften beräknas minska under prognosperioden (delvis p.g.a. den demografiska utvecklingen), vilket också leder till att antalet arbetslösa arbetstagare minskar på medellång sikt (delvis p.g.a. lägre arbetslöshet bland äldre arbetstagare). Jämfört med juniprognoserna beräknas arbetslösheten i stort sett vara oförändrad och röra sig inom ett snävt intervall på mellan 6,0 procent och 6,4 procent under prognosperioden. För 2027 har den reviderats upp med 0,1 procentenhet.

Diagram 6

Sysselsättningsgrad och arbetslöshet

a) Arbetslöshet	b) Sysselsättning
(i procent av arbetskraften)	(index: 1 kv 2022 = 100)

Sysselsättningstillväxten väntas avta under prognosperioden. Totalt sett beräknas sysselsättningen öka med 0,6 procent 2025 (diagram 6 panel b), vilket tyder på en stabil sysselsättningstillväxt på kort sikt. Denna ihållande sysselsättningstillväxt under 2025 drivs delvis av en stabil ökning av arbetskraften. Arbetskraftsökningen beräknas dock minska under prognosperioden vilket begränsar sysselsättningstillväxten. Sysselsättningstillväxten under första kvartalet 2025 låg något under juniprognoserna, men utfallet för andra kvartalet låg något över. Sysselsättningen beräknas fortsätta att öka i en högre takt än vad som tidigare förväntats under resten av året.

Tillväxten i arbetsproduktivitet har varit starkare 2025 än tidigare beräknat och väntas fortsätta sin konjunkturåterhämtning. Under hela bedömningsperioden förutspås arbetsproduktivitetsökningen vara fortsatt positiv, men långt under den trend som rådde före pandemin (diagram 7). Takten i återhämtningen fortsatter att begränsas av strukturella faktorer, t.ex. den gradvisa omfördelningen av ekonomisk aktivitet till tjänstesektorn, omställningskostnader i samband med miljöanpassningen av ekonomin, en bestående negativ inverkan av energiprischocken, den långsamma takten i införandet av innovativa tekniker för artificiell intelligens och den åldrande befolkningen. Den högre arbetsproduktivitetstillväxten 2025 jämfört med juniprognoserna beror främst på upprevideringen av BNP-tillväxten, till stor del beroende på utvecklingen i de irländska uppgifterna som introducerade en viss volatilitet i serien. Till följd av denna revidering av tidigare uppgifter har arbetsproduktiviteten under det första kvartalet 2025 reviderats upp med 0,4 procentenheter. För 2025 som helhet har tillväxten i arbetsproduktiviteten reviderats upp med 0,2 procentenheter jämfört med juniprognosen. För 2026 har produktivitetstillväxten reviderats ned. Detta berodde främst på en nedrevidering av BNP-tillväxten, medan sysselsättningstillväxten i stort sett förblev oförändrad.

Diagram 7

Arbetsproduktivitet per sysselsatt person

a) Arbetsproduktivitet

(index: 1 kv 2022 = 100)

b) Arbetsproduktivitetstillväxt

(årlig tillväxt)

4 Finanspolitiska utsikter

Finanspolitiken i euroområdet väntas stramas åt bara något 2025, för att lätta 2026 och åter strama, åt något kraftigare, 2027 (tabell 4).^[6] Efter en kraftig åtstramning 2024, på grund av både icke-diskretionära faktorer och finanspolitiska åtgärder, beräknas den finanspolitiska inriktningen endast stramas åt något 2025 främst på grund av diskretionära åtgärder på inkomstsidan. Dessa inkluderar höjningar av socialförsäkringsavgifter och, i mindre utsträckning, höjningar av direkta och indirekta skatter.^[7] Dessa skattehöjningar uppvägs delvis av fortsatt ökning av de offentliga utgifterna och finanspolitiska lättnader kopplade till icke-diskretionära faktorer.^[8] Under 2026 väntas den finanspolitiska inriktningen lätta, främst på grund av högre offentliga investeringar. Detta återspeglar de högre försvars- och infrastrukturutgifter, särskilt i Tyskland (över 2026–27), som ingår i grundscenariot från och med juniprognoserna 2025 samt hög NGEU-finansierad investeringstillväxt i Italien, Spanien och andra länder. Under 2027 återspeglar åtstramningen av NGEU-justerad finanspolitisk inriktning och diskretionära åtgärder främst lägre förväntade offentliga utgifter i samband med att NGEU-bidragsfinansieringen upphör och en viss åtstramning av icke-diskretionära faktorer.^[9]

Jämfört med juniprognoserna 2025 pekar de diskretionära finanspolitiska åtgärder som ingår i grundscenariot endast på en mindre ytterligare finanspolitisk åtstramning under prognosperioden, särskilt 2026. Denna åtstramning av diskretionära åtgärder uppgår sammanlagt till mindre än 0,1 procentenhet av BNP under prognosperioden, och främst härrör från 2026 och delvis vänder under 2027. Tillsammans med något reviderade icke-diskretionära faktorer anses den finanspolitiska inriktningen stramas åt med nästan 0,1 procentenhet mer än vad som förutsågs i juniprognoserna under perioden 2025–2027. Åtstramningen beror främst på upprevideringar av indirekta nettoskatter. Andra källor till revideringar är lägre tillväxt i den offentliga konsumtionen och högre direkta skatter. Under 2027 återspeglar en marginellt mindre stram finanspolitisk inriktning än vad som förutsågs i juni främst upprevideringar av offentlig konsumtion och finanspolitiska transfereringar i flera länder.

När det gäller utsikterna för de offentliga finanserna i euroområdet beräknas budgetunderskottet och skuldkvoterna fortsätta att öka under prognosperioden, om än mindre än vad som förutsågs i juniprognoserna (tabell 4). Efter en förväntad nedgång under 2025 beräknas budgetunderskottet i euroområdet öka och uppgå till 3,4 procent av BNP i slutet av prognosperioden. Detta beror främst på räntebetalningar, följt av en viss försämring i det konjunkturrensade primärsaldot och konjunkturkomponenten i budgetsaldot. Jämfört med juniprognoserna har budgetsaldot reviderats upp under hela prognosperioden, men främst från och med 2026, huvudsakligen beroende på den ytterligare åtstramning av diskretionära finanspolitiska åtgärder som nämnts ovan. Euroområdets skuldkvot i förhållande till BNP verkar vara på en uppåtgående bana eftersom kontinuerliga primära underskott och positiva underskotts-/skuldanpassningar mer än uppväger de gynnsamma, om än stigande, räntedifferenserna.

Euroområdets antaganden och prognoser för finanspolitiken omges fortfarande av stor osäkerhet. Detta beror främst på ännu inte specificerade försvarsutgiftsplaner, efter Natos toppmöte i juni 2025, samt på euroområdets regeringars konkreta budgetplaner för 2026 och därefter inom ramen för EU:s finanspolitiska ram. Mer information om sådana planer bör bli tillgänglig under hösten. Slutligen finns det osäkerhet om politiska risker i flera jurisdiktioner.

5 Priser och kostnader

Den totala inflationen väntas i genomsnitt hamna på 2,1 procent 2025 och på 1,7 procent 2026, för att sedan stiga till 1,9 procent 2027 (diagram 8). Den totala inflationen väntas ligga kvar nära 2 procent under återstoden av 2025 och gå under 2 procent och ligga kvar där under 2026. Mönstret under första halvåret 2026 påverkas kraftigt av baseffekter i energikomponenten, som förklarar en inledande nedgång till 1,6 procent under det första kvartalet följt av en återhämtning under det andra kvartalet. Mer fundamentalt speglar den lägre inflationen 2026 en lägre HIKPX-inflation – särskilt inom tjänstesektorn – och en lägre livsmedelsinflation, åtföljt av en något negativ energiinflation (diagram 9). Ökningen av den totala inflationen till 1,9 procent 2027 återspeglar en uppåteffekt från energiinflationen till följd av finanspolitiska åtgärder relaterade till klimatförändringar, särskilt införandet av ett nytt utsläppshandelssystem (ETS2).^[10] HIKPX-inflationen väntas avta ytterligare under första halvåret 2026 och plana ut på cirka 1,8 procent under återstoden av prognosperioden.

Diagram 8

HIKP-inflation i euroområdet

(årlig procentuell förändring)

Diagram 9

HIKP-inflation i euroområdet – dekomponering i huvudkomponenter

(årliga procentuella förändringar, procentenheter)

Energiinflationen beräknas förbli negativ fram till slutet av 2026, innan den återhämtar sig 2027 beroende på finanspolitiska åtgärder relaterade till klimatförändringar (diagram 10, panel a). Betydande negativa nivåer väntas under 2026, främst på grund av utvecklingen i drivmedelskomponenten, som återspeglar den i stort sett flacka profilen för antagandet om oljepriser (se ruta 1) samt en nedåtriktad baseffekt för första kvartalet 2026. I början av 2026 förelåg också en liten nedåteffekt av en förväntad sänkning av elpriserna i Tyskland på grund av lägre avgifter och nätavgifter. Den ökade energiinflationen från -1,1 procent 2026 till 2,4 procent 2027 återspeglar till stor del en uppåtriktad effekt av genomförandet av EU:s 55 procent-paket, särskilt det nya ETS2-systemet för uppvärmning av byggnader och transportbränslen.

Diagram 10

Utsikter för HIKP-, energi- och livsmedelsinflation

a) HIKP energi

(årlig procentuell förändring)

b) HIKP livsmedel

(årlig procentuell förändring)

Efter den senaste tidens uppgång väntas livsmedelsinflationen dämpas från och med sista kvartalet 2025 till nära 2,0 procent under andra halvåret 2026 för att därefter stiga något (diagram 10, panel b). Livsmedelsinflationen väntas öka ytterligare till 3,2 procent tredje kvartalet 2025, vilket återspeglar ett genomslag av högre priser på livsmedelsråvaror (särskilt för kakao och kaffe) och ogynnsamma väderförhållanden (t.ex. den senaste tidens värmeböljor). Den senare dämpningen fram till mitten av 2026 återspeglar en uppmjukning av antagandena om priserna på livsmedelsråvaror internationellt och i euroområdet tillsammans med en nedåtriktad baseffekt från den starka uppgången i mitten av 2025. Livsmedelsinflationen beräknas uppgå till i genomsnitt 2,3 procent för både 2026 och 2027, vilket är under det långsiktiga genomsnittet, i linje med antagandet om gynnsamma priser på energi och livsmedelsråvaror och minskad press på arbetskraftskostnaderna.

HIKPX-inflationen väntas sjunka från 2,4 procent 2025 till 1,9 procent 2026 och 1,8 procent 2027 (diagram 11) i takt med att effekterna av tidigare stora chocker på tjänsteinflationen fortsätter att avta. Den mindre nedgång i HIKPX-inflationen som observerades under första halvåret 2025 väntas fortsätta under första halvåret 2026, med en inflationstakt på i genomsnitt 1,8 procent under resten av prognosperioden. Nedgången beror främst på tjänsteinflationen och återspeglar till stor del ett minskat arbetskraftskostnadstryck, medan effekterna av tidigare utbudschocker och energiprischocker i stort sett har klingat av. Inflationen för industrivaror exklusive energi väntas inledningsvis dämpas av eurokursförstärkningen för att sedan öka något 2027 mot sitt historiska genomsnitt på cirka 1 procent, vilket uppväger den svaga dämpningen i tjänsteinflationen och implicerar en bred sidledes rörelse i HIKP-inflationen under hela den senare delen av prognosperioden.

Diagram 11

HIKP-inflation i euroområdet exklusive energi och livsmedel

(årlig procentuell förändring)

Jämfört med juniprognoserna 2025 har utsikterna för den totala HIKP-inflationen reviderats upp med 0,1 procentenhet för både 2025 och 2026, men ned med 0,1 procentenhet för 2027 (diagram 12). Upprevideringen för 2025 återspeglar högre inflationsnivåer för energi och livsmedel, till stor del på grund av oväntat starka data, antaganden om högre olje- och elpriser samt fördröjda effekter av ökningar i internationella livsmedelspriser. För 2026 är energiinflationen också något högre till följd av en mjukare effekt av de administrerade elprisrelaterade åtgärderna i Tyskland. HIKPX-inflationen är oförändrad för 2025 och 2026, med små kompenserande revideringar av komponenterna tjänster och industrivaror exklusive energi, men den har reviderats ned med 0,1 procentenhet för 2027, främst till följd av effekterna av en starkare euro. I kombination med en något lägre energiinflation innebär dessa revideringar en lägre total inflationsprognos för 2027.

Diagram 12

Revideringar av inflationsprognosen jämfört med juniprognoserna 2025

(procentenheter)

Nominell lönetillväxt beräknas minska 2025 och 2026 i takt med att trycket från inflationskompensationen avtar, och röra sig sidledes 2027, på nivåer över genomsnittet, med stöd av en stram arbetsmarknad. Ökningen i ersättning per anställd beräknas ha avtagit under andra kvartalet 2025, men ha legat över den nivå som förutspåddes i juniprognoserna. Den beräknas minska ytterligare och dämpas från ett genomsnitt på 3,4 procent 2025 till 2,7 procent både 2026 och 2027 (vilket kan jämföras med ett långsiktigt genomsnitt på 2,5 procent) (diagram 13). Denna profil speglar ett inledningsvis lägre bidrag från socialförsäkringsavgifter och löneglidning, medan det endast synes bli en mycket liten ytterligare minskning av den förhandlade lönetillväxten (bekräftad av ECB:s lönespårare). Reallönerna beräknas ha återgått till nivåer som observerats före inflationsuppgången, men reallöneökningarna väntas ligga kvar något över produktivitetstillväxten under större delen av prognosperioden mot bakgrund av en fortfarande stram arbetsmarknad. Löneandelen väntas huvudsakligen röra sig i sidled under prognosperioden och ligga något över det långsiktiga genomsnittet. Jämfört med juniprognoserna 2025 har tillväxten i ersättning per anställd reviderats upp med 0,2 procentenheter för 2025, främst beroende på överraskningar i statistiken för första halvåret 2025, medan utsikterna för resten av perioden är 0,1 procentenhet lägre och i linje med vissa lättnader på arbetsmarknaden.

Diagram 13

Utsikter för löneutveckling

(årliga procentuella förändringar)

Ökningen av enhetsarbetskostnaderna beräknas minska ytterligare under prognosperioden till följd av sjunkande löneökningar och stigande produktivitetsökningar. Ökningen av enhetsarbetskostnader beräknas ha fortsatt att avta under första halvåret 2025. En minskad ökning av ersättningen per anställd innebär en ytterligare nedgång i ökningen av enhetsarbetskostnaderna under andra halvåret 2025, som anses vara i genomsnitt 2,2 procent 2026 och 1,9 procent 2027 (i stort sett i linje med det historiska genomsnittet). Jämfört med juniprognoserna 2025 är ökningen i enhetsarbetskostnader oförändrad för 2025, men för 2026 har den reviderats upp med 0,1 procentenhet till följd av lägre produktivitetstillväxt. För 2027 beror nedrevideringen på 0,1 procentenhet på lägre löneökningar.

Det inhemska pristrycket, mätt genom BNP-deflatorns ökning, beräknas fortsätta att minska 2025 för att plana ut från och med 2026, när ett minskat tryck på enhetsarbetskostnader gör det möjligt att öka vinstmarginalerna (diagram 14). Under viss volatilitet under loppet av 2025 väntas BNP-deflatorns tillväxttakt sjunka från ett genomsnitt på 2,3 procent 2025 till 2,1 procent 2026 och 2,0 procent 2027. I takt med att ökningen av enhetsarbetskostnaderna dämpas väntas vinsttillväxten per enhet fortsätta att öka under prognosperioden, med hjälp av den ekonomiska återhämtningen, starkare produktivitetstillväxt och ett tillfälligt uppsving 2027 som rör den statistiska behandlingen av ETS2.^[11] Jämfört med juniprognoserna 2025 är BNP-deflatorn oförändrad för 2025, men har reviderats upp med 0,1 procentenhet för 2026 och ned med 0,1 procentenhet för 2027.

Efter nedgångar i importpriserna fram till slutet av 2025, främst på grund av eurokursförstärkningen, väntas importprisinflationen öka när de dämpande effekterna av den tidigare kursförstärkningen avtar. På årsbasis väntas tillväxten i importdeflatorn öka från 0,1 procent 2025 till 0,6 procent 2026 och mer till 1,7 procent 2027 (diagram 14). Nedrevideringarna av importprisinflationen under hela prognosperioden jämfört med juniprognoserna återspeglar till att börja med en starkare euro och lägre antaganden om världsmarknadspriserna på livsmedelsråvaror och priserna fritt gård i euroområdet. Senare under perioden gäller de emellertid främst en flackare profil för antagandena om råvarupriser på energi. Utsikterna för importprisökningar fortsätter att präglas av ökad osäkerhet både på nedåtsidan (t.ex. lägre kinesiska exportpriser) och uppåt (t.ex. utbudsbrist). Se avsnitt 6 för känslighetsanalyser om dessa ämnen.

Diagram 14

Inhemskt pristryck

(årliga förändringar i procent, i procentenheter)

6 Känslighetsanalyser

6.1 Alternativa energiprisbanor

Alternativa utvecklingsbanor för olje- och gasråvarupriser tyder på vissa uppåtrisker för inflationen 2026 och 2027. Prognoserna baseras på de tekniska antaganden som beskrivs i Ruta 1. In denna känslighetsanalys kan alternativa utvecklingsbanor nedåt och uppåt härledas från den 25:e och 75:e percentilen av den options-implicita neutrala täthetsfunktionen för både olje- och gaspriser.^[12] Enligt denna täthet är hoten mot oljepriserna i stort sett symmetriska runt grundscenariot. Uppåtriskerna, t.ex. ytterligare sanktioner mot rysk och iransk olja eller en potentiell upptrappning av spänningarna i Mellanöstern, uppvägs av nedåtrisker som härrör från de potentiella ihållande ekonomiska effekterna av de ursprungliga amerikanska tullmeddelandena eller av att OPEC+ ökar sitt utbud mer än väntat. Fördelningen av gaspriser tyder däremot på små uppåtrisker för de tekniska antagandena Diagram 15, sannolikt på grund av osäkerheter i leveranser. Dessa osäkerheter hänger samman med störningar på den globala marknaden för flytande naturgas (LNG), som kan kopplas till en stark efterfrågan från Asien på LNG, och med risker förknippade med den europeiska marknaden. Det har framför allt framförts tvivel om genomförbarheten av kommissionens plan att fasa ut all rysk gasimport fram till 2027, vilket bidrar till farhågor som skulle kunna pressa upp gaspriserna. Det finns ändå nedåtrisker, särskilt om den handelsrelaterade osäkerheten har en bestående inverkan, eller om det görs meningsfulla framsteg mot att lösa Rysslands krig mot Ukraina, vilket i sin tur skulle kunna leda till en uppmjukning av USA:s sanktioner mot ryska LNG-anläggningar. En känslighetsanalys om konstanta priser görs också för både olje- och gaspriser. I varje enskilt fall beräknas ett syntetiskt energiprisindex (ett vägt genomsnitt av olje- och gasprisbanorna) och effekterna bedöms med hjälp av ECB:s och Eurosystemets modeller. De genomsnittliga resultaten i dessa modeller visas i Tabell 6.

Diagram 15

Alternativa banor för förmodade energipriser

a) Antagande om oljepris

(USD/fat)

b) Antagande om gaspris

(euro/Mwh)

6.2 Alternativ växelkursutveckling

I denna känslighetsanalys bedöms konsekvenserna av alternativa utvecklingsbanor för växelkursen, vilka tyder på ett eventuellt ytterligare uppåtriktat tryck på euron och således pekar på nedåtrisker för tillväxten och inflationen. De tekniska antagandena för växelkurserna i prognosernas grundscenario hålls konstanta under prognosperioden. Alternativa nedåt- och uppåtrisker härleds från den 25:e och 75:e percentilen av den implicita neutrala täthetsfunktionen för växelkursen USD/EUR den 15 augusti 2025, riktad mot en märkbar vidare eurokursförstärkning (diagram 16). Effekterna av dessa alternativa banor bedöms med hjälp av makroekonomiska modeller av ECB:s och Eurosystemets experter. De genomsnittliga effekterna på produktionstillväxt och inflation i dessa modeller framgår av Tabell 7

Diagram 16

Alternativa banor för USD/EUR växelkurs

6.3 Känslighetsanalyser av effekterna av USA:s tullpolitik

Mot bakgrund av den rådande osäkerheten i den globala handelsmiljön granskas i detta avsnitt utvalda risker i samband med USA:s tullpolitik. Trots den senaste tidens handelsavtal mellan USA och EU, och mellan USA och vissa av dess andra handelspartner, råder det fortfarande stor osäkerhet om hur sektorer och företag kommer att anpassa sig till denna nya globala handelsmiljö. Detta avsnitt fokuserar på tre potentiella risker. För det första kan handeln omfördelas mer på grund av omfördelningen av handeln eftersom de amerikanska tullarna skiljer sig åt mellan länderna. För det andra skulle de kinesiska exportpriserna kunna sänkas som strategisk respons på tullarna. För det tredje kan det uppstå mer uttalade flaskhalsar i de globala leveranskedjorna till följd av tullarna. Grundscenariot innehåller endast begränsade effekter kopplade till dessa faktorer.

Omfördelningen av handeln skulle kunna bli större än i grundscenariot, och de kinesiska exportpriserna skulle kunna bli lägre. ECB:s globala modell implicerar att enligt de tullantaganden som ingår i grundscenariot (som beskrivs i ruta 1) är omläggningen av handeln från USA och till euroområdet begränsad.^[13] Detta innebär att det endast sker en svag omfördelning av handeln av amerikanska importörer från länder som omfattas av högre tullar, t.ex. Kina, till andra länder, och att det sker en begränsad minskning av Kinas exportpriser för att kompensera för tullarna. Två alternativa scenarier kring detta referensscenario analyseras. I det första skiftade amerikanska importörer efterfrågan från Kina till euroområdet och resten av världen. I det andra reagerar kinesiska exportörer på högre handelshinder i USA genom att sänka exportpriserna gentemot alla sina handelspartner för att fullt ut uppväga effekterna av sådana hinder på sin totala export.

Diagram 17

Inverkan på exporten av kraftigare omläggning av handeln och lägre kinesiska exportpriser

a) Starkare omläggning av handeln	b) Lägre kinesiska exportpriser
(procentuell avvikelse från grundscenariot under fjärde kvartalet 2027)	(procentuell avvikelse från grundscenariot under fjärde kvartalet 2027)

En starkare omläggning av den globala handeln, med större substitution från amerikanska importörer mellan ursprungsländer, påverkar i hög grad den amerikanska ekonomin, men har bara en liten inverkan på euroområdet (diagram 17, panel a).^[14] Simuleringar med hjälp av ECB:s globala modell visar att denna förändring skulle leda till högre amerikanska importpriser, som överförs till inhemska konsument- och producentpriser, och som högst skulle den amerikanska inflationen bli 0,2 procentenheter högre 2026 jämfört med grundscenariot. Räntorna i USA skulle bli högre, vilket skulle ha en negativ effekt på konsumtion och investeringar och därmed skulle den amerikanska BNP-tillväxten bli 0,2 procentenheter lägre 2026 jämfört med grundscenariot. Effekten på Kina skulle bli mindre. För euroområdet tyder simuleringarna med hjälp av ECB-BASE-modellen på att en ökad export från euroområdet till USA skulle uppvägas av svagare export till Kina och övriga världen. Till följd av detta skulle euroområdets BNP-tillväxt och HIKP-inflation bli cirka 0,05 procentenheter lägre 2026 och 2027.

En sänkning av de kinesiska exportpriserna i syfte att kompensera effekterna av de amerikanska tullarna skulle i hög grad påverka euroområdet.^[15] Genom att strategiskt sänka exportpriserna skulle Kina helt kunna uppväga den minskade totala exporten till följd av de amerikanska tullarna. Detta scenario skulle innebära en initial minskning av de kinesiska exportpriserna med nästan 8 procent. Sänkningen av exportpriserna skulle öka dess konkurrenskraft och öka dess export till andra regioner och därmed uppväga en del av nedgången i handeln med USA. Den kinesiska exporten till USA skulle sedan återhämta sig och öka med cirka 10 procent jämfört med grundscenariot under fjärde kvartalet 2027 (Diagram 17, panel b). Detta skulle innebära att den kinesiska exporten till USA sammantaget skulle vara 13 procent lägre sammanlagt 2027, jämfört med en minskning med 23 procent i simuleringen i grundscenariot. I takt med att Kinas konkurrenskraft ökade skulle euroområdet drabbas av handelsförluster, med en nedgång i sin export till resten av världen. Euroområdets export till USA skulle emellertid öka på grund av en effektiv kursförstärkning av US-dollarn.^[16] Dollarkursförstärkningen skulle också minska efterfrågan på olja, vilket skulle leda till en minskning av oljepriserna med 1,4 procent fram till 2027. En ökning av importen från Kina skulle bidra till att euroområdets BNP-tillväxt minskade med cirka 0,2 procentenheter 2026, med en ackumulerad minskning av HIKP-inflationen på nästan 0,3 procentenheter under prognosperioden (Diagram 18).

Diagram 18

Makroekonomiska konsekvenser för euroområdet av kraftigare omläggning av handeln och lägre kinesiska exportpriser

a) Real BNP-tillväxt	b) HIKP-inflation
(avvikelse från grundscenariot i procentenheter)	(avvikelse från grundscenariot i procentenheter)

Flaskhalsar på utbudssidan kan uppstå när nya tullar, snedvridning av handeln och ökad osäkerhet får företag att omstrukturera sina leveranskedjor, vilket åtminstone tillfälligt kan leda till en viss minskning av produktionseffektiviteten. Det finns för närvarande inga tecken på några betydande flaskhalsar i de globala leveranskedjorna, och det handelsavtal som nyligen ingåtts mellan USA och EU har minskat sannolikheten för att euroområdet drabbas av sådana störningar. Till följd av detta utgås i grundscenariot inte från några betydande flaskhalsar på utbudssidan. Med tanke på omfattningen av de amerikanska tullar som tillämpas på vissa länder som spelar en nyckelroll i de globala leveranskedjorna, samt möjligheten att handelskonflikten eskalerar ytterligare, går det inte att utesluta att sådana störningar uppstår. För att bedöma denna risk konstruerar vi två alternativa utvecklingsbanor runt grundscenariot i Global supply Chain Pressure Index (GSCPI) med användning^[17]av en stor strukturell Bayesiansk vektorautoregressionsmodell (BVAR) som är avhängig av prognoserna från september 2025 (diagram 19).^[18] Med grundscenariots utvecklingsbana skulle GSCPI:s BNP ligga runt sin nuvarande nivå under prognosperioden, vilket innebär begränsade effekter på aktiviteten i euroområdet. En första alternativ bana skapas genom tillämpning av globala chocker i leveranskedjan under första Trumpadministrationen (gula staplar i Diagram 19) identifierad enligt BVAR-modellen, till grundscenariots utvecklingsbana. En andra alternativ modell för banor för allvarliga flaskhalsar på utbudssidan, som speglar de chocker som observerats under covid-19-pandemin (blåa staplar i Diagram 19). Detta är ett extremt antagande eftersom sannolikheten för en sådan chock för närvarande bedöms vara mycket låg.

Diagram 19

GSCPI-chockdekomponering, grundscenariots utvecklingsbana och alternativa utvecklingsbanor.

(index, bidrag)

De makroekonomiska effekterna på euroområdet är minimala under den första alternativa banan, men stora under den andra alternativa banan med mer extrema störningar i leveranskedjorna, som under pandemin. Att först fokusera på resultaten med en ekonomi med fullt fungerande produktionsnätverk, och med hjälp av ECB-BASE-modellen, under en bana med flaskhalsar på utbudssidan liknande dem som noterades under den första Trumpadministrationen, skulle endast ett minimalt inflationstryck uppstå, med en HIKP-inflation på mindre än 0,1 procentenhet högre 2027 (Diagram 20, panel b, blå staplar). Scenariot med chocker liknande de som inträffade under pandemin skulle leda till mer uttalade inflationseffekter, med en HIKP-inflation som är upp till 0,15 procentenheter högre 2027 (Diagram 20, panel b, blå staplar). I båda känslighetsanalyserna är effekten på real BNP försumbar eller något positiv, vilket speglar antagandet om oförändrade räntor som, givet högre inflation, innebär en minskning av realräntor som skulle främja aktiviteten (Diagram 20, panel a, blå staplar). Analysen utvidgas med hjälp av en flersektorsmodeller som omfattar flera länder vilken tar hänsyn till input-outputkopplingar, där produktionsnätverken i andra regioner hindras utöver blockeringar i leveranskedjan. Detta antagande minskar utbytbarheten inom produktionskedjor och skulle resultera i mer uttalade effekter (Diagram 20, gula staplar). I det här fallet skulle, jämfört med grundscenariot, inflationen 2027 kunna bli upp till 0,1 procentenhet högre i det första Trumpadministrationsscenariot och nästan 0,25 procentenheter högre i det mer extrema pandemiscenariot, och BNP-tillväxten skulle dämpas något.^[19]

Diagram 20

Effekterna av alternativa banor för flaskhalsar i leveranskedjan på produktion och inflation samt nätverkseffekters roll

a) Real BNP-tillväxt

(procentenheter)

b) HIKP-inflation

(procentenheter)