1 Sinteză

Tarifele comerciale și incertitudinile asociate au contribuit la fluctuații puternice ale activității economice în semestrul I 2025, pe fondul devansării acesteia, mai ales în Irlanda. Potrivit anticipațiilor, corecția acestor factori în semestrul II va antrena în continuare evoluții volatile, distorsionând semnalele privind ritmul de creștere a economiei zonei euro. De fapt, făcând abstracție de volatilitatea generată de fluctuațiile datelor referitoare la Irlanda, creșterea economică în restul zonei euro a fost mai stabilă și se așteaptă ca această evoluție să se mențină și în a doua jumătate a anului. Deși noul acord comercial dintre SUA și UE implică tarife mai mari pentru exporturile zonei euro către Statele Unite, acesta a contribuit la reducerea incertitudinilor asociate politicilor comerciale. Către finele orizontului de proiecție, se previzionează o consolidare a creșterii economice în zona euro, susținută de mai mulți factori. Majorarea salariilor reale și creșterea ocupării forței de muncă, alături de noile cheltuieli bugetare pentru infrastructură și apărare, cu precădere în Germania, ar trebui să impulsioneze cererea internă în zona euro. Totodată, se consideră că și condițiile de finanțare mai puțin restrictive, care reflectă în principal deciziile recente de politică monetară, și o revigorare a cererii externe în 2027 vor sprijini perspectivele creșterii economice. Se anticipează că ritmul mediu anual de creștere a PIB real va fi de 1,2% în anul 2025, de 1,0% în 2026 și de 1,3% în 2027. Comparativ cu proiecțiile macroeconomice ale experților Eurosistemului din luna iunie 2025, perspectivele creșterii PIB au fost revizuite în sens ascendent cu 0,3 puncte procentuale pentru 2025, reflectând datele noi peste așteptări și un efect de report generat de revizuirile datelor istorice. Întrucât nu toate evoluțiile neprevăzute se referă la o devansare mai accentuată decât s-a anticipat a activității economice, se consideră că acestea vor fi compensate doar parțial în a doua jumătate a anului. Aprecierea euro și slăbirea cererii externe (parțial ca urmare a tarifelor ușor mai ridicate decât cele estimate în proiecțiile din luna iunie) au condus la o revizuire în sens descendent cu 0,1 puncte procentuale pentru anul 2026. Proiecția pentru anul 2027 rămâne nemodificată.^[1]

Perspectivele inflației sunt în concordanță cu stabilizarea inflației în jurul țintei de 2% pe termen mediu. Inflația totală, măsurată prin indicele armonizat al prețurilor de consum (IAPC), este proiectată să înregistreze fluctuații minore, plasându-se în jurul valorii de 2% până la finele anului 2025, apoi să se reducă la 1,7% în 2026 și să se redreseze la 1,9% în 2027. Scăderea din 2026 reflectă diminuarea treptată în continuare a componentelor non-energetice, anticipându-se totodată că dinamica prețurilor produselor energetice va rămâne volatilă, dar va înregistra o creștere pe parcursul orizontului de proiecție, parțial ca urmare a introducerii în 2027 a Schemei UE de comercializare a certificatelor de emisii 2 (EU Emissions Trading System 2 – ETS2). Se estimează că dinamica prețurilor alimentelor se va menține inițial la un nivel ridicat, pe fondul transmisiei efectelor întârziate ale majorărilor anterioare ale prețurilor materiilor prime alimentare pe piețele internaționale, dar se va modera la rate ușor peste 2% în 2026 și 2027. Conform proiecțiilor, inflația IAPC exclusiv produse energetice și alimente (IAPCX) se va reduce, în condițiile în care presiunile salariale se atenuează și inflația măsurată prin prețurile serviciilor se temperează, iar aprecierea euro se transmite în lanțul de stabilire a prețurilor și reduce dinamica prețurilor bunurilor. Se anticipează că dinamica salarială mai modestă, reflectând recuperarea pierderilor anterioare la nivelul salariilor reale, alături de redresarea dinamicii productivității, va conduce la o încetinire semnificativă a ritmului de creștere a costurilor unitare cu forța de muncă. Comparativ cu proiecțiile din luna iunie 2025, perspectivele inflației IAPC totale au fost revizuite în sens ascendent cu 0,1 puncte procentuale atât pentru 2025, cât și pentru 2026, pe seama rezultatelor și ipotezelor privind scumpirea materiilor prime energetice, precum și a efectelor întârziate ale prețurilor mai ridicate ale materiilor prime alimentare pe piețele internaționale, care au anulat complet aprecierea euro. Pentru 2027, se consideră că efectele întârziate ale aprecierii euro vor fi prevalente, ceea ce determină o revizuire în sens descendent cu 0,1 puncte procentuale.

2 Contextul internațional

Deși tarifele vamale impuse de SUA au continuat să se majoreze de la data-limită pentru proiecțiile din luna iunie 2025, anunțarea unor înțelegeri preliminare privind acorduri comerciale și prelungirea armistițiului tarifar dintre Statele Unite și China au atenuat incertitudinile asociate politicilor comerciale, care se mențin, totuși, la niveluri ridicate. Ipotezele referitoare la tarifele vamale și la incertitudinile asociate politicilor comerciale din proiecția de bază sunt prezentate mai detaliat în Caseta 1. Analizele efectuate în temeiul Secțiunii 232 de administrația SUA cu privire la tarifele sectoriale pentru produsele farmaceutice, semiconductori și cherestea sunt încă în curs, prezentând astfel un risc în sensul creșterii la adresa ipotezelor referitoare la tarife.

Se anticipează o deteriorare a perspectivelor creșterii globale, deși mai puțin pronunțată decât s-a estimat în proiecțiile din luna iunie 2025.^[2] Conform proiecțiilor, dinamica PIB real mondial se va situa la 3,3% în 2025, în scădere de la nivelul de 3,6% înregistrat în anul precedent, apoi se va reduce în continuare la 3,1% în 2026, urmând să se redreseze la 3,3% în 2027 (Tabelul 2). În trimestrul II, creșterea PIB real a consemnat un avans peste așteptări în principalele economii (inclusiv Statele Unite, China și Regatul Unit), însă datele economice recente, precum moderarea cererii de forță de muncă în Statele Unite și evoluția modestă a vânzărilor cu amănuntul și a investițiilor în China, indică o încetinire a activității economice în semestrul II 2025. Cu toate acestea, perspectivele au fost revizuite în sens ascendent comparativ cu proiecțiile din luna iunie 2025, reflectând parțial datele peste așteptări, în timp ce expansiunea fiscală din Statele Unite, reducerea incertitudinilor asociate politicilor comerciale și ameliorarea condițiilor financiare sunt proiectate să amortizeze impactul noilor tarife vamale.

Conform proiecțiilor, dinamica schimburilor comerciale internaționale se va reduce semnificativ la 2,8% în 2025 și la 1,5% în 2026, după care se va redresa la 3,1% în 2027. În pofida rezilienței aparente a schimburilor comerciale în semestrul I 2025, ca urmare a devansării importurilor SUA pe fondul impunerii de tarife vamale, politicile comerciale ale SUA afectează dinamica schimburilor comerciale. Încetinirea abruptă proiectată reflectă corecția devansării, precum și impactul tarifelor și al incertitudinilor ridicate asociate politicilor comerciale, acestea din urmă inhibând investițiile și conducând la o structură a cererii globale care se bazează mai puțin pe schimburile comerciale. Se previzionează că schimburile comerciale internaționale se vor redresa în 2027, mai ales pe fondul redinamizării importurilor SUA după contracția estimată pentru 2026, deși într-un ritm relativ inferior dinamicii PIB real mondial. Comparativ cu proiecțiile din luna iunie, dinamica importurilor mondiale a fost revizuită în sens descendent atât pentru 2025, cât și pentru 2026, reflectând cu precădere tarifele vamale recent implementate, precum și o revizuire în sens descendent a evaluării ponderii importurilor în creșterea economică a Chinei, care anulează complet impactul revizuirilor în sens ascendent ale creșterii PIB real.

Perspectivele cererii externe adresate zonei euro rămân modeste și au fost revizuite în sens ușor descendent comparativ cu proiecțiile din luna iunie. Potrivit proiecțiilor, dinamica cererii externe adresate zonei euro se va modera la 2,8% în anul 2025, față de 3,6% în 2024, după care se va tempera în continuare la 1,4% în 2026, urmând să se redreseze la 3,1% în 2027 (Tabelul 2). Comparativ cu proiecțiile din luna iunie 2025, aceasta a fost revizuită în sens descendent pentru 2026. Revizuirile cumulate ale cererii externe adresate zonei euro în perioada 2025-2027 sunt însă inferioare revizuirilor schimburilor comerciale internaționale, reflectând efecte de structură geografică, respectiv importuri peste așteptări în Regatul Unit în trimestrul II și revizuiri în sens ascendent pentru țările din Europa Centrală și de Est pe seama cheltuielilor legate de apărare și a stimulului fiscal din Germania.

Se anticipează că inflația totală la nivel mondial se va reduce treptat pe parcursul orizontului de proiecție, în pofida presiunilor inflaționiste din Statele Unite.^[3] Conform proiecțiilor, inflația totală calculată pe baza indicelui prețurilor de consum (IPC) la nivel mondial se va modera de la 4,0% în 2024 la 3,2% în 2025, apoi va scădea în continuare la 2,9% în 2026 și la 2,5% în 2027. Comparativ cu proiecțiile din luna iunie 2025, inflația globală a fost revizuită în sens ușor descendent pentru anul 2025, ca urmare a datelor sub așteptări pentru trimestrul II în economiile mari (inclusiv Statele Unite, China și India), și în sens ascendent pentru 2026. Revizuirea din urmă se datorează în principal evoluțiilor din Statele Unite, unde majorarea tarifelor vamale și expansiunea fiscală sunt proiectate să intensifice presiunile inflaționiste. Aceste evoluții sunt parțial compensate de revizuirile în sens descendent la nivelul economiilor de piață emergente, reflectând dinamica sub așteptări a prețurilor de consum în China și impactul scăderii prețurilor alimentelor.

Se previzionează că prețurile de export ale concurenților zonei euro vor crește într-un ritm inferior mediei istorice, ca urmare a nivelului scăzut persistent al prețurilor de export ale Chinei. Potrivit anticipațiilor, prețurile de export (exprimate în monede naționale) ale concurenților zonei euro se vor majora cu 1,6% în anul 2025, cu 2,1% în 2026 și cu 2,3% în 2027. Aceste niveluri sunt inferioare mediei istorice (2,6% în perioada 2000-2019), întrucât se estimează că dinamica prețurilor de export ale Chinei se va menține în teritoriu negativ până la sfârșitul anului 2026. Comparativ cu proiecțiile din luna iunie 2025, revizuirile în sens descendent pentru anii 2025 și 2026 reflectă impactul scăderii prețurilor de export ale Chinei, parțial pe seama deflației persistente la nivelul prețurilor de producție și a prețurilor mai reduse ale alimentelor, care anulează complet efectul valorilor ușor mai ridicate ale ipotezelor privind prețurile petrolului.

Caseta 1
Ipoteze privind tarifele vamale ale SUA și incertitudinile asociate politicilor comerciale, precum și ipoteze tehnice

Ipoteze privind tarifele vamale ale SUA și incertitudinile asociate politicilor comerciale

Comparativ cu proiecțiile din luna iunie 2025, ratele tarifare efective impuse de SUA pentru importurile din zona euro și de la toți partenerii săi comerciali sunt mai ridicate în urma acordului comercial dintre SUA și UE și a altor anunțuri. Proiecțiile experților iau în considerare ratele, suspendările temporare și scutirile tarifare în vigoare la data-limită pentru proiecții (28 august) și pornesc de la premisa că acestea se vor menține la același nivel pe parcursul întregului orizont de proiecție.

• Se estimează că rata tarifară efectivă pentru exporturile de bunuri din zona euro către Statele Unite va fi de 13,1%, în creștere față de nivelul de 10,2% anticipat în proiecțiile din luna iunie (Graficul A, tabloul a). Acest nivel reflectă acordul comercial din 27 iulie 2025 și declarația comună SUA-UE ulterioară, care prevede că, pentru toate mărfurile care nu sunt afectate de tarife sectoriale, rata tarifară aplicată este egală cu valoarea mai mare dintre procentul de 15% și rata națiunii celei mai favorizate. În proiecțiile din luna iunie 2025 s-a estimat o rată forfetară de 10%. Tarifele sectoriale includ tarife mai mari pentru oțel și aluminiu (majorate de la 25% în proiecțiile din luna iunie la 50%) și un nou tarif de 50% pentru un număr de 407 produse cu conținut de oțel și aluminiu, precum și pentru cupru în sens mai larg. Autoturismele și componentele auto fac obiectul unui tarif de 15% (în scădere de la 25% în proiecțiile din luna iunie), în timp ce pentru aeronave și piesele aeronavelor se aplică, în prezent, doar rata națiunii celei mai favorizate.^[4] Pentru produsele supuse actualmente analizelor efectuate în temeiul Secțiunii 232, mai exact produsele farmaceutice, semiconductorii și cheresteaua, se presupune că tariful este egal cu rata aplicabilă înainte de începerea mandatului administrației Trump, respectiv o rată aproape de zero. Dacă se iau în considerare și schimburile comerciale de servicii, rata tarifară efectivă a crescut cu 1,8 puncte procentuale, până la 8,1%, față de nivelul estimat în proiecțiile din luna iunie.
• Rata tarifară efectivă globală aplicată de SUA pentru importurile de bunuri de la toți partenerii comerciali s-a majorat la 21,0%, față de 16,8% în proiecțiile din luna iunie (Graficul A, tabloul b). Aceasta reflectă dublarea tarifelor universale pentru oțel și aluminiu (de la 25% în proiecțiile din luna iunie 2025 la 50%), precum și adăugarea a 407 produse derivate din oțel și aluminiu la lista produselor afectate de tarife, noile tarife universale pentru cupru (50%), acordurile comerciale bilaterale semnate cu principalii parteneri comerciali (de exemplu, Uniunea Europeană, Japonia, Coreea și Vietnam), creșterea ratelor reciproce puse în aplicare la data de 7 august în cazul țărilor cu care nu s-a ajuns la niciun acord comercial (de exemplu, India și Elveția); majorările tarifare pentru exporturile braziliene (la 50%) și canadiene (la 35% pentru mărfurile care nu respectă Acordul dintre Statele Unite, Mexic și Canada) și tarifele secundare aplicate Indiei (încă 25 puncte procentuale) pentru a penaliza această țară pentru achizițiile de petrol rusesc.

Graficul A

Rate tarifare efective ale SUA estimate pentru bunuri în proiecțiile din luna septembrie 2025, comparativ cu proiecțiile din luna iunie 2025

a) Importuri din zona euro (numai bunuri)	b) Importuri de la toți partenerii comerciali (numai bunuri)
(procente și contribuții exprimate în puncte procentuale)	(procente și contribuții exprimate în puncte procentuale)

Incertitudinile asociate politicilor comerciale s-au redus mai rapid decât s-a anticipat în proiecțiile din luna iunie, deși se mențin ridicate în raport cu standardele istorice. În luna iulie, incertitudinile asociate politicilor comerciale s-au situat cu aproximativ 55% sub nivelul estimat în proiecțiile din luna iunie, în principal ca urmare a anunțării unor acorduri comerciale.^[5] Prin urmare, se previzionează că incertitudinile asociate politicilor comerciale vor fi mai scăzute, deși se vor situa încă la niveluri înalte, pe parcursul orizontului de proiecție, comparativ cu proiecțiile anterioare, urmând totodată o traiectorie descendentă similară (Graficul B, tabloul a).

Majorarea tarifelor SUA și incertitudinile asociate politicilor comerciale manifestate ulterior proiecțiilor din luna martie au redus perspectivele creșterii PIB real în zona euro cu o valoare cumulată de 0,7 puncte procentuale în perioada 2025-2027 (Graficul B, tabloul b), în timp ce impactul asupra inflației este neglijabil. Se evaluează că nivelul relativ mai ridicat al ipotezelor privind tarifele vamale începând cu luna iunie implică un impact cumulat suplimentar de −0,1 puncte procentuale față de proiecțiile din iunie 2025, concentrat în 2025 și 2026. Impactul limitat, care exclude efectele cursului de schimb, se referă atât la variațiile minore ale ratelor tarifare efective, cât și la faptul că aceste majorări sunt relativ mai mici decât în cazul altor concurenți care realizează schimburi comerciale cu Statele Unite (Graficul A). În ceea ce privește incertitudinile asociate politicilor comerciale, reducerea incertitudinilor ulterior proiecțiilor din luna iunie a condus la un impact marginal în sensul creșterii asupra creșterii PIB real. Ca urmare a acestor doi factori cu efect compensator parțial, se estimează că impactul global al tarifelor vamale și al incertitudinilor asupra creșterii PIB va fi ușor mai negativ decât în proiecțiile din luna iunie și se ridică la o valoare cumulată de −0,7 puncte procentuale în perioada 2025-2027. Similar proiecțiilor din luna iunie, se consideră că impactul tarifelor SUA și al incertitudinilor privind inflația IAPC în zona euro este foarte limitat, cu un impact cumulat de sub 0,2 puncte procentuale în perioada 2025-2027.

Graficul B

Ipotezele experților privind incertitudinile asociate politicilor comerciale și impactul tarifelor vamale și al incertitudinilor asupra creșterii economice

a) Evoluția incertitudinilor asociate politicilor comerciale	b) Impactul tarifelor vamale și al incertitudinilor asupra creșterii PIB real în zona euro (impact cumulat pentru perioada 2025-2027)
(indice, medie mobilă pe trei luni)	(puncte procentuale)

Ipoteze tehnice

Comparativ cu proiecțiile din luna iunie 2025, principalele modificări aduse ipotezelor tehnice se referă la majorarea prețurilor petrolului, la prețuri mai scăzute ale gazelor naturale și ale materiilor prime și la o apreciere a cursului de schimb al euro, dar ipotezele financiare sunt, în linii mari, nemodificate. Ipotezele privind prețurile petrolului au fost revizuite în sens ascendent, în medie, cu aproximativ 3% pentru perioada 2025-2027, iar cele privind prețurile energiei electrice cu circa 2%, în timp ce ipotezele privind prețurile angro ale gazelor naturale au fost revizuite într-o oarecare măsură în sens descendent. De asemenea, se estimează că prețul certificatelor din cadrul Schemei UE de comercializare a certificatelor de emisii 1 (ETS1) este relativ mai scăzut, în timp ce pentru Schema UE de comercializare a certificatelor de emisii 2 (ETS2) prețul a fost menținut nemodificat. Prețurile materiilor prime non-energetice au fost revizuite în sens ușor descendent. Euro s-a apreciat cu 3,3% față de dolarul SUA și cu 2,3% în termeni efectivi nominali de la proiecțiile din luna iunie. Ipotezele privind ratele dobânzilor sunt, în linii mari, nemodificate.

Tabel

Ipoteze tehnice

	Septembrie 2025				Revizuiri față de luna iunie 2025
	2024	2025	2026	2027	2025	2026	2027
Materii prime:
Prețul petrolului (USD/baril)	81,2	69,7	65,1	65,1	4,5	3,7	1,4
Prețurile gazelor naturale (EUR/MWh)	34,4	37,3	32,9	29,7	-1,8	-1,2	1,4
Prețurile angro ale energiei electrice (EUR/MWh)	77,7	84,6	77,8	73,2	2,8	0,4	1,9
Certificate aferente Schemei UE de comercializare a certificatelor de emisii 1 (ETS1) (EUR/tonă)	65,2	70,7	71,9	73,8	-0,9	-1,8	-2,2
Certificate aferente Schemei UE de comercializare a certificatelor de emisii 2 (ETS2) (EUR/tonă)	-	-	-	59,0	-	-	0,0
Prețurile materiilor prime non-energetice, în USD (variații procentuale anuale)	9,2	4,8	-1,0	0,9	-2,0	-0,6	0,3
Cursuri de schimb:
Cursul de schimb USD/EUR	1,08	1,13	1,16	1,16	1,9	3,3	3,3
Cursul de schimb efectiv nominal al euro (CSE41) (T1 1999 = 100)	124,1	127,7	129,9	129,9	1,2	2,3	2,3
Ipoteze financiare:
Ratele dobânzilor EURIBOR la trei luni (% pe an)	3,6	2,2	1,9	2,1	0,0	0,0	-0,1
Randamentele obligațiunilor de stat cu scadența la 10 ani (% pe an)	2,9	3,1	3,4	3,6	0,0	0,0	0,0

3 Economia reală

Activitatea economică în zona euro s-a intensificat cu 0,1% în trimestrul II 2025, ușor sub nivelul proiecțiilor din luna iunie, după creșterea mult superioară celei estimate din trimestrul I (Graficul 1). Ca urmare a rezultatelor consemnate în trimestrul I 2025 și a revizuirii în sens ascendent a datelor pentru trimestrul IV 2024, nivelul PIB în trimestrul II era încă cu aproximativ 0,5% mai ridicat decât cel prevăzut în proiecțiile din luna iunie. În trimestrul I 2025, creșterea economică a fost puternic susținută de devansarea exporturilor pe fondul majorărilor anticipate ale tarifelor vamale impuse de SUA. Corecția acestui efect a început în trimestrul II, în principal, dar nu numai, ca urmare a evoluțiilor din sectorul farmaceutic din Irlanda. La nivelul sectorial, activitatea industrială a fost modestă în trimestrul II, în contextul corecției efectelor de devansare. Pe de altă parte, redresarea cererii de bunuri s-a menținut, favorizată de ameliorarea veniturilor reale, în timp ce activitatea în sectorul serviciilor a continuat să se intensifice.

Se anticipează că activitatea economică va consemna o stagnare în trimestrul III pe seama corecției în continuare a devansării exporturilor, mai ales în Irlanda, și a majorării tarifelor vamale, dar ar trebui să se redreseze în trimestrul IV. Indicele PMI s-a majorat la 51,0 în luna august, sugerând o dinamică pozitivă. Sectorul industrial a înregistrat un reviriment mai pronunțat, indicele PMI privind producția în industria prelucrătoare fiind de 52,5, în timp ce indicele PMI privind producția în sectorul serviciilor a continuat să semnaleze doar o creștere moderată (50,5). Indicatorul de încredere în economie calculat de Comisia Europeană a consemnat o scădere în luna august, după ameliorarea din luna iulie, și se menține la niveluri reduse. Spre deosebire de indicatorii din sondaje, datele privind producția industrială pentru luna iunie evidențiază menținerea unor dificultăți în sectorul industrial, legate parțial de corecția efectelor de devansare, dar și de probleme persistente de competitivitate. Proiecția de bază estimează că, pe parcursul orizontului de proiecție, tarifele vamale ale SUA aplicate UE rămân la nivelul anunțat în contextul acordului comercial dintre SUA și UE, convenit la data de 27 iulie, și că incertitudinile asociate politicilor comerciale se vor reduce treptat, dar vor rămâne ridicate, estompând impactul inhibitor asupra activității economice (Caseta 1). Se consideră că o contracție pronunțată anticipată a creșterii economice în Irlanda în trimestrul III 2025, legată de corecția efectelor anterioare de devansare, va anula avansul de 0,2% în restul zonei euro, conducând la stagnarea activității economice în zona euro (Graficul 1, tabloul c). Dinamica moderată a creșterii economice, în contextul unor tarife vamale ușor peste așteptări, și un grad mai scăzut de incertitudine ar trebui să aibă drept rezultat revenirea la o expansiune economică de 0,2% în trimestrul IV. Rezultatele înregistrate de creșterea economică și revizuirile datelor istorice din ultimele trimestre explică aproape în totalitate ritmul anual de creștere de 1,2% proiectat pentru 2025 (Graficul 1, tabloul d).

Graficul 1

PIB real al zonei euro

a) Creșterea PIB real	b) Nivelul PIB real
(variații procentuale trimestriale, date trimestriale ajustate sezonier și cu numărul zilelor lucrătoare)	(volume înlănțuite (2020); miliarde EUR)
c) Creșterea PIB real în zona euro – impactul asociat Irlandei	d) Creșterea PIB real în zona euro – impactul asociat creșterii economice din cursul anului și efectelor de report
(variații procentuale trimestriale și contribuții exprimate în puncte procentuale, date trimestriale ajustate sezonier și cu numărul zilelor lucrătoare)	(variații procentuale anuale și contribuții exprimate în puncte procentuale)

Conform proiecțiilor, creșterea trimestrială a PIB real se va accelera la 0,3% pe termen mediu, fiind sprijinită de creșterea veniturilor disponibile, de reducerea incertitudinilor, de consolidarea cererii externe și de stimulul fiscal legat de apărare și infrastructură. Se anticipează că expansiunea consumului privat va fi susținută de creșterea puterii de cumpărare a gospodăriilor populației, ca urmare a dinamicii moderate a câștigurilor salariale și a ocupării forței de muncă, în pofida unei relative temperări pe piața forței de muncă, precum și a reducerii inflației și a unei ușoare scăderi a ratei de economisire a gospodăriilor populației. Se previzionează că investițiile se vor consolida gradual pe parcursul orizontului de proiecție, reflectând reducerea incertitudinilor, majorarea cheltuielilor pentru apărare și infrastructură, sprijinul furnizat de fondurile din cadrul programului „Next Generation EU” (NGEU), precum și ameliorarea condițiilor cererii în concordanță cu redresarea ciclică. Cu toate acestea, este probabil ca menținerea trenării cererii externe la începutul anului 2026, dificultățile persistente în materie de competitivitate a zonei euro, majorarea tarifelor vamale și aprecierea cursului de schimb să genereze în continuare pierderi la nivelul cotelor de piață ale exporturilor, care ar trebui să afecteze, de asemenea, redresarea investițiilor corporative. Măsurile fiscale anunțate în semestrul I cu privire la apărare și infrastructură ar trebui să ofere un impuls limitat creșterii economice pe termen mediu (valoare cumulată de 0,25 puncte procentuale pe parcursul orizontului de proiecție). În ansamblu, se estimează că dinamica trimestrială a PIB se va menține la 0,3% de la începutul anului 2026. Se consideră că temperarea ritmului mediu anual de creștere a PIB real de la 1,2% în 2025 la 1,0% în 2026 este o consecință a efectelor de report mai scăzute estimate în 2026, după dinamica modestă anticipată în semestrul II 2025 (Graficul 1, tabloul d).

Este probabil ca efectele nefavorabile asupra creșterii economice generate de înăsprirea anterioară a politicii monetare să se fi materializat deja, în timp ce reducerile ratelor dobânzilor de politică monetară începând cu luna iunie 2024 ar trebui să înceapă acum să sprijine creșterea economică. După reducerile ratelor dobânzilor de politică monetară începând cu luna iunie 2024 și pe baza anticipațiilor pieței privind traiectoria viitoare a ratelor dobânzilor la data-limită pentru proiecții (Caseta 1), se consideră că o mare parte din impactul negativ al ciclului anterior de înăsprire a politicii monetare asupra creșterii economice se va disipa până la finele anului 2025. Cu toate acestea, există incertitudini considerabile în ceea ce privește amploarea și momentul impactului trecut și al celui viitor.

Creșterea PIB real ar trebui să fie antrenată în continuare de consumul privat. Din perspectiva cheltuielilor (Graficul 2, tabloul a), consumul privat este proiectat să înregistreze un avans robust în cadrul orizontului de proiecție, având cea mai mare contribuție la dinamica PIB real. În plus, consumul administrațiilor publice și investițiile totale ar trebui să se majoreze în fiecare an din 2025 până în 2027, investițiile private compensând efectul de deteriorare abruptă estimat pentru investițiile publice în 2027, care rezultă din expirarea finanțării prin granturi NGEU. În schimb, exporturile nete ar trebui să aibă contribuții negative la creșterea PIB real în anii 2025 și 2026, contribuția importurilor (−1,2 puncte procentuale și, respectiv, −0,9 puncte procentuale) depășind-o pe cea a exporturilor (0,6 puncte procentuale și, respectiv, 0,5 puncte procentuale), însă această evoluție este parțial anulată de contribuția pozitivă a variației stocurilor în 2025 (Graficul 2, tabloul b). Variațiile extrem de volatile ale stocurilor în cursul anului 2025 sunt legate de constituirea de stocuri și de eliminarea stocurilor în contextul efectelor de devansare și al corecției acestora.

Graficul 2

PIB real al zonei euro – repartizare pe componentele principale de cheltuieli

a) Proiecțiile din luna septembrie 2025	b) Revizuiri față de proiecțiile din luna iunie 2025
(variații procentuale anuale și contribuții exprimate în puncte procentuale)	(puncte procentuale și contribuții exprimate în puncte procentuale)

Comparativ cu proiecțiile din luna iunie 2025, proiecția pentru creșterea PIB real a fost revizuită în sens ascendent cu 0,3 puncte procentuale pentru anul 2025 și în sens descendent cu 0,1 puncte procentuale pentru anul 2026 și rămâne nemodificată pentru 2027. Revizuirea în sens ascendent a proiecției pentru anul 2025 reflectă efectele de report pozitive generate de revizuirile datelor istorice, precum și rezultatele semnificativ peste așteptări pentru trimestrul I 2025, precum și cei mai recenți indicatori, care sugerează o ușoară revizuire în sens ascendent a creșterii economice în trimestrul III (Graficul 3). Relativa majorare a tarifelor vamale, scăderea cererii externe și reducerea competitivității prin preț asociată aprecierii euro au anulat complet impactul ameliorării încrederii asupra activității economice, conducând la o revizuire în sens descendent cu 0,1 puncte procentuale a perspectivelor creșterii economice pentru 2026. Perspectivele pentru 2027 rămâne nemodificate. În ceea ce privește componentele cheltuielilor (Graficul 2, tabloul b), cele mai ample revizuiri pentru 2025 se referă la investiții (peste jumătate dintre acestea fiind legate de investiții volatile în produse de proprietate intelectuală în Irlanda) și la exporturile nete.

Graficul 3

Revizuiri ale proiecțiilor privind creșterea PIB real comparativ cu proiecțiile din luna iunie 2025: descompunere între efectele de report și efectele din cursul anului

(puncte procentuale și contribuții exprimate în puncte procentuale)

Se anticipează o consolidare a consumului privat, susținută de majorarea remunerării forței de muncă și de scăderea treptată a ratei de economisire. Expansiunea consumului privat a continuat în trimestrul I 2025 și, probabil, și în trimestrul II, în pofida unei relative moderări a ritmurilor de creștere comparativ cu sfârșitul anului 2024, ca urmare a diminuării încrederii pe fondul tensiunilor comerciale. Dinamica anuală a cheltuielilor gospodăriilor populației ar trebui să se intensifice de la aproximativ 0,8% în perioada 2023-2024 la 1,3% în perioada 2025-2027. Această revigorare reflectă în mare parte majorarea veniturilor disponibile reale, susținută în principal de veniturile salariale și, într-o mai mică măsură, de alte venituri decât cele din muncă, mai ales venituri din activități independente. În plus, dinamica consumului privat ar trebui să beneficieze de scăderea moderată a ratei de economisire, pe fondul normalizării progresive a cheltuielilor de consum și a economiilor. Redresarea graduală anticipată a încrederii consumatorilor către valoarea istorică pe termen mediu, pe fondul unor perspective în general reziliente ale pieței forței de muncă, poate contribui la reducerea treptată a ratei de economisire (Graficul 4). Cu toate acestea, se estimează că rata de economisire a gospodăriilor populației se va menține, în ansamblu, la un nivel ridicat, reflectând menținerea ratelor dobânzilor la niveluri ușor superioare mediilor istorice, precum și accesul încă restrictiv la creditare.

Graficul 4

Consumul, veniturile și economiile gospodăriilor populației

(variații procentuale anuale și contribuții exprimate în puncte procentuale)

Se estimează că investițiile în obiective rezidențiale s-au contractat în trimestrul II 2025, dar ar trebui să se redreseze pe parcursul orizontului de proiecție pe seama condițiilor favorabile de finanțare și a creșterii veniturilor reale ale gospodăriilor populației. După rezultatele foarte bune înregistrate în trimestrul I 2025, se consideră că investițiile în obiective rezidențiale s-au redus în trimestrul II, dar ar trebui să se majoreze într-un ritm tot mai alert în trimestrele următoare. Redresarea investițiilor în obiective rezidențiale reflectă ameliorarea cererii de locuințe, evidențiată și de recenta creștere a numărului de autorizații de construcție acordate pentru clădiri rezidențiale, și se datorează scăderii constante a ratelor dobânzilor la creditele ipotecare de la sfârșitul anului 2023, precum și sprijinului din partea majorării în continuare a veniturilor reale ale gospodăriilor populației.

Deși distorsionate de factorii legați de tarifele vamale pe termen scurt, se așteaptă ca investițiile corporative să se redreseze treptat pe termen mediu, ca urmare a îmbunătățirii activității economice, a reducerii incertitudinilor și a impactului politicilor naționale. După o ușoară accelerare în trimestrul I, determinată de efectele de devansare pe fondul majorărilor anticipate ale tarifelor vamale, chiar și în cazul excluderii volatilității investițiilor în produse de proprietate intelectuală din Irlanda, se estimează că investițiile corporative în zona euro au consemnat o stagnare în trimestrul II. Se proiectează o ușoară contracție a acestora în trimestrul III 2025, ca urmare a disipării efectelor anticipative legate de devansare, precum și a incertitudinilor ridicate asociate politicilor, a majorării tarifelor vamale și a aprecierii euro. Se previzionează că investițiile vor crește treptat începând cu trimestrul IV 2025, în condițiile în care cererea internă și externă se dinamizează, incertitudinile se reduc, iar punerea în aplicare a politicilor naționale încurajează cheltuieli suplimentare pentru investiții private legate de apărare și infrastructură.

Perspectivele exporturilor zonei euro sunt în continuare atenuate de majorarea tarifelor vamale aplicate de SUA, de aprecierea euro și de persistența presiunilor concurențiale. Impunerea de tarife vamale de către SUA, după cum se menționează în acordul comercial dintre SUA și UE (Caseta 1), a continuat să limiteze perspectivele exporturilor zonei euro. Este probabil ca firmele din zona euro să se confrunte cu dificultăți în ceea ce privește concurența cu producătorii interni pe piața americană, în timp ce tarifele vamale impuse pentru produsele din zona euro sunt, în general, mai scăzute decât cele aplicate produselor din alte economii exportatoare. În același timp, se anticipează că aprecierea euro va reduce competitivitatea bunurilor din zona euro pe piețele internaționale pe termen mediu. Se consideră că această evoluție va avea drept rezultat câștiguri de competitivitate, în ansamblu, limitate pentru zona euro comparativ cu alți parteneri comerciali ai Statelor Unite, în timp ce competitivitatea prin preț în raport cu producătorii din SUA s-a deteriorat în mod evident (Graficul 5).

Graficul 5

Variații ale ratelor tarifare efective și ale cursurilor de schimb pe piața SUA de la începerea mandatului actualei administrații a SUA

(puncte procentuale)

Deși reducerea incertitudinilor asociate politicilor comerciale a oferit un relativ sprijin, nivelurile de incertitudine se mențin ridicate comparativ cu valorile istorice. Mai exact, acordul comercial SUA-UE privind produsele farmaceutice și semiconductorii este încă grevat de o serie de incertitudini (în momentul de față, ratele tarifare care li se aplică sunt în continuare identice cu cele valabile înainte de începerea mandatului actualei administrații a SUA; totuși, acestea se pot majora până la plafonul de 15% în urma analizelor efectuate în temeiul Secțiunii 232 în SUA), ceea ce ar putea avea un impact suplimentar asupra exporturilor zonei euro. Deși acestea din urmă au consemnat un salt în trimestrul I, ca urmare a devansării comenzilor de către firme pe fondul majorării anticipate a tarifelor impuse de SUA, s-a consemnat o pierdere de ritm în contextul corecției efectelor de devansare. Privind în perspectivă, se așteaptă ca exporturile zonei euro să țină cu dificultate pasul cu cererea globală din cauza problemelor de competitivitate, ceea ce este probabil să conducă la noi pierderi la nivelul cotelor de piață ale exporturilor. Comparativ cu proiecțiile din luna iunie 2025, exporturile zonei euro au fost revizuite în sens ascendent pentru anul 2025, cu o creștere estimată de 1,3%, reflectând impulsul temporar din trimestrul I datorat devansării comenzilor, și în sens descendent la 1,1% pentru 2026, dar ulterior sunt proiectate să se redreseze la 2,5% în 2027.

În ceea ce privește importurile, se proiectează o dinamică robustă, estimându-se o creștere a importurilor zonei euro cu 2,8% în 2025, cu 2,0% în 2026 și cu 2,7% în 2027. Se consideră că această evoluție este generată parțial de devansarea exporturilor la începutul anului 2025, de o intensificare semnificativă a aprovizionării din China și de o majorare a investițiilor interne. În ansamblu, se anticipează că schimburile comerciale nete vor avea o contribuție negativă la creșterea economică în zona euro, cu un impact de −0,6 puncte procentuale în 2025 și de −0,3 puncte procentuale în 2026. Se previzionează că, în anul 2027, schimburile comerciale nete vor avea o contribuție neutră la creșterea economică.

Piața forței de muncă ar trebui să rămână, în ansamblu, rezilientă, rata șomajului fiind proiectată să se reducă în 2026 și 2027. În 2025, se estimează o creștere a ratei șomajului, care va atinge un nivel maxim în a doua jumătate a anului (Graficul 6, tabloul a). Ulterior, se anticipează că aceasta va scădea pe termen mediu, atingând un nivel minim istoric de 6,0% în trimestrul IV 2027. Conform proiecțiilor, creșterea forței de muncă se va reduce pe parcursul orizontului de proiecție (parțial datorită evoluțiilor demografice), ceea ce conduce, de asemenea, la o diminuare a numărului de șomeri pe termen mediu (parțial ca urmare a scăderii ratei șomajului în rândul lucrătorilor mai vârstnici). Comparativ cu proiecțiile experților din luna iunie, rata șomajului este proiectată să fie, în linii mari, nemodificată și să evolueze într-un interval îngust, cuprins între 6,0% și 6,4%, pe parcursul orizontului de proiecție. Pentru anul 2027, aceasta a fost revizuită în sens ascendent cu 0,1 puncte procentuale.

Graficul 6

Rata șomajului și ocuparea forței de muncă

a) Rata șomajului	b) Ocuparea forței de muncă
(% din forța de muncă)	(indice, T1 2022 = 100)

Se anticipează o încetinire a dinamicii ocupării forței de muncă pe parcursul orizontului de proiecție. În ansamblu, se proiectează o creștere a gradului de ocupare a forței de muncă la 0,6% în 2025 (Graficul 6, tabloul b), ceea ce sugerează o dinamică robustă a ocupării forței de muncă pe termen scurt. În 2025, această intensificare persistentă este parțial generată de o creștere robustă a forței de muncă. Cu toate acestea, se estimează că dinamica forței de muncă se va reduce pe parcursul orizontului de proiecție, limitând creșterea populației ocupate. Deși dinamica ocupării forței de muncă în trimestrul I 2025 a fost ușor inferioară proiecțiilor din luna iunie, rezultatele înregistrate în trimestrul II au fost marginal superioare. Pentru restul anului, se anticipează creșterea în continuare a gradului de ocupare a forței de muncă într-un ritm mai alert decât cel anticipat anterior.

Dinamica productivității muncii a fost mai robustă în 2025 decât s-a proiectat anterior și se anticipează că își va continua redresarea ciclică. Pe parcursul întregului orizont de proiecție, se estimează că dinamica productivității muncii va rămâne pozitivă, dar mult inferioară trendului prepandemic (Graficul 7). Viteza redresării continuă să fie limitată de o serie de factori structurali, precum reorientarea treptată a activității economice către sectorul serviciilor, costurile de tranziție asociate ecologizării economiei, un impact nefavorabil de lungă durată al șocului prețurilor produselor energetice, adoptarea lentă de tehnologii de inteligență artificială deosebit de inovatoare, precum și îmbătrânirea populației. Dinamica mai alertă a productivității muncii în 2025 comparativ cu proiecțiile din luna iunie se datorează cu precădere revizuirii în sens ascendent a creșterii PIB, în mare parte ca urmare a evoluțiilor datelor referitoare la Irlanda, care au introdus o relativă volatilitate în seria de date. Ca urmare a acestei ajustări a datelor anterioare, productivitatea muncii în trimestrul I 2025 a fost revizuită în sens ascendent cu 0,4 puncte procentuale. Pentru anul 2025 în ansamblu, creșterea productivității muncii a fost revizuită în sens ascendent cu 0,2 puncte procentuale față de proiecția din luna iunie. Pentru 2026, dinamica productivității a fost revizuită în sens descendent. Această ajustare s-a datorat mai ales unei revizuiri în sens descendent a creșterii PIB, în timp ce dinamica ocupării forței de muncă a rămas, în linii mari, nemodificată.

Graficul 7

Productivitatea muncii pe persoană ocupată

a) Nivelul productivității muncii

(indice, T1 2022 = 100)

b) Ritmul de creștere a productivității muncii

(creștere anuală)

4 Perspectivele fiscale

Orientarea politicii fiscale în zona euro este proiectată să devină doar ușor mai restrictivă în 2025, să se relaxeze în 2026 și să se întărească din nou, ceva mai puternic, în 2027 (Tabelul 4).^[6] După înăsprirea semnificativă consemnată în 2024, atât pe seama unor factori nediscreționari, cât și a măsurilor de politică fiscală, se estimează că orientarea politicii fiscale se va întări doar ușor în 2025, mai ales pe seama măsurilor discreționare privind veniturile. Acestea includ majorări ale contribuțiilor la asigurările sociale și, într-o mai mică măsură, ale impozitelor directe și indirecte.^[7] Aceste niveluri mai ridicate ale impozitelor sunt parțial compensate de creșterea în continuare a cheltuielilor publice și de relaxarea fiscală legată de factori nediscreționari.^[8] Conform proiecțiilor, în 2026 orientarea politicii fiscale se va relaxa, în principal pe seama creșterii investițiilor publice. Această evoluție reflectă cheltuielile mai mari pentru apărare și infrastructură, în special în Germania (în perioada 2026-2027), incluse în scenariul de referință începând cu proiecțiile din luna iunie 2025, precum și majorarea semnificativă a investițiilor finanțate prin NGEU în Italia, Spania și alte țări. În 2027, întărirea orientării politicii fiscale ajustate cu NGEU și a măsurilor discreționare reflectă, în principal, ipoteza unui nivel mai scăzut al investițiilor publice, care are legătură cu expirarea finanțării prin granturi NGEU și o relativă restrictivitate a factorilor nediscreționari.^[9]

Comparativ cu proiecțiile din luna iunie 2025, măsurile discreționare de politică fiscală incluse în proiecția de bază indică doar o ușoară înăsprire suplimentară a politicii fiscale pe parcursul orizontului de proiecție, îndeosebi în 2026. Această întărire a măsurilor discreționare se ridică la mai puțin de 0,1 puncte procentuale din PIB, valoare cumulată pe parcursul orizontului de proiecție, care provine în cea mai mare parte din 2026 și este parțial inversată în 2027. Alături de factorii nediscreționari ușor revizuiți, se consideră că, în perioada 2025-2027, orientarea bugetară va deveni mai restrictivă cu aproape 0,1 puncte procentuale peste nivelul prevăzut în proiecțiile din luna iunie. Înăsprirea se datorează cu precădere revizuirilor în sens ascendent ale impozitelor indirecte nete. Alte surse de revizuiri includ o creștere mai redusă a consumului administrațiilor publice și majorarea impozitelor directe. În 2027, o orientare a politicii fiscale ușor mai puțin restrictivă decât cea prevăzută în iunie reflectă, în principal, revizuirile în sens ascendent ale consumului administrației publice și ale transferurilor fiscale în mai multe țări.

În ceea ce privește perspectivele fiscale ale zonei euro, se anticipează că ponderea deficitului bugetar și cea a datoriei publice în PIB vor continua să se majoreze pe parcursul orizontului de proiecție, deși într-o măsură mai mică decât s-a estimat în proiecțiile din luna iunie (Tabelul 4). După o scădere anticipată în 2025, se estimează că deficitul bugetar al zonei euro va crește, ajungând la 3,4% din PIB până la sfârșitul orizontului de proiecție. Această evoluție se datorează în principal plăților de dobânzi, urmate de o ușoară deteriorare a soldului primar ajustat ciclic și a componentei ciclice a soldului bugetar. Comparativ cu proiecțiile din luna iunie, soldul bugetar a fost revizuit în sens ascendent pe parcursul întregului orizont de proiecție, dar mai ales începând cu 2026, în principal pe seama înăspririi suplimentare a măsurilor discreționare de politică fiscală menționate anterior. Se consideră că ponderea datoriei publice în PIB în zona euro va urma o traiectorie ascendentă, în condițiile în care deficitele primare persistente și ajustările pozitive ale raportului datorie-deficit sunt anulate complet de diferențialele favorabile dintre rata dobânzii aferentă datoriei publice și ritmul de creștere a PIB.

Ipotezele și proiecțiile privind politica fiscală în zona euro continuă să fie marcate de un grad ridicat de incertitudine. Aceasta are legătură în principal cu planurile de cheltuieli pentru apărare care nu au fost încă specificate, în urma summitului NATO din iunie 2025, precum și cu programele bugetare concrete ale autorităților guvernamentale din zona euro pentru 2026 și ulterior, în contextul cadrului fiscal al UE. Mai multe informații cu privire la aceste planuri ar trebui să devină disponibile în această toamnă. Nu în ultimul rând, incertitudinile se referă la riscurile politice din mai multe jurisdicții.

5 Prețuri și costuri

Se estimează că inflația totală se va situa, în medie, la 2,1% în 2025 și la 1,7% în 2026, urmând să se intensifice ușor la 1,9% în 2027 (Graficul 8). Se anticipează că inflația totală se va menține la un nivel apropiat de 2% până la finele anului 2025, apoi va coborî sub 2% și se va menține la acest nivel pe tot parcursul anului 2026. Tiparul din prima jumătate a anului 2026 este puternic influențat de efectele de bază asociate componentei „produse energetice”, care explică reculul inițial la 1,6% în trimestrul I, urmat de o redresare în trimestrul II. Trebuie evidențiat că rata mai scăzută a inflației totale din anul 2026 reflectă un nivel mai redus al inflației IAPCX, mai ales în sectorul serviciilor, și o dinamică mai modestă a prețurilor alimentelor, însoțită de o dinamică ușor negativă a prețurilor produselor energetice (Graficul 9). Majorarea la 1,9% a inflației totale în 2027 are legătură cu un impact temporar în sensul creșterii al componentei „produse energetice” a inflației generat de măsurile fiscale de tranziție asociate schimbărilor climatice, îndeosebi introducerea unei noi scheme de comercializare a certificatelor de emisii (ETS2).^[10] Se anticipează temperarea în continuare a inflației IAPCX în semestrul I 2026, urmată de o stabilizare la circa 1,8% până la finele orizontului de proiecție.

Graficul 8

Inflația IAPC în zona euro

(variații procentuale anuale)

Graficul 9

Inflația IAPC în zona euro – repartizare pe componentele principale

(variații procentuale anuale, puncte procentuale)

Conform proiecțiilor, dinamica prețurilor produselor energetice se va menține la valori negative până la finele anului 2026, urmând să se redreseze în 2027, ca urmare a măsurilor fiscale legate de schimbările climatice (Graficul 10, tabloul a). Se anticipează rate negative semnificative până în 2026, generate preponderent de evoluțiile componentei „combustibili pentru transport”, care reflectă profilul, în linii mari, constant al ipotezei privind prețurile petrolului (Caseta 1), precum și un efect de bază în sensul scăderii pentru trimestrul I 2026. La începutul anului 2026, se așteaptă, de asemenea, un impact redus în sensul scăderii al unei diminuări anticipate a prețurilor energiei electrice în Germania, ca urmare a taxelor și tarifelor de rețea mai mici. Accelerarea dinamicii prețurilor produselor energetice de la −1,1% în 2026 la 2,4% în 2027 reflectă în mare măsură un impact în sensul creșterii al punerii în aplicare a pachetului legislativ „Pregătiți pentru 55” al UE, îndeosebi a noii scheme ETS2 destinată încălzirii clădirilor și combustibililor pentru transport.

Graficul 10

Perspectivele inflației IAPC în ceea ce privește componentele „alimente” și „produse energetice”

a) Componenta „produse energetice” a inflației IAPC

(variații procentuale anuale)

b) Componenta „alimente” a inflației IAPC

(variații procentuale anuale)

După saltul recent, se anticipează o moderare a dinamicii prețurilor alimentelor începând cu trimestrul IV 2025, care va coborî la aproape 2,0% în semestrul II 2026, urmând să se intensifice ușor ulterior (Graficul 10, tabloul b). Potrivit estimărilor, componenta „alimente” a inflației se va majora în continuare la 3,2% în trimestrul III 2025, reflectând transmisia efectelor majorării prețurilor materiilor prime alimentare (în special la cacao și cafea) și ale condițiilor meteorologice nefavorabile (de exemplu, valurile de căldură recente). Moderarea ulterioară până la jumătatea anului 2026 reflectă nivelurile mai reduse ale ipotezelor privind prețurile materiilor prime alimentare pe piețele internaționale și în zona euro, alături de un efect de bază în sensul scăderii generat de majorările substanțiale de la jumătatea anului 2025. Conform proiecțiilor, componenta „alimente” a inflației se va situa, în medie, la 2,3% atât pentru 2026, cât și pentru 2027, sub media sa pe termen lung, în concordanță cu ipoteza unor evoluții favorabile ale prețurilor produselor energetice și ale materiilor prime alimentare, precum și cu atenuarea presiunilor exercitate de costurile cu forța de muncă.

Se previzionează că inflația IAPCX va scădea de la 2,4% în 2025 la 1,9% în 2026 și la 1,8% în 2027 (Graficul 11), în condițiile în care efectele șocurilor semnificative anterioare asupra inflației măsurate prin prețurile serviciilor continuă să se disipeze. Se estimează că ușoara diminuare a inflației IAPCX înregistrată în semestrul I 2025 va continua și în prima jumătate a anului 2026, rata medie a acesteia situându-se la 1,8% pentru restul orizontului de proiecție. Această temperare este determinată, în principal, de dinamica prețurilor serviciilor și reflectă, în mare măsură, atenuarea presiunilor generate de costurile cu forța de muncă, în timp ce impactul șocurilor la nivelul lanțurilor de aprovizionare și al șocurilor prețurilor produselor energetice manifestate anterior a consemnat, în linii mari, o corecție. Se estimează că dinamica prețurilor produselor industriale non-energetice va fi inițial frânată de aprecierea euro, după care se va intensifica marginal în 2027, către media sa istorică de aproximativ 1%, ceea ce contrabalansează moderarea ușoară a inflației măsurate prin prețurile serviciilor și implică fluctuații ample ale inflației IAPCX pe tot parcursul celei de-a doua părți a orizontului de proiecție.

Graficul 11

Inflația IAPC exclusiv produse energetice și alimente în zona euro

(variații procentuale anuale)

Comparativ cu proiecțiile din luna iunie 2025, perspectivele inflației IAPC totale au fost revizuite în sens ascendent cu 0,1 puncte procentuale atât pentru 2025, cât și pentru 2026, și în sens descendent cu 0,1 puncte procentuale pentru 2027 (Graficul 12). Revizuirea în sens ascendent pentru 2025 reflectă rate mai ridicate ale componentelor „produse energetice” și „alimente” ale inflației, datorate în mare măsură unor date peste așteptări și ipotezelor privind prețuri mai ridicate ale petrolului și ale energiei electrice, precum și efectelor întârziate ale majorărilor anterioare ale prețurilor materiilor prime alimentare pe piețele internaționale. Pentru anul 2026, componenta „produse energetice” a inflației se situează, de asemenea, la un nivel ușor mai ridicat ca urmare a atenuării impactului inhibitor exercitat de măsura referitoare la prețurile administrate ale energiei electrice din Germania. Inflația IAPCX este nerevizuită pentru 2025 și 2026, cu o serie de revizuiri marginale de compensare aduse componentelor „servicii” și „produse industriale non-energetice”, dar a fost revizuită în sens descendent cu 0,1 puncte procentuale pentru 2027, reflectând cu precădere impactul aprecierii euro. Combinate cu o dinamică ușor mai modestă a prețurilor produselor energetice, aceste revizuiri implică o proiecție mai scăzută privind inflația totală în 2027.

Graficul 12

Revizuiri ale proiecției privind inflația comparativ cu proiecțiile din luna iunie 2025

(puncte procentuale)

Conform proiecțiilor, ritmul de creștere a salariilor nominale se va reduce în 2025 și 2026 pe fondul estompării presiunilor exercitate de măsurile de compensare a intensificării inflației și va înregistra evoluții fluctuante în 2027, la niveluri peste medie, fiind susținut de o piață tensionată a forței de muncă. Se estimează că dinamica remunerării pe salariat s-a redus în trimestrul II 2025, dar s-a situat peste nivelul prevăzut în proiecțiile din luna iunie. Aceasta este proiectată să se diminueze în continuare, moderându-se, în medie, de la 3,4% în 2025 la 2,7% atât în 2026, cât și în 2027 (valoare comparabilă cu media pe termen lung de 2,5%) (Graficul 13). Acest profil reflectă o contribuție inițial mai redusă din partea contribuțiilor la asigurările sociale și a deviației dintre salariile efectiv plătite și cele negociate, considerându-se că dinamica salariilor negociate (coroborată de indicatorul BCE privind câștigurile salariale) va consemna doar o foarte ușoară scădere în continuare. Se estimează că salariile reale au revenit la nivelurile consemnate înainte de saltul inflației, însă dinamica acestora ar trebui să se mențină relativ superioară dinamicii productivității în cea mai mare parte a orizontului de proiecție, în contextul unor condiții încă tensionate pe piața forței de muncă. Se previzionează că ponderea salariilor va înregistra, în linii mari, fluctuații minore pe parcursul orizontului de proiecție, menținându-se la un nivel ușor peste media sa pe termen lung. Comparativ cu proiecțiile din luna iunie 2025, dinamica remunerării pe salariat a fost revizuită în sens ascendent cu 0,2 puncte procentuale pentru anul 2025, în principal pe seama evoluțiilor neprevăzute pentru semestrul I 2025, în timp ce pentru restul orizontului de proiecție perspectivele sunt mai scăzute cu 0,1 puncte procentuale, în concordanță cu o ușoară relaxare a condițiilor pe piața forței de muncă.

Graficul 13

Perspectivele evoluției câștigurilor salariale

(variații procentuale anuale)

Dinamica costurilor unitare cu forța de muncă este proiectată să se reducă în continuare pe parcursul orizontului de proiecție, pe seama temperării ritmului de creștere a câștigurilor salariale și a intensificării dinamicii productivității. Se estimează că dinamica costurilor unitare cu forța de muncă a continuat să se decelereze în semestrul I 2025. Scăderea dinamicii remunerării pe salariat implică o nouă diminuare a ritmului de creștere a costurilor unitare cu forța de muncă în semestrul II 2025, care se va situa, în medie, la 2,2% în 2026 și la 1,9% în 2027 (în linii mari în concordanță cu media istorică). Comparativ cu proiecțiile din luna iunie 2025, creșterea costurilor unitare cu forța de muncă se menține nemodificată pentru 2025, dar a fost revizuită în sens ascendent cu 0,1 puncte procentuale pentru 2026 ca urmare a unei dinamici mai modeste a productivității. Pentru 2027, revizuirea în sens descendent cu 0,1 puncte procentuale se datorează unei creșteri mai reduse a salariilor.

Se anticipează că presiunile din surse interne asupra prețurilor, măsurate prin creșterea deflatorului PIB, vor continua să se reducă în 2025 și se vor stabiliza începând cu anul 2026, când diminuarea presiunilor din partea costurilor unitare cu forța de muncă permite majorarea marjelor de profit (Graficul 14). Pe fondul unei ușoare volatilități în cursul anului 2025, se estimează că ritmul de creștere a deflatorului PIB va scădea, în medie, de la 2,3% în 2025 la 2,1% în 2026 și la 2,0% în 2027. În condițiile moderării creșterii costurilor unitare cu forța de muncă, se previzionează că dinamica profiturilor unitare se va intensifica în continuare pe parcursul orizontului de proiecție, sprijinită de revirimentul economic, de consolidarea dinamicii productivității și de un efect contabil favorabil temporar în 2027 legat de tratamentul statistic al ETS2.^[11] Comparativ cu proiecțiile din luna iunie 2025, dinamica deflatorului PIB este nerevizuită pentru 2025, dar a fost revizuită în sens ascendent cu 0,1 puncte procentuale pentru 2026 și în sens descendent cu 0,1 puncte procentuale pentru 2027.

După scăderea prețurilor importurilor la sfârșitul anului 2025, ca urmare în principal a aprecierii euro, se previzionează că dinamica prețurilor importurilor se va intensifica pe măsură ce efectele inhibitoare ale aprecierii anterioare a euro se vor estompa. În termeni anuali, se anticipează o accelerare a dinamicii deflatorului importurilor de la 0,1% în 2025 la 0,6% în 2026 și o intensificare mai puternică a acesteia la 1,7% în 2027 (Graficul 14). Revizuirile în sens descendent ale dinamicii prețurilor importurilor pe parcursul întregului orizont de proiecție, comparativ cu proiecțiile din luna iunie, reflectă inițial aprecierea euro și ipotezele mai reduse privind prețurile materiilor prime alimentare pe piețele internaționale și prețurile la poarta fermei din zona euro. Totuși, către finele orizontului de proiecție, acestea se referă în principal la profilul mai uniform al ipotezelor privind prețurile materiilor prime energetice. Perspectivele dinamicii prețurilor importurilor sunt în continuare grevate de incertitudini ridicate atât în sensul scăderii (de exemplu, reducerea prețurilor de export ale Chinei), cât și în sensul creșterii (de exemplu, deficitele la nivelul ofertei). A se vedea Secțiunea 6 pentru analize ale senzitivității pe aceste teme.

Graficul 14

Presiunile din surse interne asupra prețurilor

(variații procentuale anuale; contribuții exprimate în puncte procentuale)

6 Analize ale senzitivității

6.1 Traiectoriile alternative ale prețurilor produselor energetice

Traiectoriile alternative ale prețurilor materiilor prime petrol și gaze naturale sugerează unele riscuri în sensul creșterii la adresa inflației în 2026 și 2027. Proiecțiile experților se bazează pe ipotezele tehnice prezentate în Caseta 1. În această analiză a senzitivității, traiectoria alternativă în sensul scăderii și cea în sensul creșterii au la bază cea de-a 25-a percentilă și cea de-a 75-a percentilă, care se referă la densitățile neutre implicite calculate folosind opțiuni atât pentru prețurile petrolului, cât și pentru cele ale gazelor naturale.^[12] Conform acestor densități, riscurile la adresa prețurilor petrolului sunt, în linii mari, distribuite simetric în jurul scenariului de referință. Riscurile în sensul creșterii, precum impunerea unor sancțiuni suplimentare pentru petrolul din Rusia sau Iran ori o posibilă escaladare a tensiunilor în Orientul Mijlociu, sunt contrabalansate de riscurile în sensul scăderii generate de impactul economic posibil persistent al anunțurilor inițiale privind tarifele vamale impuse de SUA sau de majorările peste așteptări ale ofertei de către OPEC+. În schimb, distribuțiile prețurilor gazelor naturale indică riscuri ușor în sensul creșterii la adresa ipotezelor tehnice (Graficul 15), reflectând probabil incertitudinile privind oferta. Aceste incertitudini sunt asociate cu perturbări ale pieței mondiale a gazelor naturale lichefiate (GNL), posibil legate de cererea puternică din partea Asiei de gaze naturale lichefiate, precum și cu riscuri generate de piața europeană. Mai exact, au fost exprimate îndoieli cu privire la fezabilitatea planului Comisiei Europene de a elimina treptat toate importurile de gaze naturale din Rusia până în 2027, acestea contribuind la temerile care ar putea exercita presiuni în sensul creșterii asupra prețurilor gazelor naturale. Cu toate acestea, există riscuri în sensul scăderii, mai ales dacă incertitudinile asociate schimburilor comerciale au un impact de durată sau dacă se înregistrează progrese semnificative în soluționarea războiului dus de Rusia în Ucraina, care, la rândul lor, ar putea conduce la o relaxare a sancțiunilor impuse de SUA instalațiilor de gaze naturale lichefiate rusești. Totodată, se realizează o analiză a senzitivității bazată pe prețuri constante atât pentru petrol, cât și pentru gazele naturale. În fiecare caz, se calculează un indice sintetic al prețurilor produselor energetice (medie ponderată a traiectoriilor prețurilor petrolului și ale gazelor naturale), iar impactul este evaluat utilizând modelele macroeconomice ale BCE și ale Eurosistemului. Rezultatele medii la nivelul tuturor acestor modele sunt prezentate în Tabelul 6.

Graficul 15

Traiectorii alternative pentru ipotezele privind prețurile produselor energetice

a) Ipoteza privind prețurile petrolului

(USD/baril)

b) Ipoteza privind prețurile gazelor naturale

(EUR/Mwh)

6.2 Traiectorii alternative ale cursului de schimb

Această analiză a senzitivității evaluează implicațiile traiectoriilor alternative ale cursului de schimb, care sugerează posibilitatea unor noi presiuni în sensul creșterii asupra euro și, prin urmare, indică riscuri în sensul scăderii la adresa creșterii economice și a inflației. Ipotezele tehnice privind cursurile de schimb din proiecțiile de bază sunt menținute constante pe parcursul orizontului de proiecție. Traiectoria alternativă în sensul scăderii și cea în sensul creșterii se bazează pe cea de-a 25-a percentilă și pe cea de-a 75-a percentilă, care se referă la densitățile neutre implicite calculate folosind opțiuni pentru cursul de schimb USD/EUR la data de 15 august 2025, care era orientat în direcția unei aprecieri a euro (Graficul 16). Impactul acestor traiectorii alternative este evaluat utilizând modelele macroeconomice elaborate de experții BCE și ai Eurosistemului. Impactul mediu asupra creșterii economice și asupra inflației în toate aceste modele este prezentat în Tabelul 7.

Graficul 16

Traiectorii alternative ale cursului de schimb USD/EUR

6.3 Analize ale senzitivității privind impactul politicilor tarifare ale SUA

Pe fondul incertitudinilor persistente legate de contextul schimburilor comerciale internaționale, această secțiune analizează anumite riscuri asociate politicilor tarifare ale SUA. În pofida acordurilor comerciale convenite recent între Statele Unite și Uniunea Europeană, precum și între Statele Unite și unii dintre ceilalți parteneri comerciali ai săi, există încă incertitudini considerabile cu privire la modul în care sectoarele și companiile se vor adapta la acest nou context al schimburilor comerciale internaționale. Secțiunea de față ia în calcul trei riscuri posibile. În primul rând, ar putea apărea o intensificare a fenomenului de deviere a comerțului ca urmare a realocării fluxurilor comerciale, pe fondul diferențierii tarifelor impuse de SUA între diverse țări. În al doilea rând, prețurile de export ale Chinei ar putea fi reduse ca răspuns strategic la tarifele vamale. În al treilea rând, tarifele ar putea conduce la blocaje mai pronunțate la nivelul lanțurilor de aprovizionare globale. Proiecția de bază include numai efecte limitate legate de acești factori.

Realocarea fluxurilor comerciale ar putea fi mai pronunțată decât în scenariul de referință, iar prețurile de export ale Chinei ar putea fi mai scăzute. Modelul ECB-Global prevede că, în conformitate cu ipotezele privind tarifele incluse în proiecția de bază (prezentate în Caseta 1), devierea schimburilor comerciale dinspre Statele Unite către zona euro este limitată.^[13] De aici reiese că realocarea fluxurilor comerciale de către importatorii din SUA dinspre țări cărora le-au fost impuse tarife vamale mai mari, precum China, către alte țări este redusă și că diminuarea prețurilor de export practicate de China este prea limitată pentru a compensa tarifele. Sunt analizate două scenarii alternative în jurul acestui scenariu de bază. În primul scenariu, importatorii din SUA redirecționează cererea dinspre China către zona euro și restul lumii. În cel de-al doilea, exportatorii chinezi reacționează la barierele comerciale impuse de SUA prin reducerea prețurilor de export față de toți partenerii lor comerciali pentru a anula complet efectele barierelor asupra exporturilor lor totale.

Graficul 17

Impactul asupra exporturilor al unei devieri mai accentuate a schimburilor comerciale și al unei scăderi a prețurilor de export ale Chinei

a) Deviere mai accentuată a schimburilor comerciale	b) Scădere a prețurilor de export ale Chinei
(deviație procentuală de la nivelul proiecției de bază în trimestrul IV 2027)	(deviație procentuală de la nivelul proiecției de bază în trimestrul IV 2027)

O deviere mai accentuată a schimburilor comerciale internaționale printr-o substituire mai pronunțată a surselor de aprovizionare de către importatorii americani afectează semnificativ economia SUA, dar are numai un impact redus asupra zonei euro (Graficul 17, tabloul a).^[14] Simulările efectuate cu ajutorul modelului ECB-Global arată că această reorientare ar conduce la majorarea prețurilor de import ale SUA, acestea fiind transmise la nivelul prețurilor interne de consum și de producție, iar, la vârf, inflația în SUA ar fi mai mare cu 0,2 puncte procentuale în 2026 comparativ cu proiecția de bază. Ratele dobânzilor în Statele Unite ar fi mai ridicate, ceea ce ar avea un efect negativ asupra consumului și investițiilor și, prin urmare, creșterea PIB al SUA ar fi cu 0,2 puncte procentuale mai redusă în 2026 față de proiecția de bază. Impactul asupra Chinei ar fi mai mic. Pentru zona euro, simulările efectuate utilizând modelul ECB-BASE sugerează că majorarea exporturilor zonei euro către Statele Unite ar fi compensată de scăderea exporturilor către China și restul lumii. Prin urmare, creșterea PIB și inflația IAPC în zona euro ar fi mai scăzute cu aproximativ 0,05 puncte procentuale în 2026 și 2027.

O reducere a prețurilor de export ale Chinei, menită să compenseze impactul tarifelor impuse de SUA, ar afecta semnificativ zona euro.^[15] Prin diminuarea strategică a prețurilor de export, China ar putea anula complet scăderea exporturilor sale totale generată de tarifele vamale impuse de SUA. Acest scenariu ar implica o reducere inițială cu aproape 8% a prețurilor de export ale Chinei. Aceasta ar stimula competitivitatea și ar majora exporturile acestei țări către alte regiuni, compensând astfel o parte din declinul schimburilor comerciale cu Statele Unite. Ulterior, exporturile Chinei către Statele Unite s-ar redresa și ar crește cu aproximativ 10%, comparativ cu proiecția de bază, până în trimestrul IV 2027 (Graficul 17, tabloul b). Această evoluție ar presupune că, în ansamblu, exporturile Chinei către Statele Unite ar fi mai scăzute cu o valoare cumulată de 13% până în 2027, față de o reducere cu 23% în simularea din scenariul de referință. Pe fondul sporirii competitivității Chinei, zona euro s-ar confrunta cu pierderi comerciale, înregistrându-se o scădere a exporturilor sale către restul lumii. Totuși, exporturile zonei euro către Statele Unite s-ar majora ca urmare a aprecierii cursului de schimb efectiv al dolarului SUA.^[16] Această apreciere ar reduce, de asemenea, cererea de petrol, conducând la o scădere cu 1,4% a prețurilor petrolului până în 2027. Creșterea importurilor din China ar contribui la încetinirea dinamicii PIB în zona euro cu aproximativ 0,2 puncte procentuale în 2026, în condițiile unui diminuări cumulate a inflației IAPC cu aproape 0,3 puncte procentuale pe parcursul orizontului de proiecție (Graficul 18).

Graficul 18

Implicațiile macroeconomice asupra zonei euro ale unei devieri mai accentuate a schimburilor comerciale și ale unei scăderi a prețurilor de export ale Chinei

a) Creșterea PIB real	b) Inflația IAPC
(deviație în puncte procentuale de la nivelul proiecției de bază)	(deviație în puncte procentuale de la nivelul proiecției de bază)

Pot apărea blocaje la nivelul lanțurilor de aprovizionare, în condițiile în care noile tarife comerciale, perturbările schimburilor comerciale și incertitudinile sporite pot determina companiile să își restructureze lanțurile de aprovizionare, ceea ce ar conduce, cel puțin temporar, la o diminuare a eficacității producției. În prezent, nu există indicii ale unor blocaje semnificative la nivelul lanțurilor de aprovizionare globale, iar acordul comercial convenit recent între SUA și UE a redus probabilitatea ca zona euro să fie afectată de asemenea perturbări. Prin urmare, proiecția de bază nu ia în considerare ipoteza unor blocaje semnificative la nivelul lanțurilor de aprovizionare. Totuși, având în vedere amploarea tarifelor aplicate de SUA unor țări care dețin un rol esențial în lanțurile globale de aprovizionare, precum și posibilitatea unei noi escaladări a conflictului comercial, apariția unor astfel de perturbări nu poate fi exclusă. Pentru a evalua acest risc, am elaborat două traiectorii alternative în jurul traiectoriei de bază a indicelui privind presiunile la nivelul lanțurilor globale de aprovizionare (Global Supply Chain Pressure Index – GSCPI)^[17], utilizând un model structural amplu de tip vector autoregresiv bayesian (Bayesian vector autoregression – BVAR), condiționat de proiecțiile din luna septembrie 2025 (Graficul 19).^[18] În cazul traiectoriei de referință, GSCPI s-ar situa în jurul nivelului actual pe parcursul orizontului de proiecție, ceea ce implică efecte limitate asupra activității economice în zona euro. O primă traiectorie alternativă este creată prin aplicarea la traiectoria de bază a șocurilor la nivelul lanțurilor globale de aprovizionare din timpul primei administrații Trump (barele de culoare galbenă din Graficul 19), identificate conform modelului BVAR. O a doua traiectorie alternativă prevede blocaje severe la nivelul lanțurilor de aprovizionare, reflectând șocurile manifestate în timpul pandemiei de COVID-19 (barele de culoare albastră din Graficul 19). Aceasta este o ipoteză extremă, deoarece probabilitatea unui astfel de șoc este evaluată, în prezent, ca fiind foarte scăzută.

Graficul 19

GSCPI – descompunerea șocurilor, traiectoria de bază și traiectoriile alternative

(indice, contribuții)

Efectele macroeconomice asupra zonei euro sunt minime în cazul primei traiectorii alternative, dar semnificative în cadrul celei de-a doua, cu perturbări mai accentuate ale lanțurilor de aprovizionare, la fel ca în perioada pandemiei. Luând în calcul, în primul rând, rezultatele unei economii cu rețele de producție complet funcționale și utilizând modelul ECB-BASE, în cazul traiectoriei care prevede blocaje la nivelul lanțurilor de aprovizionare similare celor manifestate în timpul primei administrații Trump s-ar înregistra doar presiuni inflaționiste minime, inflația IAPC fiind cu mai puțin de 0,1 puncte procentuale superioară în 2027 (Graficul 20, tabloul b, barele de culoare albastră). Scenariul care simulează șocuri similare celor din perioada pandemiei ar conduce la efecte mai pronunțate asupra inflației, inflația IAPC fiind cu până la 0,15 puncte procentuale superioară în 2027 (Graficul 20, tabloul b, barele de culoare albastră). În ambele analize ale senzitivității, impactul asupra PIB real este neglijabil sau ușor pozitiv, reflectând ipoteza unor rate ale dobânzilor nemodificate, care, dată fiind inflația mai ridicată, implică o reducere a ratelor reale ale dobânzilor care ar stimula activitatea economică (Graficul 20, tabloul a, barele de culoare albastră). Analiza este extinsă cu ajutorul unui model multistatal și multisectorial care ține seama de relația dintre intrări și ieșiri, pe lângă blocajele la nivelul lanțurilor de aprovizionare fiind afectate și rețelele de producție din alte regiuni. Această ipoteză reduce substituibilitatea în cadrul lanțurilor de producție și ar avea efecte mai pronunțate (Graficul 20, barele de culoare galbenă). În acest caz, comparativ cu traiectoria de bază, inflația în 2027 ar putea fi superioară cu până la 0,1 puncte procentuale în scenariul primei administrații Trump și cu aproape 0,25 puncte procentuale în scenariul pandemic mai extrem, iar creșterea PIB ar fi ușor diminuată.^[19]

Graficul 20

Impactul traiectoriilor alternative ale blocajelor la nivelul lanțurilor de aprovizionare asupra producției și inflației și rolul efectelor de rețea

a) Creșterea PIB real

(puncte procentuale)

b) Inflația IAPC

(puncte procentuale)