Oversigt

Væksten i realt BNP var fortsat uventet træg i 4. kvartal 2018, og de seneste indikatorer peger i retning af, at aktiviteten også i 1. halvår 2019 er betydeligt svagere end tidligere forventet. Selvom nogle midlertidige faktorer sandsynligvis har bidraget til nedgangen i aktiviteten i slutningen af 2018, tyder de seneste måneders bredt funderede forværring af økonomiske tillidsindikatorer på tværs af lande og sektorer på, at mere vedvarende negative faktorer også har gjort sig gældende, og at den underliggende konjunkturudvikling er noget svagere, end tidligere vurderinger har tydet på. På kortere sigt vil en kombination af globale usikkerhedsfaktorer (fx trusler om en eskalering af protektionistiske foranstaltninger og muligheden af et brexit, hvor der ikke foreligger en aftale) samt negative indenlandske faktorer i nogle eurolande sandsynligvis stadig have en negativ indvirkning på aktiviteten i euroområdet. Derefter antages det i basisfremskrivningen, at den økonomiske modvind, både globalt og indenlandsk, gradvis aftager, og at de grundlæggende faktorer, som understøtter væksten i euroområdet, vil være stort set uændret til stede. Disse faktorer omfatter navnlig den meget lempelige pengepolitik, stigende lønninger, en stigning i den udenlandske efterspørgsel og visse finanspolitiske lempelser. Da disse gunstige faktorer forventes gradvis at dominere, ventes væksten i realt BNP at stige fra 1,1 pct. i 2019 til 1,6 pct. i 2020 og med 1,5 pct. i 2021. Sammenlignet med fremskrivningerne fra december 2018 er væksten i realt BNP i 2019 blevet nedjusteret med 0,6 procentpoint. HICP-inflationen ventes fortsat at falde i løbet af 2019 og at stige i løbet af den resterende del af fremskrivningsperioden til 1,6 pct. i 2021. Faldet i HICP-inflationen i 2019 kan tilskrives et brat fald i HICP-energiinflationen som følge af det seneste fald i oliepriserne. HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer ventes gradvis at tiltage i løbet af fremskrivningsperioden og at afspejle den fortsatte, men mere moderate styrkelse af den økonomiske aktivitet og det strammere arbejdsmarked. Sammenlignet med fremskrivningerne fra december 2018 er HICP-inflationen blevet nedjusteret for hele fremskrivningsperioden, hovedsagelig som følge af den seneste tids svagere tal, de svagere udsigter for den økonomiske vækst og en nedjustering af antagelserne om oliepriserne.^[1]

1 Realøkonomien

Væksten aftog markant i 2. halvår 2018 og udviklede sig i stigende grad forskelligt i de største lande i euroområdet (se figur 1). Nedgangen i væksten i realt BNP fra kvartalsvise vækstrater på 0,4 pct. i 1. halvår 2018 til 0,2 pct. i 2. halvår 2018 hænger delvis sammen med specifikke faktorer, som påvirkede aktiviteten. Blandt de største lande i euroområdet var dette navnlig tilfældet i Tyskland og Italien, der oplevede betydelige fald i BNP-væksten (fra kvartalsvise vækstrater på 0,4 pct. i 1. halvår 2018, til at væksten gik helt i stå i 2. halvår i Tyskland og fra 0,2 pct. til negative vækstrater i den samme periode i Italien). I Tyskland skyldtes den bratte nedgang i 2. halvår 2018 delvis forstyrrelser i bilindustrien, som har vist sig at være mere vedvarende end tidligere forventet, men det afspejlede også en bredere svaghed i flere sektorer. I Italien havde usikkerhed, volatilitet på de finansielle markeder og en forværring af erhvervstilliden en stigende negativ effekt på den økonomiske aktivitet. I Frankrig og Spanien var den kvartalsvise BNP-vækst i 2. halvår 2018 en anelse højere end i 1. halvår 2018.

Med nogle få undtagelser er de seneste tillidsindikatorer generelt blevet forværret, hvilket afspejler indenlandske og globale usikkerhedsfaktorer samt en tidligere end forventet svækkelse af den underliggende konjunkturudvikling. Den økonomiske tillidsindikator (Economic Sentiment Indicator, ESI), som udarbejdes af Europa-Kommissionen, er de seneste måneder fortsat med at falde. Faldet har været bredt funderet på tværs af landene i euroområdet og på tværs af sektorer. Selvom indeksene for tilliden i industri- og servicesektoren og forbrugertilliden, der indgår i ESI, stadig ligger over de historiske gennemsnit, er de faldet til et niveau, som ikke er set siden slutningen af 2016. Purchasing Managers' Indices er også fortsat med at falde de seneste måneder, i takt med at værdien af nye eksportordrer og lagerbeholdninger forværredes. De bredt funderede nedadrettede overraskelser i de økonomiske nøgletal kan skyldes, at globale usikkerhedsfaktorer – navnlig i tilknytning til globale handelsstridigheder og brexit – samt virkningen af de ovennævnte usikkerhedsfaktorer i Italien og mulige negative effekter af protesterne i Frankrig har en større virkning end tidligere forventet. De kan også tyde på en tidligere end forventet afsvækkelse af den underliggende konjunkturudvikling og afspejler, at euroområdets økonomi befinder sig i en stadig mere moden fase af konjunkturcyklen. Disse faktorer afspejles i nedjusteringerne af estimeret vækst i realt BNP for de kommende kvartaler.

Det antages i basisfremskrivningen, at den økonomiske modvind, både globalt og indenlandsk, gradvis aftager på mellemlangt sigt, således at grundlæggende faktorer, som støtter væksten i euroområdet, igen kan dominerer (se tabel 1). Der er navnlig ingen antagelser i basisfremskrivningen om Storbritanniens udtræden af Den Europæiske Union uden en aftale og om en gradvis normalisering af den nuværende usikkerhed med hensyn til verdenshandlen og indenrigspolitikken i nogle eurolande. Når denne negative økonomiske modvind gradvis forsvinder, vil det give plads til en række gunstige grundlæggende faktorer. ECB's pengepolitik ventes at forblive meget lempelig og fortsat slå igennem i økonomien. Långivningen til den private sektor bør forblive robust som følge af de lave renter og bankernes gunstige udlånsvilkår for både husholdninger og ikke-finansielle selskaber. Væksten i det private forbrug og boliginvesteringerne bør også drage fordel af en stigende lønvækst og nettoformuer samt fra en faldende arbejdsløshed. Samtidig vil væksten i erhvervsinvesteringerne fortsætte på baggrund af den stigende indtjening, den høje kapacitetsudnyttelse og sandsynlige arbejdskraftsbesparende investeringer i forbindelse med den stigende mangel på arbejdskraft. Euroområdets eksport forventes at blive påvirket positivt af den ventede fremgang i den udenlandske efterspørgsel i euroområdet og en vis forbedring af konkurrenceevnen. Endelig forventes finanspolitikken at gå fra at være stort set neutral i 2018 til at blive lempelig gennem hele fremskrivningsperioden (se afsnit 3).

Det, at noget af den økonomiske medvind gradvis forsvinder, vil dog betyde, at der lægges en dæmper på den økonomiske vækst i sidste halvdel af fremskrivningsperioden. De tekniske antagelser indebærer, at finansieringsvilkårene gradvis bliver mindre gunstige, selvom de vil fortsætte med at understøtte væksten. Efter flere år med robust vækst forventes beskæftigelsesvæksten desuden at blive noget lavere på mellemlangt sigt, primært som følge af, at manglen på arbejdskraft i nogle lande i stigende grad virker begrænsende.

Den solide vækst i den disponible realindkomst ventes at fortsætte i 2019 og 2020, inden den aftager i 2021. Dette afspejler modsatrettede udviklingstendenser i væksten i den nominelle disponible indkomst og forbrugerprisinflationen i 2019 og 2020, samtidig med at både den aftagende vækst i den nominelle indkomst og den marginalt højere inflation lægger en dæmper på væksten i realindkomsten i 2021. Bruttolønnens bidrag til væksten i den nominelle disponible indkomst ventes at falde noget i 2019 (som følge af effekten af en svagere beskæftigelsesvækst). Det ventes, at det forbliver stort set uændret derefter (idet en forventet stigning i den nominelle lønvækst udligner en yderligere nedgang i beskæftigelsesvæksten). Kapitalindkomsten faldt i 2. halvår 2018 og ventes at stige gradvis i fremskrivningsperioden, stort set på linje med avancerne. Bidraget fra de finanspolitiske nettooverførsler forventes for første gang siden 2010 at blive positivt i 2019 som følge af en blanding af nedsættelser af den direkte beskatning og stigende overførsler til husholdningerne. Bidraget forventes at blive stort set neutralt i 2020 og 2021.

Det private forbrug ventes at stige på kort sigt, men usikkerhedsfaktorer i nogle lande vil sandsynligvis dæmpe stigningen. Privatforbruget er faldet i løbet af 2018. Fremover tyder en stadig forholdsvis gunstig forbrugertillid, yderligere ventede forbedringer af arbejdsmarkedsforholdene og stigende reallønninger pr. ansat på en kraftigere vækst i forbruget de næste par kvartaler, yderligere forstærket af en positiv effekt af finanspolitiske lempelser i visse lande. Samtidig antages en vedholdende negativ effekt af indenlandske usikkerhedsfaktorer i nogle lande i euroområdet at påvirke det private forbrug negativt i de kommende kvartaler.

Væksten i det private forbrug bør på mellemlangt sigt blive understøttet af gunstige finansieringsvilkår og stigende nettoformuer. Bankernes udlånsrenter ventes at stige moderat i løbet af fremskrivningsperioden. Indvirkningen af bankernes stigende udlånsrenter på bruttorentebetalingerne forventes dog at blive begrænset som følge af den lange løbetid på husholdningernes gæld og den relativt lille andel, som den variabelt forrentede gæld udgør på husholdningernes balance. På trods af stigningen i udlånsrenterne ventes bruttorentebetalingerne således at forblive på et lavt niveau og derfor fortsat at understøtte det private forbrug. Desuden ventes nettoformuernes reelle værdi at stige med ca. 2,5 pct. om året i perioden 2019-21 som følge af de fortsatte robuste stigninger i priserne på fast ejendom, som står for over halvdelen af den ventede stigning. En stigende nettoformue bør også understøtte forbruget, selvom husholdningernes bruttogældsætning holder sig på niveauet før den globale finansielle krise.

Væksten i boliginvesteringerne ventes at fortsætte, omend i et mere moderat tempo. Konjunkturbarometeret for byggeriet og stigningen i antallet af udstedte byggetilladelser tyder på en fortsat vækst i boliginvesteringerne i de næste par kvartaler. Væksten forventes dog at aftage. Denne svækkelse fremgår også af undersøgelser, som viser, at der på det seneste er sket et fald i andelen af husholdninger, som planlægger boligforbedringer i løbet af det næste år. En sådan nedgang kan delvis opstå, fordi finansieringsvilkårene forventes at blive en smule strammere, men også som følge at kapacitetsbegrænsninger i byggeriet, der i stigende grad virker begrænsende, og en ugunstig demografisk udvikling i nogle lande.

Erhvervsinvesteringerne ventes at fortsætte stigningen i fremskrivningsperioden, omend i et ret afdæmpet tempo. Det estimeres, at erhvervsinvesteringerne er aftaget noget i styrke i 2. halvår 2018. I 2019 ventes erhvervsinvesteringerne fortsat at være ret afdæmpede, idet vedvarende bekymringer om den globale handelspolitik, et brexit uden en aftale og en hård landing i Kina lader til i stigende grad at have påvirket erhvervstilliden i de forskellige lande negativt. Generelt forventes en række gunstige grundlæggende faktorer imidlertid fortsat at støtte erhvervsinvesteringerne i euroområdet. Kapacitetsudnyttelsen i fremstillingssektoren ligger stadig over det langsigtede gennemsnit, og en stor del af industrivirksomhederne nævner mangel på udstyr som en faktor, der begrænser produktionen. Finansieringsvilkårene ventes at forblive gunstige, selvom de gradvis strammes i løbet af fremskrivningsperioden. Avancerne forventes at stige, hvilket øger den store opbygning af tilgængelige likvide aktiver, som virksomhederne har opbygget gennem de seneste år, og virksomhederne kan øge investeringerne i et forsøg på at kompensere for arbejdskraftsrelaterede begrænsninger på udbudssiden.

Eksporten til lande uden for euroområdet ventes at stige en anelse hurtigere end den udenlandske efterspørgsel på kort sigt, hvorefter den ventes at stige i samme takt. Efter et fald i 1. kvartal 2018 estimeres eksporten til lande uden for euroområdet at være steget gradvis i 2. og 3. kvartal og at have overhalet væksten i den udenlandske efterspørgsel i 4. kvartal. Den deraf følgende stigning i markedsandele i 4. kvartal skyldes delvis landespecifikke faktorer. I takt med at disse aftager – og fordi den udenlandske efterspørgsel forbliver ret træg i 2019 – forventes væksten i eksporten til lande uden for euroområdet at forblive afdæmpet på kort sigt, omend væksten bliver noget større end den udenlandske efterspørgsel i 2019, hvilket indebærer en lille stigning i markedsandele. Eksporten til lande uden for euroområdet er stærk i forhold til den udenlandske efterspørgsel på kort sigt, hvilket skyldes en forbedret priskonkurrenceevne i alle eurolande, som forstærkes af en yderligere normalisering af bileksporten. På mellemlangt sigt forventes eksporten til lande uden for euroområdet at stige på linje med den udenlandske efterspørgsel (se boks 2). Importen fra lande uden for euroområdet skønnes at være aftaget til et niveau under eksportniveauet i 4. kvartal 2018, hvilket medfører et positivt bidrag fra nettohandlen til væksten i realt BNP. Fremadrettet forventes importen fra lande uden for euroområdet at vokse stort set på linje med den samlede efterspørgsel (indenlandsk efterspørgsel plus eksport). Da importen ventes at stige noget hurtigere end eksporten, ventes bidraget fra nettohandlen til den økonomiske vækst at blive marginalt negativt i 2019 og at blive stort set neutralt i løbet af resten af fremskrivningsperioden.

Beskæftigelsesvæksten ventes at falde på grund af nedgangen i aktiviteten og manglen på arbejdskraft i nogle lande, der i stigende grad virker begrænsende. Fremadskuende undersøgelser tyder på en beskeden beskæftigelsesvækst på kort sigt. Beskæftigelsesvæksten forventes at aftage på kort sigt, hovedsagelig på grund af den bratte nedgang i aktiviteten. På mellemlangt sigt vil beskæftigelsesvæksten sandsynligvis forblive afdæmpet, idet arbejdskraftudbuddet forventes yderligere at begrænse beskæftigelsesvæksten i nogle lande, og efterspørgslen efter arbejdskraft ventes at aftage i overensstemmelse med nedgangen i aktiviteten.

Væksten i arbejdsstyrken forventes at aftage i fremskrivningsperioden. Arbejdsstyrken ventes fortsat at vokse i fremskrivningsperioden som følge af den ventede positive nettoindvandring af arbejdstagere, den forventede integration af flygtninge og de løbende stigninger i erhvervsfrekvensen. Disse faktorer ventes dog at aftage i løbet af fremskrivningsperioden. Desuden forventes den negative virkning af befolkningens aldring at stige, i takt med at der bliver flere af de ældre årgange, som forlader arbejdsstyrken, end det antal i de yngre årgange, der bliver en del af den.

Arbejdsløshedsprocenten forventes at falde til 7,5 pct. i 2021. Arbejdsløshedsprocenten var på 7,9 pct. i 4. kvartal 2018, hvilket er det laveste niveau, der er observeret siden 3. kvartal 2008. Frem til udgangen af fremskrivningsperioden ventes antallet af arbejdsløse at falde med ca. 0,9 millioner til 12,9 millioner. Dette tal ligger stadig noget over lavpunktet før krisen. Selvom arbejdsløshedsprocenten forventes at falde i næsten alle lande i euroområdet i fremskrivningsperioden, ventes det, at der i enkelte lande stadig vil være væsentlige forskelle.

Der ventes en fremgang i arbejdskraftproduktiviteten i løbet af fremskrivningsperioden. Efter den kraftige fremgang i 2017 faldt arbejdskraftsproduktiviteten pr. arbejdstager en smule kvartal-til-kvartal i løbet af 2018 som følge af den uventede nedgang i aktiviteten og en vis tendens til overbeskæftigelse som reaktion på manglen på arbejdskraft. Senere i 2019 forventes en moderat stigning i produktivitetsvæksten kvartal-til-kvartal, i takt med at aktiviteten igen tiltager. Hertil kommer, at stigningen i arbejdskraftsproduktiviteten forventes at blive tæt på det gennemsnitlige niveau før krisen på 1,0 pct.^[4], understøttet af en stigning i antallet af arbejdstimer pr. person og en vis fremgang i den totale faktorproduktivitet.

Sammenlignet med fremskrivningerne fra december 2018 er væksten i realt BNP blevet nedjusteret betydeligt i 2019 og en smule i 2020. Den betydelige nedjustering af væksten i realt BNP i 2019 skyldes svagere tal i 4. kvartal 2018 og en mindre positiv vurdering af udsigterne på kort sigt, som skyldes, at specifikke faktorer får en længerevarende negativ effekt i nogle lande i euroområdet, og øget usikkerhed om den førte politik på globalt plan. Fremskrivningen af væksten i realt BNP på mellemlangt sigt er stort set uændret. Det skyldes en antagelse om, at den økonomiske modvind, både globalt og indenlandsk, gradvis aftager, hvilket vil give væksten mulighed for igen at bide sig fast.

2 Priser og omkostninger

HICP-inflationen ventes fortsat at falde indtil 4. kvartal 2019 og at stige i løbet af den resterende del af fremskrivningsperioden til 1,6 pct. i 2021 (se figur 2). Faldet i den samlede inflation i 2019 skyldtes hovedsagelig et betydeligt fald i HICP-energiinflationen på grund af den senere tids bratte fald i oliepriserne og nedadrettede basiseffekter i tilknytning til den tidligere stigning i oliepriserne i 2018. Der ventes en afdæmpet stigning i energipriserne i 2020 og 2021, som svarer til den relativt flade kurve for olieprisfutures. Det forventes, at HICP-fødevareinflationen vil svinge omkring 1,9 pct. i fremskrivningsperioden. HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer vil stige gradvis og nå 1,6 pct. i 2021. Stigningen i HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer forventes at blive understøttet af det fortsatte økonomiske opsving, som dog vil ske mere gradvist. Desuden vil strammere arbejdsmarkedsforhold understøtte lønvæksten og føre til et højere indenlandsk omkostningspres. Stigende råvarepriser ekskl. energi og stigende underliggende globale priser vil også styrke HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer.

Der forventes en vis yderligere stigning i lønvæksten i fremskrivningsperioden, i takt med at arbejdsmarkederne fortsat strammes, og udløb af foranstaltninger, der gennem de seneste par år har dæmpet lønvæksten i nogle lande. Væksten i lønsum pr. ansat ventes at stige fra 2,2 pct. i 2018 til 2,6 pct. i 2021. Samtidig forventes væksten i enhedslønomkostninger at aftage en del i fremskrivningsperioden, da produktiviteten ventes at blive øget. Den primære drivkraft bag stigningen i lønvæksten er den forventede yderligere forbedring af arbejdsmarkedsforholdene i euroområdet i fremskrivningsperioden som følge af et stadigt strammere arbejdsmarked i nogle dele af euroområdet. Ud over konjunkturudviklingen kan den seneste betydelige stigning i den samlede inflation forventes at bidrage til en stigning i lønvæksten i de lande i euroområdet, hvor løndannelsen omfatter bagudrettede elementer. Hertil kommer, at de kriserelaterede faktorers dæmpende effekt på lønningerne, fx behovet for løntilbageholdenhed for at genvinde priskonkurrenceevne i nogle lande og den ophobede løntilbageholdenhed i relation til bindende nedadrettet træghed i de nominelle lønninger under krisen, gradvis bør aftage, i takt med at den økonomiske vækst fortsætter. Nogle lande har også indført stigninger i mindstelønnen, som muligvis vil slå igennem på lønfordelingen.

Avancerne forventes at udvikle sig mere gunstigt i fremskrivningsperioden end i 2018. De har været pressede de seneste par kvartaler, hvilket skyldes en stigning i enhedslønomkostningerne, der afspejler en svækkelse af den økonomiske aktivitet, som har ført til et fald i produktivitetsvæksten. Desuden har forringelser af bytteforholdet, som skyldes tidligere olieprisstigninger, påvirket udviklingen i avancerne negativt. Begge faktorer bør få mindre betydning i løbet af de næste par kvartaler, da den økonomiske aktivitet og produktiviteten tiltager, mens bytteforholdet forventes at blive forbedret på grund af den senere tids fald i oliepriserne.

Det eksterne prispres forventes at aftage i 2019 og stige moderat i resten af fremskrivningsperioden. Den årlige vækst i importdeflatoren ventes at falde i 2019, i forhold til 2018, for derefter at stige gradvis. Denne udviklingsprofil er i høj grad bestemt af olieprisudviklingen, som fik importpriserne til at stige i 2018, og hvis udvikling forventes at dæmpes i 2019. Samtidig antages råvarepriserne ekskl. olie og underliggende globale prispres at stige og bidrage til den gradvise stigning i importpriserne.

Sammenlignet med fremskrivningerne fra december 2018 er fremskrivningen af HICP-inflationen blevet nedjusteret for hele fremskrivningsperioden. Nedjusteringen af HICP-inflationen afspejler primært antagelsen om betydelig lavere oliepriser (især i 2019 og 2020) og en lavere vækst i HICP-inflationen ekskl. energi og fødevarer. På sin side afspejler nedjusteringen i HICP-inflation ekskl. fødevarer og energi effekten af lavere oliepriser gennem indirekte effekter, den seneste tids svagere tal, de mere moderate udsigter for den økonomiske aktivitet og en vis begrænset revurdering af gennemslaget af lønningerne på priserne.

3 Finanspolitiske udsigter

Finanspolitikken i euroområdet vurderes at have været stort set neutral i 2018 og ventes at blive mere lempelig i 2019 og fremover. Finanspolitikken måles som ændringen i den konjunkturkorrigerede primære saldo fratrukket offentlig støtte til den finansielle sektor. I 2019 skyldes lempelsen af finanspolitikken primært nedsættelser af direkte skatter og sociale bidrag samt øgede offentlige udgifter i nogle lande. Der ventes yderligere lempelser i 2020. De største bidrag hertil kommer fra yderligere nedsættelser af direkte skatter og sociale bidrag, en stadig temmelig kraftig udgiftsvækst samt større overførsler. I basisscenariet for 2021 er der indarbejdet en vis lempelse, som primært er relateret til udgiftsvækst i nogle lande.

Euroområdets budgetsaldo ventes at blive forringet i 2019 og at forblive stort set uændret i resten af fremskrivningsperioden, mens gældskvoten fortsat vil falde. Stigningen i det offentlige underskud skyldes en forværring i den konjunkturkorrigerede primære balance. Dette udlignes delvis af et svagt fald i renteudgifter, som skyldes, at gammel højt forrentet gæld er blevet erstattet af ny lavere forrentet gæld. Faldet i den offentlige gælds andel i forhold til BNP understøttes af positive primære saldi og et positivt forhold mellem renter og vækst.

Sammenlignet med fremskrivningerne fra december 2018 er udsigterne for underskuddet for euroområdet væsentlig forværret, særlig for 2020 og 2021. Det større budgetunderskud skyldes en mindre gunstig primær saldo og en lavere cyklisk komponent, som afspejler de ringere makroøkonomiske udsigter. Gældens andel i forhold til BNP forventes at være højere, hvilket primært afspejler et gunstigere forhold mellem renter og vækst i 2019, som skyldes nedjusteringen af væksten i BNP, og lavere primære saldi.