Synteza

Niedawne nasilenie się pandemii koronawirusa osłabiło krótkookresowe perspektywy gospodarki strefy euro, ale nie wyhamowało całkowicie jej ożywienia. Mimo przedłużenia i zaostrzenia ograniczeń spadek aktywności gospodarczej w czwartym kwartale 2020 był znacznie mniejszy, niż przewidywano w projekcjach makroekonomicznych ekspertów Eurosystemu z grudnia 2020, dzięki efektom uczenia się, mocnemu wzrostowi w przetwórstwie przemysłowym oraz odbiciu popytu zewnętrznego. Chociaż nowym lockdownom towarzyszą dodatkowe środki fiskalne, w pierwszym kwartale 2021 aktywność gospodarcza wg projekcji ponownie zwolni. Krótkookresowe perspektywy gospodarcze zależą od dalszego przebiegu pandemii, a szczególnie od tempa i skali znoszenia obostrzeń wraz z postępem akcji szczepień. Według obecnych założeń ograniczenia w pierwszym półroczu 2021 będą bardziej restrykcyjne, niż przewidywano w projekcjach grudniowych, ale w późniejszym okresie skoordynowane działania na rzecz przyspieszenia produkcji i dystrybucji szczepionek pozwolą szybciej je luzować i ostatecznie przezwyciężyć kryzys zdrowotny do początku 2022, czyli zgodnie z poprzednimi projekcjami. W połączeniu z dużym wsparciem ze strony polityki pieniężnej i fiskalnej – m.in. z funduszu Next Generation EU – oraz dalszym ożywianiem się popytu zewnętrznego powinno to doprowadzić do silnego odbicia gospodarki w drugiej połowie 2021, a realny PKB ma wg oczekiwań przekroczyć poziom sprzed kryzysu już w drugim kwartale 2022, czyli o kwartał wcześniej, niż podano w poprzednich projekcjach. Średniookresowe perspektywy realnego PKB są zatem zasadniczo podobne jak w projekcjach grudniowych. Ponieważ oczekuje się, że dzięki działaniom w zakresie polityki publicznej uda się zapobiec spotęgowaniu skutków kryzysu przez kanały finansowe i zmniejszyć jego trwałe ślady w gospodarce, w 2023 realny PKB powinien być o 3,3% wyższy niż na koniec 2019^[1].

Inflacja w nadchodzących kwartałach będzie bardzo zmienna, ale wobec słabego popytu bazowa presja cenowa w średnim okresie prawdopodobnie pozostanie niewielka i będzie rosnąć powoli, w miarę ożywiania się gospodarki. Łączne wzrostowe oddziaływanie niedawnego gwałtownego wzrostu cen ropy, zakończenia tymczasowej obniżki podatku VAT w Niemczech i nadspodziewanie dobrych danych pozwala oczekiwać w 2021 przejściowego skoku inflacji HICP, której projekcję podniesiono o 0,5 pkt proc. w stosunku do grudnia 2020. Chociaż ocenia się, że niespodziewany duży wzrost inflacji HICP z wyłączeniem cen energii i żywności w styczniu 2021 w większości wiąże się z czynnikami przejściowymi, w tym wynika z efektów statystycznych (np. zmian w wagach HICP i stosowania cen imputowanych), to jednak w małej części jego oddziaływanie prawdopodobnie okaże się trwalsze. Oczekuje się, że w sumie inflacja HICP ostro odbije – z 0,3% w 2020 do 1,5% w 2021, w ostatnim kwartale 2021 osiągnie maksimum na poziomie 2,0% , po czym w 2022 spadnie do 1,2%, a następnie w 2023 wzrośnie do 1,4%. W porównaniu z projekcjami makroekonomicznymi ekspertów Eurosystemu z grudnia 2020 inflację HICP na 2021 zrewidowano znacznie w górę, głównie ze względu na dużo wyższe ceny ropy, a na 2022 – nieco w górę, natomiast projekcja na 2023 pozostała bez zmian.

W założeniach dotyczących otoczenia międzynarodowego w marcowych projekcjach ekspertów EBC nie uwzględniono pakietu fiskalnego zatwierdzonego ostatnio w Stanach Zjednoczonych, ponieważ w dacie granicznej projekcji nie było pewności co do jego skali, struktury i ram czasowych. Odnośne czynniki ryzyka dla perspektyw gospodarczych USA i strefy euro przedstawiono w ramce 4.

Wobec utrzymującej się dużej niepewności dotyczącej dalszego przebiegu pandemii oraz skali śladów, jakie kryzys pozostawi w gospodarce, sporządzono dwa scenariusze alternatywne. W scenariuszu łagodnym założono skuteczniejsze prowadzenie masowych szczepień, dzięki czemu będzie możliwe wycofanie obostrzeń do końca 2021, oraz szybsze efekty uczenia, które pozwalają ograniczyć koszty gospodarcze. Przy tym scenariuszu realny PKB w 2021 odbija o 6,4% i w trzecim kwartale tego roku dochodzi do poziomu sprzed kryzysu, a inflacja w 2023 wzrasta do 1,7%. Natomiast scenariusz dotkliwy przewiduje duży wzrost liczby zakażeń i pojawienie się nowych mutacji wirusa, co przełoży się też na mniejszą skuteczność szczepionek. W związku z tym rządy utrzymają niektóre ograniczenia do połowy 2023, a straty w potencjale gospodarczym będą znaczne i trwałe. W tym scenariuszu realny PKB w 2021 wzrasta tylko o 2,0% i w horyzoncie projekcji nie osiąga poziomu sprzed kryzysu, a inflacja w 2023 wynosi jedynie 1,1%. Powyższe scenariusze alternatywne opisano w punkcie 5.

1 Główne założenia będące podstawą projekcji

W scenariuszu bazowym zakłada się, że od drugiego kwartału bieżącego roku obostrzenia epidemiczne będą szybko łagodzone, a na początku 2022 kryzys zdrowotny zostanie przezwyciężony. W strefie euro na początku 2021 wprowadzono bardziej rygorystyczne obostrzenia i według założeń będą one łagodzone dopiero pod koniec pierwszego kwartału. Przewiduje się, że w ujęciu średnim obostrzenia okażą się bardziej restrykcyjne niż w czwartym kwartale 2020 i w założeniach do projekcji z grudnia 2020. W scenariuszu bazowym przyjęto, że od drugiego kwartału 2021 obostrzenia będą łagodzone w szybkim tempie, głównie dzięki skoordynowanym działaniom na rzecz przyspieszenia szczepień, polegającym na dopuszczaniu dodatkowych szczepionek i uruchamianiu nowych zakładów ich produkcji. W sumie oczekuje się – podobnie jak w poprzednich projekcjach – że całkowite zniesienie ograniczeń nastąpi do początku 2022. Podobne założenia dotyczące dalszego przebiegu pandemii przyjęto, w ujęciu średnim, dla otoczenia międzynarodowego.

Wprowadzone skalę środki monetarne i fiskalne o znacznej skali, w tym pakiet Next Generation EU (NGEU), pomogą chronić dochody oraz zmniejszyć liczbę bankructw i likwidowanych miejsc pracy, a także pozwolą skutecznie ograniczyć negatywne sprzężenie zwrotne między sektorem realnym a finansowym. Oprócz środków polityki pieniężnej zastosowanych przez EBC do daty granicznej projekcji scenariusz bazowy obejmuje dyskrecjonalne środki polityki fiskalnej związane z kryzysem COVID‑19, których wartość w 2020 sięgnęła ok. 4,25% PKB, a w 2021 ma wynieść ok. 3,25% PKB (zob. punkt 3). Kredyty i gwarancje lub zastrzyki kapitału finansowane przez rządy powinny przyczynić się do złagodzenia niedoborów płynności. Ponadto dzięki środkom w ramach polityki nadzorczej i polityki makroostrożnościowej – obejmującym uwolnienie buforów kapitałowych, rekomendacje dotyczące ograniczenia procykliczności rezerw oraz działania na rzecz utrzymania zdolności banków do pokrycia strat – uwolniono kapitał banków na potrzeby absorpcji strat i podtrzymania dopływu kredytów do gospodarki realnej. Co ważne, zakłada się, że w horyzoncie projekcji środki w zakresie polityki pieniężnej, fiskalnej i ostrożnościowej pozwolą zapobiec wystąpieniu poważnego sprzężenia zwrotnego między sektorem realnym a finansowym.

2 Gospodarka realna

Realny PKB w czwartym kwartale 2020 obniżył się, ale dużo mniej, niż się spodziewano. W czwartym kwartale spadek realnego PKB wyniósł 0,7%, czyli znacznie mniej, niż zakładano w scenariuszu bazowym projekcji z grudnia 2020 (−2,2%), a jeszcze mniej niż w scenariuszu łagodnym. Ten nadspodziewanie dobry wynik – mimo większej, niż oczekiwano, restrykcyjności obostrzeń – można po części wiązać z silniejszym od wcześniej przewidywanego popytem zewnętrznym. Odzwierciedla on też chyba efekt uczenia się, czyli większe doświadczenie, które pozwala uczestnikom życia gospodarczego we wszystkich sektorach lepiej dostosowywać się do ograniczeń. W sumie realny PKB w czwartym kwartale 2020 był o 4,9% niższy niż w czwartym kwartale 2019.

Przewiduje się, że obostrzenia wprowadzone na początku 2021 doprowadzą do dalszego, niewielkiego skurczenia się realnego PKB w pierwszym kwartale, po czym w drugim kwartale nastąpi jego umiarkowany wzrost. Na początku 2021, w obliczu rosnącej liczby nowych przypadków COVID‑19 i zagrożenia kolejną falą pandemii spowodowaną mutacjami wirusa, wiele krajów strefy euro przedłużyło i zacieśniło lockdowny. Na niewielki spadek realnego PKB w pierwszym kwartale wskazują także krótkookresowe modele prognostyczne oparte na danych dostępnych w dacie granicznej, np. wskaźnik PMI Composite dla produkcji (który w lutym wyniósł 48,1) oraz inne wskaźniki o wysokiej częstotliwości. Przewiduje się, że – podobnie jak w czwartym kwartale 2020 – obostrzenia spowodują mniejsze zaburzenia dla sektora przetwórstwa przemysłowego, ale w dalszym ciągu będą się odbijać na aktywności w sektorze usług. Do złagodzenia łącznego spadku aktywności powinny też przyczynić się ogłoszone ostatnio ukierunkowane środki fiskalne, które mają pomóc sektorom poszkodowanym wskutek lockdownu. W sumie oczekuje się, że w pierwszym kwartale 2021 realny PKB spadnie o 0,4% (w projekcjach z grudnia 2020 przewidywano wzrost o 0,6%), a w drugim kwartale wzrośnie o 1,3% (w porównaniu z 1,7% z poprzednich projekcji).

W drugiej połowie 2021, wraz z oczekiwanym łagodzeniem obostrzeń, aktywność powinna wg projekcji mocno odbić. To przewidywanie opiera się na założeniu, że obostrzenia będą szybko łagodzone, niepewność będzie w dalszym ciągu ustępować, w obliczu oczekiwanego przyspieszenia szczepień wzrośnie zaufanie, utrzyma się silne ożywienie popytu zewnętrznego, nadal będzie zapewnione wsparcie ze strony polityki fiskalnej i pieniężnej, a stłumiony dotąd popyt nieco wzrośnie. Głównym czynnikiem ożywienia aktywności będzie popyt wewnętrzny, zwłaszcza spożycie prywatne. Oczekuje się, że w drugim kwartale 2022 realny PKB przekroczy przedkryzysowy poziom z czwartego kwartału 2019, a w ostatnim kwartale horyzontu projekcji będzie o 3,3% wyższy niż przed kryzysem.

Oczekuje się, że spożycie prywatne w 2021 mocno się poprawi i później pozostanie głównym czynnikiem ożywienia gospodarczego. W czwartym kwartale 2020 – po mocnym, choć niepełnym odbiciu z trzeciego kwartału – spożycie prywatne ponownie zmalało pod wpływem utrzymania lockdownów i nasilenia obostrzeń, a przez to było głównym czynnikiem ponownego załamania się aktywności gospodarczej. Jednak skala ponownego spadku spożycia była mniejsza, niż wcześniej przewidywano, co może wiązać się z zastosowaniem mocniej ukierunkowanych środków i nabyciem doświadczenia przez gospodarstwa domowe (np. powszechniejszym korzystaniem z zakupów internetowych). Podczas gdy spożycie prywatne w 2020 było bardzo zmienne i w ujęciu ogólnym zmalało, realny dochód do dyspozycji pod wpływem wsparcia publicznego kształtował się znacznie stabilniej, co doprowadziło do znacznych zmian stopy oszczędności. Szacuje się, że w pierwszym kwartale 2021 spożycie prywatne jeszcze spadło wskutek dalszego zacieśniania obostrzeń, czego wynikiem był kolejny niewielki wzrost stopy oszczędności. Od drugiego kwartału 2021 spożycie prywatne powinno wrócić na ścieżkę ożywienia, a w trzecim kwartale 2022 – przekroczyć poziom sprzed kryzysu. Temu odbiciu ma sprzyjać stopniowe ustępowanie niepewności oraz powolne zbliżanie się stopy oszczędności do poziomu przedkryzysowego w miarę spodziewanego zmniejszania się wymuszonych i zapobiegawczych oszczędności, natomiast czynnikami hamującymi będą prawdopodobnie wysokie bezrobocie i zakończenie transferów fiskalnych netto.

Oczekuje się, że ostry i gwałtowny spadek inwestycji mieszkaniowych obserwowany w 2020 będzie się w horyzoncie projekcji stopniowo odwracał. W czwartym kwartale 2020 inwestycje mieszkaniowe wzrosły o 0,5%, jednak pozostały prawie 3% poniżej poziomu sprzed pandemii. W dłuższej perspektywie powinny im sprzyjać: przewidywana inflacja cen nieruchomości wyższa od dynamiki wydatków mieszkaniowych, dodatni wskaźnik q Tobina oraz odbicie dochodów do dyspozycji. Natomiast czynnikami hamującymi w średnim okresie – przez większość horyzontu projekcji – będą prawdopodobnie słabe zaufanie konsumentów oraz wyższe bezrobocie w porównaniu z sytuacją przedkryzysową. Powrót inwestycji mieszkaniowych do poziomu sprzed kryzysu potrwa wg oczekiwań do końca 2022.

Przewiduje się, że inwestycje przedsiębiorstw w latach 2021 i 2022 będą się mocno ożywiać i już na początku 2022 osiągną poziom sprzed kryzysu. Według szacunków w drugim półroczu 2020 inwestycje przedsiębiorstw znacznie odbiły i częściowo odrobiły spadek z pierwszej połowy roku. Oczekuje się, że w pierwszym kwartale 2021 ponownie się nieznacznie skurczą w warunkach ogólnego osłabienia aktywności gospodarczej, a od drugiego kwartału 2021 zaczną znów rosnąć wraz z ożywieniem popytu światowego i wewnętrznego i powrotem dodatnich zysków, a także pod wpływem zakładanych korzystnych warunków finansowania i programu NGEU.

Przewiduje się, że zadłużenie brutto przedsiębiorstw niefinansowych, które w 2020 znacznie wzrosło, umiarkowanie zmaleje, lecz na koniec horyzontu projekcji będzie wyższe niż przed kryzysem. Wzrost tego zadłużenia wynikał z ostrego spadku zysków przedsiębiorstw w pierwszej fazie lockdownów oraz związanej z tym większej skali finansowania długiem w celu pokrycia niedoborów płynności. Oczekuje się, że w krótkim okresie zadłużenie brutto przedsiębiorstw jeszcze nieco wzrośnie, po czym w dłuższej perspektywie umiarkowanie zmaleje, by w 2023 znaleźć się znacznie powyżej i tak wysokiego poziomu przedkryzysowego. Dynamikę inwestycji przedsiębiorstw w horyzoncie projekcji będzie ograniczać wzrost wskaźnika zadłużenia brutto (mimo znacznych zasobów gotówki), gdyż firmy będą musiały poprawiać swoją sytuację bilansową. Natomiast ewentualne obawy o obsługiwalność tego zadłużenia powinien łagodzić poziom płatności odsetkowych brutto przedsiębiorstw, który obecnie jest rekordowo niski i w nachodzących latach ma wg oczekiwań wzrosnąć jedynie nieznacznie.

Oczekuje się, że ożywienie popytu zewnętrznego podtrzyma dynamikę eksportu, w wyniku czego kontrybucja salda wymiany handlowej w 2021 będzie dodatnia, a później stanie się zerowa. Wsparcie ze strony silnego popytu zewnętrznego wpłynęło na utrzymanie ożywienia eksportu strefy euro, który w czwartym kwartale 2020 dynamicznie rósł mimo ponownego wprowadzenia ograniczeń. Podczas gdy przesunięcie popytu z usług na towary konsumpcyjne pobudziło eksport w przetwórstwie przemysłowym strefy euro, ożywienie eksportu usług – zwłaszcza turystycznych – pozostało słabe. Od 2021 mocny popyt zewnętrzny powinien zabezpieczać dynamikę eksportu, natomiast osłabiający wpływ będą mieć na niego niepewność związana z COVID‑19, zatory w sektorach logistycznych oraz spadek cenowej konkurencyjności eksportu wskutek przeszłej aprecjacji euro. Ponieważ dynamika pandemii wpływa na kształtowanie się popytu wewnętrznego, wzrost importu w 2021 prawdopodobnie będzie mniejszy niż eksportu. Dlatego kontrybucja salda wymiany handlowej do PKB w 2021 stanie się dodatnia, ale w latach 2022 i 2023 będzie zerowa.

Perspektywy rynku pracy dzięki powtarzaniu się nadspodziewanie dobrych danych są lepsze niż w projekcjach z grudnia 2020 i na nadchodzące kwartały przewiduje się jedynie niewielkie wzrosty stopy bezrobocia. W 2020 wzrosła ona z 7,4% w drugim kwartale do 8,2% w czwartym, co jest kolejnym pozytywnym zaskoczeniem w porównaniu z projekcjami eksperckimi z grudnia, w których wskazano wartość 8,8%, i tak już zrewidowaną w dół w stosunku do poprzednich dwóch rund projekcji. Także to zaskoczenie wynikało z dużo większej odporności zatrudnienia i nieoczekiwanego wzrostu liczby osób objętych systemami ochrony miejsc pracy po drugiej fali lockdownów. Jednak w czwartym kwartale 2020 zatrudnienie było 1,9% poniżej poziomu z czwartego kwartału 2019. W miarę jak sytuacja na rynku pracy zacznie się normalizować i kolejne osoby będą wyłączane z systemów ochrony miejsc pracy, stopa bezrobocia jeszcze wzrośnie, swoje maksimum na poziomie 8,7% osiągnie w drugim kwartale 2021 (rewizja w dół z 9,5% z projekcji grudniowych), po czym pod wpływem ożywienia gospodarki będzie maleć i na koniec 2023 wyniesie 7,5%. W bieżącej projekcji założono, że duża część beneficjentów systemów ochronnych będzie mogła wrócić do zwykłego trybu pracy. Oczekuje się, że do końca horyzontu projekcji stopa bezrobocia i zatrudnienie zbliżą się do poziomów sprzed kryzysu, ale ich nie osiągną.

Dynamika produktywności pracy w przeliczeniu na jednego zatrudnionego od początku 2021 powinna się poprawiać. Produktywność pracy w przeliczeniu na jednego zatrudnionego, która w pierwszym półroczu 2020 gwałtownie spadła i potem odbiła, w czwartym kwartale 2020 znów się obniżyła, ponieważ w wielu krajach nasilono obostrzenia i w konsekwencji zwiększyła się skala wykorzystania systemów ochrony miejsc pracy. Dynamika tej zmiennej w pierwszej połowie 2021 wg projekcji się poprawi, a przez resztę ich horyzontu będzie się stopniowo osłabiać. Krzywa produktywności godzinowej w czasie pandemii przebiega dużo łagodniej, ponieważ łączna liczba przepracowanych godzin powinna podążać za zmianami PKB. Oczekuje się, że produktywność godzinowa do końca horyzontu projekcji będzie stopniowo rosnąć i na koniec wypadnie ok. 3% powyżej poziomu sprzed kryzysu.

W porównaniu z projekcjami z grudnia 2020 przebieg rocznej dynamiki realnego PKB pozostaje zasadniczo bez zmian, pod wpływem kilku znoszących się czynników. Ogólnie niezmieniona projekcja dynamiki realnego PKB na 2021 jest wypadkową pogorszenia się perspektyw krótkookresowych, głównie wskutek przedłużenia lockdownów, oraz niespodziewanej poprawy wyników w czwartym kwartale 2020 i rewizji w górę na drugą połowę 2021. Ta rewizja wynika z mocniejszego przewidywanego odbicia, ponieważ ograniczenia zaostrzone w pierwszym półroczu mają być łagodzone szybciej, niż zakładano w projekcjach grudniowych. Ponadto dynamikę PKB pobudzają wzrostowe oddziaływanie silniejszego popytu zewnętrznego oraz dodatkowe bodźce fiskalne. Oczekuje się, że w 2022 pewne dodatnie efekty przeniesienia wynikające z mocniejszego odbicia w drugim półroczu 2021 zrównoważą spadkowe oddziaływanie przyjętych założeń, zwłaszcza wyższych cen ropy i wycofania dodatkowego wsparcia fiskalnego w 2021.

3 Perspektywy fiskalne

W 2020 nastawienie polityki fiskalnej było bardzo ekspansywne i przewiduje się, że także w 2021 wsparcie fiskalne zostanie utrzymane, żeby łagodzić makroekonomiczne skutki kryzysu COVID‑19 oraz nadal pobudzać ożywienie. Szacowana wartość rządowych bodźców fiskalnych zastosowanych w 2020 w reakcji na pandemię wynosi ok. 4,25% PKB, nieco poniżej założeń będących podstawą projekcji z grudnia 2020. W 2021 w kontekście nowej tury obostrzeń rządy przedłużyły środki nadzwyczajne, zwiększyły ich skalę bądź przyjęły nowe. Ich łączną wartość szacuje się na 3,25% PKB. Większość dodatkowych środków ma charakter tymczasowy i zostanie wycofana w 2022. Niektóre mają dłuższy horyzont czasowy i wraz z innymi środkami na rzecz pobudzania ożywienia, w tym wydatkami finansowanymi z funduszu NGEU^[3], będą w latach 2022–2023 stanowić bodziec o rocznej wartości ok. 1,5% PKB. Jeśli chodzi o strukturę wsparcia, większość środków przewidzianych na 2021, to – podobnie jak w 2020 – dodatkowe wydatki w formie dotacji i transferów dla przedsiębiorstw, m.in. w ramach systemów ochrony miejsc pracy, oraz zwiększone spożycie publiczne. Środki ochrony dochodów polegają najczęściej na dalszych cięciach podatków bezpośrednich i pośrednich. Dodatkowe inwestycje rządowe, które w 2020 były ograniczone, od 2021 mają większy udział, głównie dzięki przewidywanym dotacjom z funduszu NGEU. Nastawienie polityki fiskalnej^[4] skorygowane o wpływ dotacji z pakietu NGEU w 2021 będzie wg projekcji zasadniczo neutralne; przewidywane wcześniej zacieśnienie tego nastawienia przesunięto na 2022.

Saldo budżetowe strefy euro, które w 2020 znacznie spadło: do −7,2% PKB, w 2021 według projekcji nieco się poprawi, a w 2023 wyniesie −2,4% PKB. Jego poprawa w 2021 odzwierciedla spadek salda pierwotnego skorygowanego o cykl koniunkturalny – jako że część dodatkowych wydatków ma być finansowana wpływami z dotacji z pakietu NGEU – a także nieco lepszy składnik cykliczny i niższe płatności odsetkowe. Poprawa salda budżetowego w 2022 ma być większa, głównie z powodu wygaszania większości bodźców nadzwyczajnych oraz korzystniejszego składnika cyklicznego. W 2023 wreszcie, kiedy nastawienie polityki fiskalnej będzie ogólnie neutralne, a warunki koniunkturalne staną się korzystniejsze, łączne saldo budżetowe według projekcji jeszcze się poprawi i wyniesie −2,4% PKB. Płatności odsetkowe w horyzoncie projekcji mają się zmniejszać i w 2023 wynieść 1,1% PKB. W porównaniu z projekcjami z grudnia 2020 ścieżkę salda budżetowego strefy euro zrewidowano w górę, oprócz roku 2021, w którym korzystniejsze warunki koniunkturalne i efekt bazy związany z mniej ekspansywną polityką fiskalną z 2020 znoszą się z dodatkowymi bodźcami przejściowymi.

Przewiduje się, że zadłużenie strefy euro w 2021 osiągnie maksimum na poziomie 98% PKB, a potem będzie się nieco zmniejszać. Jego spadek w latach 2022−2023 wynika głównie z korzystniejszej różnicy między oprocentowaniem zadłużenia a stopą wzrostu PKB, równoważącej z naddatkiem utrzymujący się (choć coraz mniejszy) deficyt pierwotny.

4 Ceny i koszty

Oczekuje się, że inflacja HICP najpierw szybko wzrośnie: z 0,3% w 2020 do średnio 1,5% w 2021, przy maksymalnym poziomie 2,0% w czwartym kwartale br., po czym w 2022 spadnie do 1,2%, a w 2023 osiągnie 1,4% (wykres 2). W styczniu 2021 inflacja HICP znacznie wzrosła – doszła do 0,9%, podczas gdy w grudniu 2020 wyniosła −0,3%. Wpłynął na to przede wszystkim mocny wzrost inflacji HICP z wyłączeniem cen energii i żywności, który po części wynikał z dużej korekty wag HICP, wprowadzonej dla odzwierciedlenia zmiany zachowań konsumentów w kontekście pandemii w 2020^[5]. Za skokiem inflacji ogółem – oprócz zmian w wagach – stoi też kilka czynników przejściowych: koniec tymczasowego obniżenia podatku VAT w Niemczech, opóźnienie sezonu wyprzedaży w niektórych krajach oraz wpływ niedawnego, gwałtownego wzrostu cen ropy na inflację HICP cen energii. Ponadto w styczniu 2021 duży udział w inflacji HICP z wyłączeniem cen energii i żywności (18%) miały ceny imputowane, a to oznacza wyższą niż zwykle niepewność co do rzeczywistej presji cenowej w gospodarce. W dalszej perspektywie oczekuje się, że w czwartym kwartale 2021 inflacja HICP wzrośnie do 2,0%. Na początku 2022, kiedy z rocznej dynamiki odpadnie wpływ czynników przejściowych, inflacja prawdopodobnie ponownie się obniży do 1,0%, po czym będzie stopniowo rosnąć i w 2023 wyniesie 1,4%^[6]. Inflacja HICP cen energii, po dużym skoku z −6,8% w 2020 do 6,1% w 2021, w latach 2022 i 2023 ma mieć zasadniczo neutralny wpływ na inflację HICP ogółem. W inflacji HICP cen żywności w 2021 powinien odwrócić się mocny trend wzrostowy obserwowany w 2020 w związku z pandemią, jednak od połowy 2022 będzie ona ponownie rosnąć, by w 2023 wynieść 1,9%.

Inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności według oczekiwań wzrośnie z 0,7% w 2020 do 1,3% w 2023, przy czym w latach 2021 i 2022 będzie wykazywać dużą zmienność kwartalną. Ta zmienność wiąże się zwłaszcza ze zmianami w wagach HICP oraz skutkami podatków pośrednich, w wyniku których inflacja HICP z wyłączeniem energii i żywności w lecie spadnie do minimum, po czym w ostatnim kwartale 2021 dość mocno wzrośnie. Abstrahując od wpływu korekt w wagach oraz zmian w podatkach pośrednich, przewiduje się, że w warunkach postępującego ożywienia gospodarczego inflacja bazowa będzie stopniowo rosnąć.

Systemy ochrony miejsc pracy powodują dużą zmienność dynamiki przeciętnego wynagrodzenia, ale amortyzują wpływ zmian aktywności gospodarczej na koszty wynagrodzeń ponoszone przez przedsiębiorstwa. Wpływ tych systemów na przeciętne wynagrodzenie dotyczy zwłaszcza roku 2021. Zabezpieczają one zatrudnienie w sytuacji znacznego zmniejszenia się liczby przepracowanych godzin, a przez to oddziałują spadkowo na roczną dynamikę przeciętnego wynagrodzenia. Wraz z ustawaniem wpływu tych systemów oraz normalizacją sytuacji na rynku pracy dynamika przeciętnego wynagrodzenia wg oczekiwań będzie się stopniowo zwiększać i w 2023 wyniesie 2,3%, czyli nieco więcej niż przed pandemią.

Przewiduje się, że dynamika jednostkowych kosztów pracy, nie licząc dużych wahań w 2021, w ostatecznym rozrachunku spowoduje jedynie słabą presję inflacyjną. Wspomniane wahania wynikają w dużej mierze z oczekiwanej dynamiki produktywności, a nie ze zmian płac. Silna dynamika produktywności pracy w 2021 – gdy produkcja zacznie się podnosić, ale sytuacja na rynkach pracy będzie jeszcze słaba – oraz w mniejszym stopniu w 2022 ma spowodować, że w obu tych latach dynamika jednostkowych kosztów pracy będzie ujemna, po czym w 2023 wzrośnie nieznacznie powyżej zera.

Dynamika cen importu według oczekiwań będzie mocno powiązana ze zmianami cen ropy, a w dalszej części horyzontu projekcji będzie odzwierciedlać umiarkowaną zewnętrzną presję cenową. Przewiduje się, że roczna dynamika deflatora importu, która w 2020 wynosiła −1,6%, w 2021 zwiększy się do 3,3%, co przede wszystkim będzie odzwierciedlać wzrost cen ropy, a następnie zwolni do bardziej umiarkowanych wartości ok. 1%. Dodatnia stopa inflacji cen importu od 2021 odzwierciedla nie tylko wyższe ceny ropy, lecz także pewną wzrostową presję cenową wynikającą z cen surowców nieenergetycznych oraz dodatnie oddziaływane zmniejszania się globalnych niewykorzystanych mocy produkcyjnych w warunkach postępującego ożywienia gospodarki światowej.

W porównaniu z projekcjami z grudnia 2020 perspektywy inflacji HICP na 2021 i 2022 zrewidowano w górę, a na 2023 pozostawiono bez zmian. Inflację HICP cen energii na 2021 zrewidowano w górę, a na 2022 i 2023 – w dół, po uwzględnieniu założenia wynikającego z krzywej cen terminowych ropy. Inflację HICP cen żywności na 2021 zrewidowano w dół ze względu na słabsze dane, a na 2022 i 2023 – w górę, zgodnie z założeniami dotyczącymi większej dynamiki cen surowców żywnościowych. Projekcję inflacji HICP z wyłączeniem cen energii i żywności w całym horyzoncie projekcji minimalnie podwyższono w związku z niedawnymi, nadspodziewanie dobrymi danymi, które w dużej mierze wynikają z czynników przejściowych, oraz z pewnym wzrostem oczekiwań inflacyjnych w sektorze prywatnym.

5 Alternatywne scenariusze perspektyw gospodarczych strefy euro

Ponieważ utrzymuje się duża niepewność co do przyszłego przebiegu pandemii COVID‑19 i skali śladów pozostawionych przez kryzys w gospodarce, dla zobrazowania zakresu możliwego wpływu pandemii na gospodarkę strefy euro opracowano dwa scenariusze alternatywne wobec bazowego scenariusza projekcji ekspertów EBC z marca 2021.

Scenariusz łagodny zakłada przezwyciężenie kryzysu zdrowotnego do końca 2021 oraz niewielkie ślady długookresowe, a scenariusz dotkliwy – przedłużanie się kryzysu oraz trwałe straty w potencjale gospodarczym. W porównaniu ze scenariuszem bazowym w scenariuszu łagodnym przewidziano szybsze wdrożenie masowych szczepień, wyższy poziom ich społecznej akceptacji oraz większą skuteczność szczepionek, również w odniesieniu do mutacji wirusa. Dzięki tym czynnikom nastąpi szybsze łagodzenie obostrzeń, a skuteczniejsze decyzje władz i uczestników życia gospodarczego dodatkowo obniżą gospodarcze koszty ograniczeń. Natomiast scenariusz dotkliwy przewiduje, że w najbliższych miesiącach nastąpi silny wzrost liczby zakażeń i pojawią się mutacje wirusa, co przełoży się też na mniejszą skuteczność szczepionek. W krótkim okresie zostaną także utrzymane bardzo rygorystyczne środki, choć ich rezultaty będą ograniczone^[15]. Obostrzenia będą znacznie osłabiać aktywność we wszystkich sektorach gospodarki, dopóki nie zostaną z powodzeniem wdrożone rozwiązania medyczne. Ich skuteczne wdrożenie według scenariusza łagodnego ma nastąpić do końca 2021, według scenariusza bazowego – do początku 2022, natomiast w scenariuszu dotkliwym zakłada się, że pewne obostrzenia będą konieczne do połowy 2023. Scenariusz dotkliwy przewiduje, że niekorzystne gospodarcze skutki obostrzeń utrzymają się dłużej niż w scenariuszu bazowym. Ten efekt jest potęgowany przez wzrost liczby bankructw, co może doprowadzić do napięć kredytowych, które negatywnie wpłyną na koszty zaciągania kredytów przez gospodarstwa domowe i przedsiębiorstwa. Jednocześnie nawet w scenariuszu dotkliwym zakłada się, że polityka pieniężna, fiskalna i ostrożnościowa zdołają nie dopuścić do bardzo poważnego spotęgowania się skutków kryzysu przez kanały finansowe.

Scenariusze opierają się na tym samym ogólnym opisie rozwoju sytuacji w gospodarce światowej, a zatem również – kształtowania się popytu zewnętrznego wobec strefy euro. W wyniku znacznej procykliczności handlu światowego względem światowej aktywności gospodarczej popyt zewnętrzny wobec strefy euro pod koniec 2023 w scenariuszu łagodnym jest o ok. 11% wyższy od poziomu sprzed kryzysu, a w scenariuszu dotkliwym dopiero powraca do tego poziomu.

Realny PKB według scenariusza łagodnego mocno odbija i osiąga poziom przedkryzysowy już w trzecim kwartale 2021, natomiast według scenariusza dotkliwego zbliża się do tego poziomu dopiero pod koniec roku 2023 (wykres 3). W scenariuszu łagodnym dynamika realnego PKB w pierwszym kwartale 2021 wynosi 0,4%, po czym w drugim kwartale następuje jej wyraźne odbicie, a aktywność gospodarcza do końca roku jeszcze przyspiesza pod wpływem zakładanego szybkiego wdrożenia masowych szczepień i związanego z nim wzrostu zaufania. W rezultacie aktywność gospodarcza pod koniec 2021 powraca do poziomu sprzed pandemii. Niekorzystne skutki pandemii w dużej mierze zanikają do końca 2022, kiedy to PKB ponownie zbliża się do poziomu przewidywanego w projekcjach z grudnia 2019, opracowanych przed kryzysem. W scenariuszu dotkliwym aktywność gospodarcza w pierwszym kwartale 2021 spada o 0,9%, w drugim odbija jedynie nieznacznie, po czym kontynuuje umiarkowane ożywienie. W tym scenariuszu wzrost gospodarczy pozostaje słaby do początku 2022, w wyniku założonego dalszego zaostrzania ograniczeń w pierwszym kwartale 2021 oraz ich relatywnie powolnego łagodzenie w okresie późniejszym. Na tę sytuację dodatkowo nakładają się: dość ograniczony dodatkowy efekt uczenia się, ciągła wysoka niepewność oraz potęgowanie się skutków kryzysu przez kanały finansowe; wpływ tych czynników jest jedynie częściowo łagodzony przez wsparcie ze strony polityki publicznej. W scenariuszu dotkliwym nieco szybsze niż w scenariuszu bazowym ożywienie tempa wzrostu gospodarczego następuje dopiero pod koniec 2022, dzięki silnemu potencjałowi rozwojowemu, który pomaga odrobić do końca horyzontu projekcji prawie cały spadek realnego PKB w stosunku do poziomu sprzed kryzysu. Bieżące scenariusze sytuują się bardziej symetrycznie wokół scenariusza bazowego niż w projekcjach z grudnia 2020.

Sytuacja na rynkach pracy w scenariuszu łagodnym poprawia się, gdyż środki w zakresie polityki skutecznie zapobiegają wystąpieniu efektu histerezy, który w scenariuszu dotkliwym udaje się powstrzymać jedynie częściowo. Stopa bezrobocia w scenariuszu łagodnym kształtuje się podobnie jak w bazowym: najwyższą wartość osiąga w 2021, po tym, jak wg obecnych oczekiwań zakończy się większość rządowych środków pomocowych, i w 2022 szybko powraca do poziomu sprzed kryzysu. Natomiast w scenariuszu dotkliwym stopa bezrobocia nie wraca do przedkryzysowego poziomu z czwartego kwartału 2019 i pozostaje zdecydowanie wysoka, co wiąże się z koniecznością większych przesunięć między sektorami. Widać tu wyraźniej czynniki mogące oddziaływać w kierunku wzrostu bezrobocia, związane z możliwymi upadłościami i podatnością na zagrożenia w sektorze przedsiębiorstw, a także potencjalnym efektem histerezy.

Inflacja HICP w krótkim okresie w obu scenariuszach odbija, ale w dalszej perspektywie występuje między nimi większa rozbieżność spowodowana różnicami w kształtowaniu się relacji między popytem a podażą. Wynika to stąd, że główne czynniki krótkookresowego wzrostu inflacji (czyli zakładane ceny ropy, efekt bazy wynikający ze składowej „energia” oraz wpływ tymczasowego obniżenia podatku VAT w Niemczech) są w scenariuszach alternatywnych takie same jak w scenariuszu bazowym. Gdy spojrzy się poza krótki okres, spadkowe oddziaływanie popytu i wzrostowe oddziaływanie podaży na inflację w scenariuszu dotkliwym są mocniejsze niż w łagodnym, ale w tym pierwszym nadwyżka podaży jest większa, więc tłumi inflację. Niemniej rozbieżności między scenariuszami w porównaniu z projekcjami z grudnia 2020 wyraźnie się zmniejszyły, ponieważ perspektywy gospodarcze w scenariuszu dotkliwym są mniej pesymistyczne.