1 Sintesi

I dati pervenuti di recente indicano un indebolimento delle prospettive per la crescita nell’area dell’euro, ma lo scenario centrale rimane quello di una ripresa trainata dai consumi. La crescita ha recuperato nella prima metà del 2024 grazie al sostegno fornito dall’interscambio netto. Gli indicatori più recenti ne segnalano una prosecuzione nel breve periodo, ma a tassi inferiori a quelli attesi nelle proiezioni degli esperti dell’Eurosistema di giugno 2024. Il reddito disponibile reale dovrebbe continuare a incrementarsi, sorretto dalla robusta dinamica dei salari. Assieme al graduale aumento della fiducia, ciò sosterrebbe una ripresa trainata dai consumi. Tuttavia, l’impulso fornito dai consumi è lievemente più debole di quanto previsto nelle proiezioni dello scorso giugno in presenza di dati e indagini congiunturali recenti che segnalano livelli ancora modesti di fiducia dei consumatori ed elevate intenzioni di risparmio delle famiglie. Anche i dati recenti sugli investimenti delle imprese indicano un indebolimento della crescita. La domanda interna sarebbe tuttavia sorretta dall’esaurirsi degli effetti del passato inasprimento della politica monetaria e dall’ipotesi di un protratto allentamento delle condizioni di finanziamento, in linea con le aspettative di mercato circa il profilo futuro dei tassi di interesse. Inoltre, il previsto aumento della domanda esterna sostiene le prospettive per le esportazioni dell’area dell’euro. Si ritiene che il mercato del lavoro continui a evidenziare una buona tenuta in un contesto in cui ci si attende che il tasso di disoccupazione rimanga su livelli storicamente bassi. Con il venir meno di alcuni dei fattori ciclici che hanno esercitato un impatto verso il basso nel passato recente, la produttività dovrebbe accelerare nel periodo considerato. Si prevede complessivamente che il tasso di incremento medio annuo del PIL in termini reali sia pari allo 0,8% nel 2024 e che raggiunga l’1,3% nel 2025 e l’1,5% nel 2026. Rispetto alle proiezioni del giugno scorso, le prospettive per la crescita del PIL sono state riviste leggermente verso il basso per ciascun anno dell’orizzonte temporale di riferimento^[1].

Dopo la recente moderazione, l’inflazione complessiva dovrebbe aumentare lievemente nell’ultimo trimestre di quest’anno e poi scendere ulteriormente portandosi in corrispondenza dell’obiettivo entro la fine del 2025. L’atteso aumento nel breve periodo rispecchia in larga parte effetti base esercitati dalla componente energetica. A medio termine l’inflazione dei beni energetici dovrebbe assestarsi su valori positivi contenuti, date le aspettative degli operatori riguardo ai corsi delle materie prime energetiche e ai prezzi all’ingrosso e le previste misure di bilancio connesse al cambiamento climatico. Il tasso relativo alla componente dei beni alimentari è notevolmente diminuito negli ultimi trimestri, in un contesto in cui le pressioni inflazionistiche si sono allentate per il calare dei prezzi dell’energia e delle materie prime alimentari, e ci si attende che non evidenzi alcuna tendenza significativa prima di moderarsi ulteriormente dalla fine del 2025. L’inflazione misurata sullo IAPC al netto dei beni energetici e alimentari (HICPX) dovrebbe mantenersi al di sopra di quella complessiva per quasi tutto l’orizzonte temporale considerato, ma continuerebbe a scendere. Il tasso di incremento dei prezzi nel settore dei servizi è rimasto persistentemente elevato negli ultimi mesi. Tuttavia, ci si aspetta ancora un calo graduale nella parte restante del periodo in esame in presenza di una moderazione della dinamica salariale e di un’attenuazione delle altre pressioni dal lato dei costi, mentre l’impatto ritardato proveniente dal passato inasprimento della politica monetaria continua a trasmettersi ai prezzi al consumo. Negli ultimi trimestri la crescita dei salari nominali ha iniziato a diminuire rispetto ai livelli elevati precedenti, scendendo più del previsto. Nei prossimi anni vi sarebbe un’ulteriore moderazione graduale della dinamica delle retribuzioni, in un contesto in cui continuano ad attenuarsi gli effetti al rialzo esercitati dalle pressioni legate alla compensazione per l’aumento dell’inflazione in un mercato del lavoro caratterizzato da condizioni tese. Un’accelerazione della produttività sorreggerebbe la moderazione delle pressioni dal lato del costo del lavoro. Inoltre, la crescita dei profitti è notevolmente diminuita e attenuerà in parte la trasmissione del costo del lavoro ai prezzi, specie nel breve periodo. Nell’insieme l’inflazione complessiva misurata sullo IAPC scenderebbe in media d’anno dal 5,4% nel 2023 al 2,5% nel 2024, al 2,2% nel 2025 e all’1,9% nel 2026. Rispetto alle proiezioni degli esperti dello scorso giugno, le prospettive per l’inflazione misurata sullo IAPC restano invariate. Il tasso calcolato sull’HICPX è stato lievemente superiore al previsto negli ultimi mesi, determinando leggere revisioni al rialzo nel 2024 e nel 2025.

2 Contesto internazionale

La dinamica dell’economia mondiale nel breve periodo rimane complessivamente positiva, ma le condizioni sfavorevoli per la crescita si sono intensificate^[2]. La crescita mondiale esclusa l’area dell’euro è stata lievemente inferiore nel secondo trimestre di quest’anno rispetto al primo, ma sostanzialmente in linea con le proiezioni degli esperti di giugno 2024. Se da un lato ci si attende che rimanga stabile nel terzo trimestre, dall’altro i dati più recenti indicano un rallentamento del ciclo manifatturiero in presenza di politiche monetarie ancora restrittive. Al tempo stesso, le indagini congiunturali suggeriscono un’espansione costante dell’attività nel settore dei servizi a livello mondiale. Questi segnali, insieme alle maggiori tensioni geopolitiche e alla recente volatilità nei mercati finanziari, suggeriscono che le condizioni sfavorevoli per la crescita nel breve periodo si sono intensificate.

A medio termine l’economia mondiale dovrebbe espandersi a un ritmo moderato, sostanzialmente invariato rispetto alle proiezioni di giugno. Il PIL mondiale in termini reali, che era aumentato del 3,5% nel 2023, salirebbe del 3,4% nel 2024 e nel 2025 e del 3,3% nel 2026. Il dato è stato rivisto lievemente al rialzo in tutti e tre gli anni rispetto alle proiezioni di giugno (tavola 2). Ciò riflette una crescita lievemente più vigorosa in importanti mercati emergenti quali la Cina e la Russia nel 2024, nonché un’accelerazione dell’attività negli Stati Uniti e nel Regno Unito nel 2025 e nel 2026. La dinamica più sostenuta dell’economia statunitense è connessa all’impatto positivo esercitato da una migrazione netta superiore a quanto ipotizzato in precedenza e dall’impegno assunto da entrambi i candidati presidenziali di prorogare gli sgravi fiscali del 2017 per le famiglie a più basso reddito. L’impatto di questi fattori non era stato incluso nello scenario di base di giugno. Lo scenario di base di queste proiezioni per l’economia statunitense continua a prevedere un “atterraggio morbido”, che è corroborato dal graduale raffreddamento del mercato del lavoro e da consumi privati ancora solidi. La crescita lievemente più elevata dell’economia britannica riflette un aumento superiore alle attese nel secondo trimestre di quest’anno e un impatto più positivo dei salari reali sui consumi privati nel resto del periodo in esame.

Il commercio internazionale dovrebbe recuperare quest’anno ed espandersi più in linea con l’attività mondiale nel resto dell’orizzonte temporale di proiezione. Dopo un periodo contraddistinto da una dinamica debole, l’interscambio globale ha fatto registrare una ripresa al volgere dell’anno. Tale ripresa sarebbe stata rafforzata dall’anticipazione delle importazioni nelle economie avanzate nel secondo trimestre. I dati mensili sugli scambi indicano che le imprese hanno ricostituito le scorte per il periodo natalizio circa sei settimane prima rispetto a un anno normale, probabilmente di riflesso ai timori di nuove strozzature dal lato dell’offerta e di tensioni commerciali in presenza di crescenti rischi geopolitici. Le statistiche sul commercio mondiale rimangono intrinsecamente volatili e ci si attende che questa crescita sostenuta non prosegua nel breve periodo in un contesto in cui viene meno l’impatto dell’anticipazione^[3]. La domanda esterna dell’area dell’euro aumenterebbe del 2,5% nel 2024, del 3,4% nel 2025 e del 3,3% nel 2026. Il suo ritmo di espansione è stato rivisto al rialzo per quest’anno, grazie a dati passati più positivi, mentre nel resto dell’orizzonte temporale di riferimento rimane simile a quanto prospettato nelle proiezioni di giugno.

L’inflazione a livello mondiale dovrebbe diminuire, mentre la crescita dei prezzi all’esportazione dei paesi concorrenti dell’area dell’euro rimarrebbe stabile nel periodo in esame. L’inflazione complessiva misurata sull’indice dei prezzi al consumo (IPC) a livello internazionale dovrebbe scendere dal 4,2% nel 2024 al 3,3% nel 2025 e al 2,8% nel 2026 per l’intonazione restrittiva della politica monetaria nelle principali economie e per il venir meno dell’impatto esercitato dai passati shock dal lato dell’offerta. Rispetto alle proiezioni di giugno, il profilo dell’inflazione a livello mondiale è pressoché invariato. La crescita dei prezzi all’esportazione (in valuta nazionale e su base annua) dei paesi concorrenti dell’area dell’euro è diventata positiva nel 2024 con l’esaurirsi dell’impatto dei precedenti cali dei prezzi delle materie prime e delle pressioni inflazionistiche interne ed esterne. Ciò significa che dovrebbe rimanere stabile nell’orizzonte temporale della proiezione, sostanzialmente in linea con la media storica. Una revisione al ribasso per il 2025 e il 2026 rispetto alle proiezioni di giugno riflette attese di una diminuzione dei prezzi all’esportazione lievemente più accentuata in alcune importanti economie, come il Regno Unito.

3 Economia reale

Dopo una crescita sostanzialmente piatta e anemica per tutto il 2023, l’attività economica nell’area dell’euro ha iniziato a recuperare nella prima metà del 2024 (grafico 1)^[4]. La crescita dello 0,3% sul periodo precedente nel primo trimestre del 2024 si sarebbe mantenuta in quello successivo secondo la stima rapida dell’Eurostat, anche se la stima per il secondo trimestre è stata successivamente rivista al ribasso allo 0,2% dopo l’ultimazione dell’esercizio previsivo di settembre. Il dato per il secondo trimestre è risultato inferiore alle aspettative contenute nelle proiezioni dello scorso giugno a causa di una crescita dei consumi privati e di investimenti minori del previsto, nonché di un indebolimento delle scorte, nonostante un contributo dell’interscambio netto superiore alle attese. Per quanto concerne i vari settori, nel secondo trimestre di quest’anno il valore aggiunto è probabilmente diminuito nel settore industriale e ha invece continuato ad aumentare in quello dei servizi.

Grafico 1

Crescita del PIL in termini reali dell’area dell’euro

(variazioni percentuali sul trimestre precedente, dati trimestrali destagionalizzati e corretti per il numero di giornate lavorative)

La crescita del PIL in termini reali rallenterebbe nella seconda metà del 2024 portandosi su livelli inferiori a quelli previsti nelle proiezioni di giugno. Le prospettive più modeste riflettono il perdurante livello compresso degli indicatori delle indagini congiunturali relativi all’attività, come l’indice dei responsabili degli acquisti (Purchasing Managers’ Index, PMI) e gli indicatori del clima di fiducia delle imprese e dei consumatori ricavati dalle indagini condotte dalla Commissione europea. L’indebolimento nel settore manifatturiero è stato particolarmente pronunciato: in agosto il PMI relativo alla produzione manifatturiera è risultato pari a 45,8. Ciò va ricondotto principalmente alla debolezza della domanda, soprattutto in Germania. Al tempo stesso l’attività nel settore dei servizi – in parte temporaneamente sostenuta dalle Olimpiadi di Parigi – sembra crescere a un ritmo sostenuto, come indica il PMI relativo ai servizi che si è collocato a 52,9 in agosto. Ci si attende complessivamente che la crescita del PIL in termini reali sia pari allo 0,2% nel terzo e nel quarto trimestre, in entrambi i casi inferiore di 0,2 punti percentuali rispetto alle proiezioni di giugno.

Nel medio periodo il PIL in termini reali crescerebbe a tassi simili alle medie storiche, sorretto dall’aumento del reddito reale, dal rafforzamento della domanda esterna e dal venir meno degli effetti frenanti esercitati dalla politica monetaria. La perdurante espansione del reddito disponibile reale dovrebbe sostenere i consumi privati, che passerebbero a rappresentare la determinante principale della crescita nella seconda metà del 2024, pur fornendo un contributo inferiore a quanto prospettato nelle proiezioni di giugno. La spesa delle famiglie dovrebbe altresì beneficiare della tenuta del mercato del lavoro, del graduale miglioramento del clima di fiducia dei consumatori e del calo dell’incertezza, nonostante i livelli attualmente elevati delle intenzioni di risparmio. Gli investimenti delle imprese rimarrebbero deboli nel breve periodo, in parte a causa dell’accresciuta incertezza politica. Tuttavia, ci si attende in seguito una ripresa che rispecchierebbe il parziale, ma non totale, venir meno dell’effetto di freno esercitato dal precedente inasprimento della politica monetaria e il sostegno fornito dalla domanda sia interna sia esterna in un contesto in cui quest’ultima contribuirebbe positivamente anche all’espansione delle esportazioni. Gli investimenti nell’edilizia residenziale dovrebbero contrarsi nel 2024 e nel 2025, per poi segnare una ripresa, analogamente al profilo prefigurato nell’esercizio previsivo di giugno. Le proiezioni indicano che il contributo della normalizzazione del ciclo delle scorte alla crescita sarebbe sostanzialmente neutro nella seconda metà del 2024, dopo essere risultato considerevolmente negativo al volgere dell’anno. Nonostante il previsto inasprimento delle politiche di bilancio nell’orizzonte temporale di riferimento, ci si attende che i consumi e gli investimenti del settore pubblico contribuiscano positivamente alla crescita del PIL.

Le condizioni di finanziamento, e specialmente i livelli elevati dei tassi di interesse, continuerebbero a esercitare un forte impatto negativo sulla crescita, che verrebbe meno nell’arco di tempo considerato. L’impatto dell’inasprimento della politica monetaria attuato tra dicembre 2021 e settembre 2023 continua a trasmettersi all’economia reale e influisce sulle prospettive per la crescita, in particolare per il 2024^[5]. Dopo la riduzione dei tassi di riferimento a giugno 2024, e sulla base delle aspettative di mercato circa l’evoluzione futura dei tassi di interesse alla data dell’ultimo aggiornamento delle proiezioni (riquadro 1), ci si attende che l’impatto negativo della politica monetaria sulla crescita economica inizi a venire gradualmente meno nel corso del 2024. Anche se l’entità e i tempi di tale impatto sono notevolmente incerti, si ritiene che risulti in larga parte esaurito entro il 2026.

Rispetto alle proiezioni dello scorso giugno, il tasso di incremento del PIL in termini reali è stato rivisto verso il basso di 0,1 punti percentuali in ciascun anno del periodo in esame (tavola 3 e grafico 2). I dati storici relativi al PIL in termini reali sono stati rivisti al rialzo per la seconda metà del 2023, il che ha implicato un maggiore effetto di trascinamento sul 2024. Ciò è stato tuttavia più che compensato dalle revisioni al ribasso dei tassi di crescita trimestrali per il 2024. A livello delle componenti, i consumi privati e gli investimenti sono stati corretti verso il basso per il 2024. Sebbene le esportazioni nette siano state riviste al rialzo (principalmente di riflesso ai dati che si sono resi disponibili), la crescita delle esportazioni nella seconda metà del 2024 è stata oggetto di una correzione al ribasso a causa dei perduranti problemi di competitività. La revisione verso il basso per il 2025 è dovuta esclusivamente a effetti di trascinamento derivanti dalle correzioni nella seconda metà del 2024. Per il 2026, invece, la variazione è principalmente connessa a una revisione al ribasso della crescita dei consumi privati, che riflette una ripresa dei consumi lievemente più debole del previsto, e a una lieve correzione verso il basso del contributo dell’interscambio netto.

Grafico 2

PIL in termini reali dell’area dell’euro – scomposizione nelle principali componenti di spesa

a) Proiezioni di settembre 2024	b) Revisioni rispetto alle proiezioni di giugno 2024
(variazioni percentuali sul periodo corrispondente, contributi in punti percentuali)	(revisioni: punti percentuali e contributi in punti percentuali)

Nonostante la recente debolezza, ci si attende ancora che i consumi privati costituiscano la determinante principale della crescita a medio termine, sorretti dalla robusta dinamica dei redditi da lavoro sulla scia dell’aumento dei salari e del calo dell’inflazione. La dinamica dei consumi privati è stata deludente nella prima metà del 2024, poiché l’espansione maggiore del previsto dei redditi non da lavoro ha contribuito a un aumento del risparmio superiore a quanto atteso nelle proiezioni di giugno. Il tasso di crescita annuo della spesa delle famiglie dovrebbe tuttavia salire da circa lo 0,8% nel periodo 2023-2024 a circa l’1,5% nel periodo 2025-2026, un livello nettamente superiore alla media dell’1,2% antecedente la pandemia. Tale ripresa sarebbe trainata dall’aumento del reddito disponibile reale, riconducibile principalmente alla forte crescita dei salari e alla dinamica robusta, sebbene in via di moderazione, dei redditi non da lavoro (in particolare, dei redditi derivanti da lavoro autonomo e da attività finanziarie). Nel medio periodo la crescita del reddito reale dovrebbe moderarsi con il venir meno della ripresa dei salari reali. Al tempo stesso la crescita dei consumi privati dovrebbe beneficiare dell’ipotizzata diminuzione dell’incertezza nel periodo 2025-2026, che favorirebbe un calo del tasso di risparmio nel contesto della graduale normalizzazione del comportamento di spesa dei consumatori. Rispetto alle proiezioni del giugno scorso, il tasso di variazione dei consumi privati è stato rivisto verso il basso di 0,4 punti percentuali per il 2024 riflettendo una dinamica inferiore alle attese per i primi due trimestri e successivamente una ripresa più lenta che prosegue anche nel 2025. Ciò si traduce in una revisione al ribasso di 0,3 punti percentuali per il 2025, che rispecchia altresì l’impatto di una crescita lievemente più moderata del reddito disponibile reale e delle attese di una normalizzazione più lenta del comportamento di spesa delle famiglie. Questa più lenta normalizzazione costituisce anche il principale fattore alla base della correzione al ribasso di 0,1 punti percentuali per il 2026. Tali revisioni sono in linea con i dati delle indagini congiunturali condotte dalla Commissione europea sulle aspettative di risparmio dei consumatori nei dodici mesi successivi, che hanno continuato a mostrare un incremento negli ultimi trimestri.

Gli investimenti nell’edilizia residenziale diminuirebbero ulteriormente nel 2024, per poi segnare una lenta ripresa nel corso del 2025 in un contesto in cui si registra una graduale attenuazione degli effetti negativi esercitati dall’inasprirsi delle condizioni di finanziamento e prosegue la crescita del reddito reale delle famiglie. È probabile che la protratta flessione degli investimenti in abitazioni sia proseguita nel secondo trimestre riflettendo la persistente debolezza della domanda di alloggi, esacerbata dalla scadenza di un considerevole incentivo fiscale in Italia. Gli investimenti nell’edilizia residenziale dovrebbero recuperare solo a partire dalla seconda metà del 2025, sulla scia delle attese di una lieve flessione dei tassi di interesse sui mutui ipotecari e dell’aumento del reddito delle famiglie. Nel complesso ci si attende che registrino un’ulteriore diminuzione significativa nel 2024, con un effetto di trascinamento negativo sulla crescita annua nel 2025, e successivamente si prevede che aumentino su base annua nel 2026, per la prima volta dal 2022.

Gli investimenti delle imprese dovrebbero espandersi a un ritmo moderato ma crescente nell’orizzonte temporale di proiezione in presenza di un miglioramento della domanda, del venir meno dell’impatto negativo esercitato dalle condizioni di finanziamento e dell’aumento degli investimenti per la transizione ecologica e la digitalizzazione. Sebbene ci si attenda che l’elevata incertezza sul piano delle politiche eserciti una lieve azione di freno nel breve periodo, gli investimenti aumenterebbero gradualmente, in linea con le aspettative di un rafforzamento della domanda interna ed esterna e di migliori condizioni di profitto. Nel 2026 la ripresa sarebbe sostenuta dall’esaurirsi dell’effetto frenante esercitato dalle condizioni di finanziamento stringenti, nonché dagli effetti di attrazione derivanti dall’impiego del programma Next Generation EU (NGEU) e di fondi privati per stimolare gli investimenti per la transizione ecologica e la digitalizzazione. In tale contesto, la crescita del finanziamento esterno delle imprese dovrebbe aumentare gradualmente nel periodo in esame per motivi riconducibili all’atteso rafforzamento dell’attività economica, al previsto calo dei tassi sui prestiti bancari, al minore eccesso di liquidità e al miglioramento dei bilanci delle imprese.

Dopo il forte recupero messo a segno nel primo trimestre del 2024, la crescita delle esportazioni dell’area dell’euro dovrebbe diminuire e successivamente registrare un incremento modesto portandosi su tassi contenuti rispetto ai parametri storici. Il recupero nel primo trimestre è stato trainato in larga misura dalle esportazioni di servizi, in parte a causa di dati volatili relativi all’Irlanda. Tuttavia, se si prescinde da questi ultimi, nel secondo trimestre la crescita delle esportazioni totali è stimata in calo, di riflesso al segnale negativo proveniente dagli indicatori congiunturali più recenti relativi agli ordinativi dall’estero nel settore manifatturiero e in quello dei servizi^[6]. Le prospettive a breve termine per le esportazioni sono peggiorate a causa del lieve apprezzamento dell’euro e dei perduranti problemi di competitività, cui si aggiunge il leggero aumento dei prezzi del gas, nonostante una limitata revisione al rialzo della domanda esterna. Fattori che gravano sulla competitività dell’area dell’euro, come lo shock sull’energia e questioni connesse alla competitività di prezzo e non di prezzo, continuano di fatto a frenare le esportazioni dell’area. Di conseguenza si prevede che la crescita delle esportazioni registri una ripresa graduale, seppur a tassi inferiori alle medie storiche, solo agli inizi del 2025. Le importazioni dovrebbero altresì espandersi a un ritmo contenuto nel breve periodo, dopo la pubblicazione di dati peggiori del previsto per gli investimenti interni, mentre successivamente aumenterebbero a tassi lievemente inferiori a quelli a lungo termine. Nell’insieme il contributo dell’interscambio netto alla crescita, positivo nella prima metà del 2024, sarebbe sostanzialmente neutro nell’orizzonte temporale di proiezione (grafico 2). È stato rivisto al rialzo per il 2024, per effetto di revisioni di dati precedenti, ma rimane sostanzialmente invariato per gli anni successivi.

Il mercato del lavoro continuerebbe a evidenziare una buona tenuta, anche se l’occupazione dovrebbe rallentare rispetto agli anni recenti. L’occupazione è cresciuta dello 0,2% nel secondo trimestre del 2024, risultando lievemente superiore al previsto, e dovrebbe espandersi a un ritmo piuttosto contenuto, pari allo 0,1% sul trimestre precedente, nel periodo in esame. In termini annui ci si attende che il tasso di incremento dell’occupazione scenda dall’1,4% nel 2023 allo 0,8% nel 2024, per poi stabilizzarsi allo 0,4% nel 2025 e nel 2026. Ciò include una lieve revisione al ribasso di 0,1 punti percentuali per il 2026 rispetto alle proiezioni precedenti. Il profilo dell’occupazione (grafico 3) riflette l’ipotesi di un graduale venir meno dei fattori ciclici (quali la significativa carenza di manodopera, l’elevata crescita dei profitti, la debolezza dei salari reali e la robusta espansione delle forze di lavoro) che hanno fornito un sostegno superiore al consueto nel passato recente^[7].

Grafico 3

Occupazione

(indice, 2022 = 100)

Ci si attende che la produttività del lavoro acceleri nell’orizzonte temporale della proiezione. Con l’aggiustamento ciclico dell’economia nel periodo in esame e il calo della crescita dell’occupazione rispetto ai livelli elevati precedenti, la produttività dovrebbe accelerare. Nondimeno, la produttività del lavoro per occupato è aumentata in misura inferiore al previsto nel secondo trimestre del 2024 e il suo tasso di variazione è stato rivisto al ribasso nella seconda metà dell’anno, riflettendo una ripresa ciclica più lenta rispetto alle proiezioni precedenti. Tassi di incremento della produttività dello 0,9% nel 2025 e dell’1,1% nel 2026 sono relativamente sostenuti, essendo quasi doppi rispetto alla media storica dello 0,6% annuo nel periodo 2000-2019. Tuttavia, questo dovrebbe essere considerato alla luce del tasso medio annuo stagnante (0,3%) osservato fra il 2020 e il 2023, che determina un differenziale negativo considerevole tra il livello di produttività tendenziale e quello effettivo (grafico 4). I fattori congiunturali che nel passato recente hanno sostenuto la dinamica dell’occupazione dovrebbero venire gradualmente meno, portando a un recupero ciclico della crescita della produttività. Ciò nonostante, il ritmo di incremento della produttività nel 2025 e nel 2026 potrebbe essere limitato da fattori strutturali come la ricomposizione graduale dell’attività economica a favore del settore dei servizi, il costo della transizione ecologica, un impatto negativo più durevole derivante dallo shock dal lato dei prezzi dell’energia, l’adozione più lenta del previsto di tecnologie di IA altamente innovative e i cambiamenti demografici determinati dall’invecchiamento della popolazione e dal pensionamento di alcune coorti del baby boom.

Grafico 4

Produttività del lavoro per occupato

a) Livello di produttività del lavoro

(indice, 2022 = 100)

b) Tasso di crescita della produttività del lavoro

(variazioni percentuali annue)

Il tasso di disoccupazione rimarrebbe relativamente stabile (grafico 5). Il tasso di disoccupazione dovrebbe collocarsi in media al 6,5% in ciascun anno dell’orizzonte temporale di riferimento. Il suo profilo è sostanzialmente invariato rispetto alle proiezioni di giugno, ma è stato oggetto di una lieve revisione verso l’alto (di 0,2 punti percentuali) per il 2026 per motivi parzialmente riconducibili alla dinamica meno vivace dell’occupazione in tale anno e al leggero indebolimento delle prospettive per la crescita.

Grafico 5

Tasso di disoccupazione

(percentuale delle forze di lavoro)

4 Prospettive per i conti pubblici

Secondo le stime l’intonazione delle politiche di bilancio nell’area dell’euro registrerebbe un inasprimento nel periodo considerato, in particolare nel 2024, che sarebbe tuttavia inferiore a quanto prospettato nelle proiezioni dello scorso giugno (tavola 4). Si stima che, dopo una lieve revisione al rialzo per il 2023, l’orientamento di bilancio diventi considerevolmente più restrittivo nel 2024, principalmente a causa del ritiro di un’ampia parte delle misure di sostegno connesse all’energia e all’inflazione. Le proiezioni indicano che continuerà a inasprirsi, seppure a un ritmo molto più lento, nel 2025 e nel 2026 a causa dell’ulteriore ridimensionamento dei restanti provvedimenti di sostegno legati all’energia, dell’aumento delle imposte dirette e dei contributi previdenziali e della minore crescita dei trasferimenti fiscali. Tali effetti sarebbero parzialmente compensati dall’espansione dei consumi e degli investimenti del settore pubblico. Rispetto alle proiezioni dello scorso giugno, l’intonazione delle politiche fiscali e le misure discrezionali di politica di bilancio nell’area dell’euro implicano un minore inasprimento nel periodo 2024-2025. Ciò va ricondotto al minore sforzo di risanamento ipotizzato in taluni paesi, nonché all’estensione e/o all’adozione di provvedimenti di sostegno fiscale in alcuni altri paesi come conseguenza dei documenti programmatici di bilancio per il 2025 approvati dai governi. In questa fase, le ipotesi relative ai conti pubblici sono ancora caratterizzate da notevole incertezza in attesa dell’annuncio dei piani di bilancio per il 2025 in gran parte dei paesi dell’area dell’euro e dell’attuazione del nuovo quadro di governance economica dell’UE.

Il saldo di bilancio dell’area dell’euro dovrebbe migliorare nell’arco di tempo considerato, seppur meno di quanto prospettato a giugno, mentre il rapporto debito/PIL aumenterebbe. Il disavanzo dell’area dell’euro dovrebbe diminuire e portarsi in corrispondenza del valore di riferimento del 3% del PIL nel 2026. Ciò è dovuto principalmente al minore disavanzo primario corretto per il ciclo nell’intero periodo in esame, e in particolare nel 2024, il quale dovrebbe più che compensare l’aumento della spesa per interessi. La componente ciclica si manterrebbe sostanzialmente invariata. Nel confronto con l’esercizio previsivo dello scorso giugno, il saldo di bilancio è stato rivisto al ribasso per l’intero orizzonte temporale di riferimento, riflettendo soprattutto le modifiche alle misure discrezionali di bilancio descritte in precedenza ed effetti di composizione negativi. Tali effetti sono legati a revisioni verso il basso delle basi imponibili in grado di generare un consistente gettito fiscale, come i redditi da lavoro dipendente e i consumi privati nominali. Il rapporto debito/PIL dell’area dell’euro dovrebbe collocarsi su una traiettoria ascendente nel periodo considerato poiché i perduranti (ancorché calanti) disavanzi primari e i raccordi disavanzo-debito positivi più che compensano i differenziali favorevoli fra tasso di interesse e tasso di crescita. Rispetto alle proiezioni di giugno, il debito pubblico in rapporto al PIL è stato corretto al rialzo per motivi riconducibili ai maggiori disavanzi primari e ai differenziali lievemente più elevati fra tasso di interesse e tasso di crescita.

5 Prezzi e costi

L’inflazione complessiva misurata sullo IAPC aumenterebbe leggermente nell’ultimo trimestre del 2024 e successivamente scenderebbe al 2,2% nel 2025 e all’1,9% nel 2026 (grafico 6). L’inflazione complessiva dovrebbe diminuire in settembre e tornare ad aumentare sino alla fine dell’anno, principalmente a causa di effetti base relativi ai prezzi dell’energia, per poi riportarsi su una traiettoria discendente. Il tasso calcolato sull’HICPX non evidenzierebbe sostanzialmente alcuna tendenza significativa nel resto del 2024, mantenendosi attorno al 3%, e comincerebbe a registrare un calo agli inizi del 2025 determinato dalla componente dei servizi. Nell’insieme, ciò implica che l’inflazione complessiva continuerebbe a scendere lentamente e ci si attende ancora che raggiunga l’obiettivo del 2% nel quarto trimestre del 2025, in linea con quanto prospettato nell’esercizio dello scorso giugno.

Grafico 6

IAPC dell’area dell’euro

(variazioni percentuali annue)

Dopo una fase di lieve volatilità nei prossimi trimestri, il tasso di variazione dei prezzi dell’energia si manterrebbe modesto nel medio periodo. L’inflazione dei beni energetici tornerebbe negativa nel terzo trimestre del 2024 e si riporterebbe in territorio positivo entro la fine dell’anno, principalmente a causa di effetti base relativi ai carburanti. Una lieve volatilità è altresì attesa nella prima metà del 2025, compreso un aumento in gennaio legato al ritiro di alcune delle misure di bilancio connesse all’energia ancora in vigore^[8]. L’inflazione per l’insieme dei carburanti rimarrebbe negativa nell’orizzonte temporale della proiezione a causa dell’inclinazione discendente delle curve dei prezzi dei contratti future sul petrolio. Ciò è in parte compensato da variazioni positive dei prezzi del gas e dell’elettricità, compresi alcuni effetti al rialzo derivanti dalle misure di bilancio legate al clima. Nel complesso, l’inflazione dei beni energetici sarebbe contenuta e fornirebbe un contributo praticamente nullo allo IAPC complessivo nel 2025 e nel 2026 (grafico 7, pannello a) e grafico 8).

L’inflazione per la componente alimentare dovrebbe mantenersi sostanzialmente invariata nel breve periodo, per poi diminuire moderatamente a causa della moderata dinamica dei costi degli input (grafico 7, pannello b). Il tasso di variazione dei prezzi dei beni alimentari è progressivamente sceso al 2,3% in luglio, principalmente a causa dell’attenuazione delle spinte inflazionistiche con il venir meno degli effetti dei precedenti shock sui prezzi delle materie prime energetiche e alimentari. Ci si attende che l’inflazione per la componente alimentare cresca lievemente verso la fine del 2024 e che non evidenzi alcuna tendenza significativa nei primi tre trimestri del 2025, collocandosi attorno al 2,5%, sostenuta dall’evoluzione dei prezzi degli alimentari trasformati. Successivamente scenderebbe su una media del 2,1% nel 2026, riflettendo in parte ipotesi di andamenti moderati dei corsi delle materie prime alimentari.

Grafico 7

Prospettive per le componenti energetica e alimentare dello IAPC

a) IAPC - energia	b) IAPC - beni alimentari
(variazioni percentuali annue)	(variazioni percentuali annue)

Grafico 8

Inflazione dell’area dell’euro misurata sullo IAPC – scomposizione nelle principali componenti

(variazioni percentuali sui dodici mesi, contributi in punti percentuali)

L’inflazione misurata sull’HICPX dovrebbe moderarsi nell’orizzonte temporale di proiezione, collocandosi su una media del 2,0% nel 2026 (grafico 9). Il calo del tasso calcolato sull’HICPX fino alla metà del 2024 è stato determinato principalmente dalla moderazione della crescita dei prezzi dei beni industriali non energetici (non-energy industrial goods, NEIG). Tuttavia, l’inflazione dei NEIG è attesa in lieve aumento alla fine del 2024. L’inflazione dei servizi è stata più persistente, oscillando sostanzialmente intorno al 4% nella prima metà del 2024, e ci si attende che continui a collocarsi attorno a tale livello nel resto dell’anno. La prevista moderazione dell’inflazione misurata sull’HICPX nel 2025 e nel 2026 deriverebbe da un graduale calo per la componente dei servizi, dovuto al venir meno degli effetti della riapertura delle attività economiche dopo la pandemia e alla successiva moderazione delle pressioni dal lato del costo del lavoro, mentre la componente dei beni dovrebbe mantenersi sostanzialmente in linea con le medie storiche. Più in generale, il processo di disinflazione connesso all’inflazione misurata sull’HICPX riflette l’impatto residuo verso il basso esercitato dalla moderazione degli effetti indiretti dei passati shock dal lato dei prezzi dell’energia e l’impatto al ribasso riconducibile alla perdurante trasmissione dell’inasprimento della politica monetaria, anche attraverso una minore crescita salariale.

Grafico 9

Inflazione nell’area dell’euro misurata sullo IAPC al netto dell’energia e dei beni alimentari

(variazioni percentuali annue)

Da un confronto con l’esercizio previsivo dello scorso giugno emerge che le prospettive per l’inflazione complessiva misurata sullo IAPC sono invariate (grafico 10). Per il 2024 la revisione verso l’alto dell’inflazione misurata sull’HICPX è compensata da una correzione verso il basso per i beni energetici e alimentari. La correzione al rialzo del tasso calcolato sull’HICPX nel 2024 e nel 2025 è in gran parte riconducibile a dati diversi dal previsto negli ultimi mesi, dovuti a risultati superiori alle attese per l’inflazione della componente dei servizi dello IAPC. Dalla seconda metà del 2025 il profilo sul trimestre precedente dell’inflazione misurata sull’HICPX è stato rivisto lievemente al ribasso. Ciò è in linea con la correzione verso il basso del PIL in termini reali e dei salari, nonché con l’impatto al ribasso esercitato dall’apprezzamento dell’euro, che è in parte compensato dagli effetti indiretti derivanti dalle ipotesi di un aumento delle quotazioni del gas. La revisione verso il basso della componente alimentare dello IAPC nell’intero arco di tempo considerato è dovuta principalmente ai dati recenti inferiori alle attese e alle ipotesi di prezzi inferiori delle materie prime alimentari. Nel prosieguo dell’orizzonte temporale di proiezione, l’inflazione dei beni energetici è stata corretta al rialzo in linea con la revisione verso l’alto delle ipotesi per i prezzi all’ingrosso di gas ed elettricità (riquadro 1).

Grafico 10

Revisioni delle proiezioni per l’inflazione rispetto all’esercizio previsivo di giugno 2024

(punti percentuali)

La crescita dei salari nominali diminuirebbe gradualmente, ma rimarrebbe elevata, consentendo alle retribuzioni reali di tornare rapidamente sui livelli antecedenti il forte aumento dell’inflazione (grafico 11). Il tasso di incremento del reddito per occupato è stato pari al 4,7% nel primo trimestre del 2024 e si stima che sia diminuito ulteriormente, al 4,6%, nel secondo (0,5 punti percentuali al di sotto di quanto atteso nelle proiezioni di giugno)^[9]. Secondo le proiezioni continuerebbe a scendere nella seconda metà dell’anno, collocandosi in media al 4,5% nel 2024, per poi registrare un’ulteriore moderazione nell’orizzonte temporale di riferimento. Ci si attende tuttavia che rimanga elevato rispetto ai livelli storici a causa delle condizioni ancora tese nei mercati del lavoro e delle restanti misure di compensazione per l’inflazione. Le retribuzioni contrattuali dovrebbero far osservare un lieve aumento nel resto del 2024, per poi rallentare gradualmente nel periodo successivo in linea con il calo dell’inflazione. Nel 2026 il reddito per occupato aumenterebbe del 3,2%, un tasso leggermente superiore alla somma delle proiezioni per l’aumento della produttività e per l’inflazione misurata sullo IAPC. Rispetto all’esercizio previsivo dello scorso giugno la crescita del reddito per occupato è stata rivista al ribasso, di 0,3 punti percentuali, per il 2024 a causa di dati diversi dal previsto nella prima metà dell’anno. I salari reali tornerebbero sui livelli degli inizi del 2022 nel terzo trimestre del 2024, in linea con quanto prospettato nelle proiezioni dello scorso giugno, per poi riportarsi poco dopo sui livelli dei primi del 2021.

Grafico 11

Reddito per occupato

(variazioni percentuali annue)

La crescita del costo del lavoro per unità di prodotto dovrebbe ridursi considerevolmente. Il tasso di variazione del costo unitario del lavoro è già sceso dai massimi storici del 2023 al 4,7%, secondo le stime, nel secondo trimestre del 2024^[10] e ci si attende che registri un calo ulteriore e netto, al 2,1%, nel 2026. Ciò riflette la prevista accelerazione della produttività unitamente alla minore dinamica salariale. Nondimeno, la crescita del costo del lavoro per unità di prodotto rimarrebbe considerevolmente superiore alla media pre-pandemica dell’1,5%. Rispetto alle proiezioni dello scorso giugno, tale crescita è stata rivista al ribasso di 0,2 punti percentuali per il 2024 e al rialzo di 0,1 punti percentuali per il 2025 a causa delle revisioni del reddito per occupato cui si aggiunge nel 2025 la lieve decelerazione della produttività.

Le pressioni interne sui prezzi, misurate dalla crescita del deflatore del PIL, dovrebbero continuare a diminuire in un contesto in cui l’aumento dei profitti inizialmente attenua le elevate pressioni dal lato del costo del lavoro e successivamente evidenzia un recupero (grafico 12). Il tasso di variazione annua del deflatore del PIL è sceso nettamente negli ultimi trimestri, risultando pari al 3,2% nel secondo trimestre del 2024^[11], e si prevede che continui a diminuire per tutto il 2024, collocandosi al 3,1% in media d’anno; successivamente evidenzierebbe un calo più graduale, portandosi su una media del 2,0% nel 2026. La crescita dei profitti per unità di prodotto ha raggiunto un massimo alla fine del 2022 ed è diventata negativa nel secondo trimestre del 2024^[12]. Per tutto il 2024 rimarrebbe inferiore all’espansione del costo del lavoro per unità di prodotto, a implicare che i margini di profitto attenuano l’impatto della dinamica relativamente vigorosa del costo del lavoro. Con la moderazione del tasso di incremento del costo del lavoro per unità di prodotto e la crescita dei costi degli altri input che rimane altresì contenuta, i profitti unitari dovrebbero evidenziare un lieve recupero a partire dal 2025 grazie anche alla ripresa economica e all’accelerazione della produttività. Nel confronto con l’esercizio previsivo del giugno scorso, la crescita del deflatore del PIL è stata rivista al ribasso per il 2024 ed è stata mantenuta invariata per il 2025 e il 2026. I profitti unitari sono stati corretti lievemente al rialzo per il 2024 e al ribasso di 0,3 punti percentuali per il 2025, attenuando la revisione verso il basso del costo del lavoro per unità di prodotto nel 2024 e la leggera correzione al rialzo nel 2025.

Grafico 12

Pressioni interne sui prezzi

a) Deflatore del PIL e sue componenti	b) Deflatore del PIL e sue componenti - revisioni rispetto alle proiezioni di giugno 2024
(variazioni percentuali sui dodici mesi, contributi in punti percentuali)	(contributi in punti percentuali)

Il tasso di variazione sui dodici mesi dei prezzi all’importazione sarebbe negativo nel 2024 e rimarrebbe inferiore al 2% negli anni successivi del periodo in esame. La crescita del deflatore delle importazioni è attesa in aumento, dal -2,8% nel 2023 al -0,4% nel 2024, all’1,7% nel 2025 e all’1,8% nel 2026. Il dato è stato rivisto al ribasso per l’intero orizzonte temporale considerato, in linea con le correzioni dei prezzi all’esportazione dei paesi concorrenti e con il lieve apprezzamento dell’euro implicito nelle ipotesi tecniche (riquadro 1).

6 Analisi di scenario e di sensibilità

Profili alternativi dei prezzi dell’energia

Gli andamenti futuri dei prezzi delle materie prime energetiche rimangono molto incerti e profili alternativi per i prezzi del petrolio e del gas avrebbero un impatto considerevole sulle prospettive economiche, specialmente per l’inflazione. Mentre le proiezioni degli esperti si basano sulle ipotesi tecniche illustrate nel riquadro 1, questa analisi di sensibilità fornisce un profilo alternativo al ribasso e uno al rialzo calcolati con il 25° e il 75° percentile delle densità delle probabilità neutrali al rischio implicite nelle opzioni per il prezzo sia del petrolio sia del gas^[13]. I profili alternativi per i corsi petroliferi sono distribuiti simmetricamente attorno allo scenario di base, riflettendo rischi sostanzialmente bilanciati. Per contro, la distribuzione dei prezzi del gas indica rischi al rialzo per le ipotesi tecniche (grafico 13). Ciò rispecchia verosimilmente rischi geopolitici avversi, con l’acuirsi delle tensioni in Medio Oriente e l’incursione delle truppe ucraine in territorio russo. Inoltre, si considera un’ipotesi di prezzi costanti sia per il petrolio sia per il gas. In ciascun caso si calcola un indice sintetico dei prezzi dei prodotti energetici (una media ponderata dei profili per le quotazioni del petrolio e del gas) e si valutano gli effetti macroeconomici utilizzando modelli della BCE e dell’Eurosistema. I risultati sono riportati nella tavola 6 e indicano che i rischi al rialzo per l’inflazione sono generalmente più pronunciati di quelli al ribasso e che i rischi per la crescita del PIL sono più limitati.

Grafico 13

Profili alternativi delle ipotesi relative ai prezzi dell’energia

a) Ipotesi per il prezzo del petrolio

(USD al barile)

b) Ipotesi per il prezzo del gas

(EUR per MWh)

Riquadro 2
Scenari alternativi per il clima di fiducia dei consumatori e implicazioni per l’economia

Questa analisi di scenario considera i rischi per lo scenario di base delle proiezioni di settembre 2024 derivanti da possibili shock al clima di fiducia dei consumatori. L’analisi passa in rassegna gli andamenti recenti e valuta, utilizzando un modello empirico, come le variazioni inattese del clima di fiducia dei consumatori incidano sulle decisioni di consumo, di investimento in edilizia residenziale e di risparmio delle famiglie. Successivamente, avvalendosi del modello ECB-BASE, esamina le implicazioni più ampie per l’attività economica e l’inflazione derivanti da decisioni alternative di risparmio e di spesa innescate da shock di fiducia.

La fiducia dei consumatori è diminuita bruscamente all’inizio della guerra russa contro l’Ucraina e da allora si è mantenuta su livelli modesti, nonostante una lieve ripresa. Dagli inizi del 2022 il clima di fiducia dei consumatori nell’area dell’euro ha risentito di una serie di gravi shock economici, compreso il forte incremento dell’inflazione dei beni energetici e di quella complessiva, il vigoroso inasprimento della politica monetaria e l’aumento dell’incertezza, toccando di conseguenza un minimo a settembre di tale anno (grafico A, pannello b). Dopo questo brusco calo iniziale, la fiducia dei consumatori ha recuperato negli ultimi trimestri ma è rimasta al di sotto del livello antecedente la guerra. Assieme al venir meno degli effetti favorevoli derivanti dalla riapertura dell’economia, questo livello persistentemente modesto della fiducia dei consumatori ha frenato la ripresa eccezionalmente robusta dei consumi e degli investimenti nel settore dell’edilizia residenziale osservata dopo la pandemia e ha per contro innescato un aumento del risparmio (grafico A, pannello a).

Grafico A

Consumi privati, investimenti nell’edilizia residenziale, tasso di risparmio e clima di fiducia dei consumatori dal 2022

a) Consumi privati, investimenti nell’edilizia residenziale e tasso di risparmio	b) Clima di fiducia dei consumatori e incertezza
(scala di sinistra: variazioni percentuali annue; scala di destra: quota del reddito disponibile lordo, in percentuale)	(livello standardizzato)

Un modello empirico indica che variazioni inattese del clima di fiducia dei consumatori hanno implicazioni significative per i consumi privati, per gli investimenti nell’edilizia residenziale e per il tasso di risparmio. Viene stimato un modello autoregressivo vettoriale strutturale bayesiano (SBVAR) utilizzando i dati per l’area dell’euro tra il primo trimestre del 1999 e il quarto trimestre del 2019. Il modello incorpora il clima di fiducia dei consumatori, i consumi privati, gli investimenti nell’edilizia residenziale, il tasso di interesse, il reddito disponibile reale e il deflatore dei consumi privati e utilizza uno schema di identificazione ricorsivo per isolare l’impatto degli shock al clima di fiducia dei consumatori^[14]. L’impatto di uno shock di fiducia negativo pari a una deviazione standard dà luogo a un abbassamento del livello minimo pari a circa lo 0,8% per il reddito disponibile e allo 0,6% per i consumi privati dopo otto trimestri e, di conseguenza, determina un innalzamento del livello massimo di circa 0,9 punti percentuali per il tasso di risparmio dopo sei trimestri^[15]. Anche gli investimenti nell’edilizia residenziale diminuiscono a seguito dello shock di fiducia sfavorevole, evidenziando un abbassamento del livello minimo pari all’1,2% dopo circa sette trimestri. Tali risultati indicano che un deterioramento del clima di fiducia dei consumatori pesa persistentemente sulla spesa e sugli investimenti delle famiglie e stimola la propensione di queste ultime al risparmio, anche per motivi precauzionali.

Grafico B

Impatto stimato degli shock al clima di fiducia dei consumatori sul reddito disponibile reale, sui consumi privati e sugli investimenti nell’edilizia residenziale

a) Reddito disponibile reale b) Consumi privati c) Investimenti nell’edilizia residenziale (deviazione percentuale dallo scenario di base) (deviazione percentuale dallo scenario di base) (deviazione percentuale dallo scenario di base)

Sulla base dei risultati empirici, tre profili alternativi per il tasso di risparmio e gli investimenti nel settore dell’edilizia residenziale – che riflettono differenti shock al clima di fiducia dei consumatori – vanno ad alimentare il modello ECB-BASE per valutare le implicazioni generali per l’attività economica e l’inflazione^[16],[17]. Il primo scenario (calo di fiducia) ipotizza che la fiducia dei consumatori si deteriori di una deviazione standard nel quarto trimestre del 2024 e successivamente rimanga debole (grafico A, pannello b). Tale scenario potrebbe essere determinato da un aumento dell’incertezza geopolitica e da effetti di freno più persistenti esercitati da costi di finanziamento ancora elevati e comporterebbe un aumento del tasso di risparmio superiore a quanto prospettato nello scenario di base per motivi precauzionali e per il resto del periodo considerato. Di conseguenza, gli investimenti nell’edilizia residenziale diminuirebbero in un contesto in cui le famiglie adeguano le proprie decisioni di investimento al peggioramento delle prospettive. Per contro, il secondo scenario (aumento di fiducia) ipotizza un miglioramento più rapido del clima di fiducia dei consumatori rispetto allo scenario di base, a causa di uno shock positivo pari a una deviazione standard nel quarto trimestre del 2024. Tale scenario potrebbe essere innescato da prospettive più favorevoli connesse al rallentamento dell’inflazione, alla tenuta dei mercati del lavoro, alla ripresa del reddito reale e all’ulteriore diminuzione dell’incertezza dei consumatori. Il clima di fiducia dei consumatori più favorevole si traduce in un minore tasso di risparmio, che scende sul livello antecedente la pandemia alla fine del 2026, nonché in un aumento della spesa e degli investimenti nel settore dell’edilizia residenziale. Il terzo scenario (calo di fiducia temporaneo) ipotizza che la fiducia dei consumatori subisca inizialmente un calo pari a una deviazione standard nel quarto trimestre del 2024, ma che mostri un recupero della stessa entità nel terzo trimestre del 2025. Ciò determina un iniziale aumento del tasso di risparmio al di sopra del livello prospettato nello scenario di base e successivamente una graduale convergenza verso tale livello a seguito dello shock di fiducia favorevole nella seconda metà del 2025 (grafico C). Lo scenario di calo di fiducia determina, nel confronto con lo scenario di base, una crescita del PIL in termini reali inferiore di 0,3 e 0,6 punti percentuali rispettivamente nel 2025 e nel 2026 e una diminuzione dei consumi privati reali di 0,4 punti percentuali nel 2025 e di 0,9 punti percentuali nel 2026 (tavola A). A ciò si aggiunge un impatto negativo sulla crescita dell’occupazione pari a 0,1 punti percentuali nel 2025 e a 0,2 punti percentuali nel 2026, mentre l’inflazione misurata sullo IAPC sarebbe inferiore di 0,1 punti percentuali nel 2026. Lo scenario di aumento di fiducia implica effetti positivi sostanzialmente simmetrici sul PIL, sui consumi e sull’inflazione. Lo scenario di calo di fiducia temporaneo comporta per la crescita del PIL in termini reali deviazioni cumulate rispetto allo scenario di base pari a -0,1 punti percentuali nel periodo 2024-2026 ed effetti maggiori sui consumi privati, mentre per l’inflazione gli effetti sono marginali.

Grafico C

Profili alternativi per il tasso di risparmio

(in percentuale del reddito disponibile)

È probabile che il clima di fiducia dei consumatori al momento ancora debole incida negativamente sulle decisioni di spesa, di investimento e di risparmio delle famiglie nel breve periodo. Nondimeno, in assenza di ulteriori shock avversi, è verosimile che la fiducia dei consumatori nell’area dell’euro continui a recuperare gradualmente grazie al rallentamento dell’inflazione, alla tenuta dei mercati del lavoro, al recupero del reddito reale e alla diminuzione dell’incertezza dei consumatori. Nel contempo, è probabile che l’effetto frenante esercitato dai costi di finanziamento ancora elevati persista per qualche tempo e moderi il ritmo della ripresa del clima di fiducia dei consumatori.

Tavola A

Effetti degli shock al clima di fiducia dei consumatori sulla crescita del PIL in termini reali, sull’inflazione misurata sullo IAPC e sui consumi privati

(deviazione in punti percentuali dallo scenario di base)

	Crescita del PIL in termini reali				Crescita dei consumi privati				Inflazione misurata sullo IAPC
	2024	2025	2026	cumulato	2024	2025	2026	cumulato	2024	2025	2026	cumulato
Scenario 1: Calo di fiducia	0,0	-0,3	-0,6	-0,9	0,0	-0,4	-0,9	-1,4	0,0	0,0	-0,1	-0,1
Scenario 2: Aumento di fiducia	0,0	0,3	0,5	0,9	0,0	0,4	0,9	1,4	0,0	0,0	0,1	0,1
Scenario 3: Calo di fiducia temporaneo	0,0	-0,3	0,1	-0,1	0,0	-0,4	0,1	-0,3	0,0	0,0	0,0	0,0