Entrevista con Expansión

Entrevista a Piero Cipollone, miembro del Comité Ejecutivo del BCE, realizada por Andrés Stumpf

24 de marzo de 2025

La última reunión del BCE dejó la puerta abierta a una pausa en la bajada de los tipos de interés e incluso a finalizar los recortes. ¿Estaría de acuerdo con que las tasas se quedarán en el 2,5% actual?

En el momento de nuestra reunión de marzo el mercado descontaba para los próximos meses una reducción de los tipos de interés incluso por debajo del 2%, estabilizándose en torno a ese nivel. Para realizar las proyecciones macroeconómicas nosotros tomamos como dada la trayectoria de tipos que descuenta el mercado y, a pesar de esa dirección a la baja de las tasas, la inflación convergía con el objetivo a principios de 2026 con un crecimiento ligeramente más débil.

Desde entonces, no sólo se ha confirmado esa narrativa sino que han surgido elementos clave que hacen que los argumentos para seguir bajando los tipos de interés se hayan fortalecido. En primer lugar, los precios de la energía han caído significativamente. La revisión al alza de la proyección de la inflación de este año se basaba en un aumento del coste energético, pero, al revertirse este proceso, la presión ha disminuido. En segundo lugar, el euro se ha apreciado y los tipos de interés reales se han incrementado, lo que contribuye a una menor inflación.

Además, si EEUU impone aranceles a las exportaciones europeas se produciría un impacto negativo en la demanda que reforzaría aún más la tendencia a la baja de la inflación. En esa misma línea, las tensiones comerciales de China con EEUU pueden llevar a que redirija sus productos al mercado europeo, ejerciendo más presión a la baja sobre los precios.

Entonces, ¿seguirán bajando los tipos?

Entraremos a cada cita con una mente abierta, evaluando los datos disponibles y tomando las decisiones reunión a reunión. Cualquier ajuste dependerá de la evolución de la economía y de cómo se resuelvan las incertidumbres, pero las condiciones actuales hacen concebible una mayor flexibilización de la política monetaria pues a día de hoy el panorama sigue siendo coherente con nuestras proyecciones de marzo.

De hecho, la información con la que contamos hace probable que el objetivo de inflación se alcance antes de lo que marcaron las últimas proyecciones.

El último comunicado del BCE señala que la política monetaria es ahora “considerablemente menos restrictiva”. ¿Se refiere esto sólo a las bajadas de tipos ya realizadas o puede darnos alguna pista sobre los próximos movimientos?

Esa frase alude al hecho de que hemos recorrido ya un largo camino. No determina nada a futuro y afrontaremos la próxima reunión con nueva información que volveremos a evaluar. Si se confirma el camino y nuestra narrativa, mi postura es que hay espacio para relajar más nuestra política monetaria.

Con más bajadas de tipos alcanzarían la famosa tasa neutral, que ni estimula ni enfría la economía, y de la que se ha debatido mucho.

Es un concepto teórico interesante, pero poco útil para gestionar la política monetaria. En el BCE contamos con modelos sofisticados y economistas que analizan proyecciones y riesgos y su trabajo proporciona información clave para que el Consejo de Gobierno tome decisiones basadas en evidencias sólidas. La tasa neutral genera un debate atractivo, pero la horquilla [del 1,75% al 2,25%] es tan amplia que, dependiendo de dónde se sitúe uno dentro de esa aparente neutralidad, estaría desarrollando una política monetaria completamente distinta.

Europa afronta grandes inversiones para hacer frente a la transición climática, a la pérdida de competitividad y, ahora, también a la Defensa. ¿Puede el BCE contribuir a facilitar este desafío?

El BCE contribuirá proporcionando un entorno estable. Para nosotros, la estabilidad de precios y la previsibilidad de la estabilidad de precios son elementos esenciales porque fomentan la planificación a largo plazo. Las familias y las empresas pueden planificar, invertir y tomar decisiones en consecuencia.

Estamos considerando los retos relacionados con el cambio climático, la competitividad y la seguridad y las necesidades financieras asociadas desde ese punto de vista, analizando su impacto económico y financiero desde la perspectiva de la estabilidad de precios. Más allá de eso, entramos en un terreno que no está dentro del mandato del BCE.

En cualquier caso, sí es importante evitar que la política monetaria mantenga el crecimiento del PIB por debajo del potencial si no es necesario para controlar la inflación. Si constantemente crecemos por debajo del potencial acabamos socavando ese potencial. La inversión es esencial para mantener y hacer crecer la economía y reducirla innecesariamente puede ralentizar el desarrollo a largo plazo y hacer a la economía más vulnerable a los shocks.

Así que, en este sentido, nuestra contribución principal estará en mantener la estabilidad de precios, garantizar un entorno económico estable y evitar restricciones innecesarias al crecimiento del PIB.

Recientemente ha señalado que el hecho de que el BCE esté reduciendo su balance puede hacer la política monetaria más restrictiva y requerir mayores bajadas de tipos.

Es más complejo que eso. Las grandes compras de activos que realizamos en el pasado redujeron el interés de la deuda soberana a largo plazo hasta en 175 puntos básicos. Ahora, debido a la reducción de nuestro balance, el efecto a la baja es de 75 puntos básicos e irá desapareciendo.

Pero hay otro tema importante. No se trata solo de la cantidad de reservas del banco central, sino también de su composición. Hay estudios en el BCE que muestran que la composición de las reservas es muy importante para que los bancos puedan otorgar préstamos. La estimación sugiere que las tenencias de las carteras de deuda (APP Y PEPP) se reducirán en aproximadamente 500.000 millones en 2025. Esto está correlacionado con una posible disminución de 75.000 millones en préstamos a los bancos. Para poner esto en perspectiva, es más o menos la cantidad de préstamos que las empresas no financieras recibieron de los bancos en 2024.

Por lo tanto, debemos tener en cuenta que, si no ocurre nada más, la reducción del balance del banco central está ejerciendo presión sobre la capacidad de los bancos para prestar. Por ello, tenemos que vigilar este efecto y considerarlo a la hora de calibrar la orientación de nuestra política monetaria.

España crece más fuerte y la inflación es algo más alta. ¿Corre riesgos el país con las bajadas de tipos?

España tiene actualmente un poco más de inflación debido a los precios de la energía y crece más en parte también por factores de la oferta, como el impacto de la migración en el mercado laboral. Pienso que España está creciendo de forma sana.

En cualquier caso, siempre se han dado diferencias entre las economías del euro. También entre las regiones dentro de un mismo país. Lo importante es que haya convergencia en las condiciones económicas y financieras y, de hecho, la estamos viendo en muchos aspectos. Por ejemplo, a pesar de toda la volatilidad, las primas de riesgo se han mantenido relativamente contenidas

¿En qué estado se encuentra el euro digital?

Avanzamos según lo previsto con nuestra fase de preparación, que finaliza en octubre. Hemos estado trabajando en la selección de proveedores, hemos realizado todo el proceso de contratación con posibles proveedores y estamos a punto de cerrarlo. También estamos desarrollando el reglamento y estamos trabajando en formas de acercarnos más al consumidor.

Mientras, estamos a la espera de que se complete el proceso legislativo. Es una pieza clave.

¿Con optimismo?

Sabemos que ha habido avances y esperamos que el proceso legislativo concluya en un tiempo razonable.

Hay un elemento importante: la sensación de urgencia está aumentando. Se entiende que la situación externa a la zona euro está ejerciendo presión y exige una mayor consideración sobre los riesgos que enfrentamos en pagos debido a nuestra fragilidad y nuestra extrema dependencia de proveedores extranjeros. Mi impresión es que esta sensación de urgencia también les ha llegado a los legisladores.

Lagarde defendió ante el Parlamento Europeo que el euro digital es una herramienta de soberanía. ¿Está de acuerdo?

Estoy totalmente de acuerdo con esa afirmación. El euro digital es una necesidad estructural del mercado de pagos europeo, independientemente de los acontecimientos recientes en otros países. Sin embargo, los últimos eventos refuerzan aún más la urgencia de avanzar en esta dirección.

El euro digital es clave para reducir nuestra dependencia extranjera en lo que se refiere a los pagos diarios de los europeos. Además, tener más soluciones en toda Europa nos hará más competitivos, lo que se traduce en mejores precios, mejores servicios y más innovación.

En un momento de tensión entre la UE y EEUU, ¿no cree que una iniciativa pública dirigida a competir con sus sistemas de pago podría generar conflictos?

No creo, porque es lógico entender que cada jurisdicción debe contar con una infraestructura propia en la que pueda confiar. Los pagos son como el agua o la electricidad: servicios esenciales que cualquier economía necesita garantizar. Al desarrollar el euro digital, no estamos combatiendo a nadie y su puesta en marcha es algo que deberíamos haber hecho independientemente de las circunstancias. Se trata de la resiliencia de nuestra economía y de la capacidad de controlar nuestro propio destino.

EEUU ha abandonado el dólar digital y otros países también han paralizado sus proyectos. ¿Por qué cree que el euro digital debe seguir adelante?

Cada país y cada región tienen sus particularidades. En Europa enfrentamos problemas concretos como la fragmentación del mercado de pagos y la dependencia de soluciones extranjeras. Otras jurisdicciones no tienen estos problemas y, por lo tanto, pueden no sentir la misma necesidad.

En cualquier caso, en EEUU hay una propuesta que permitiría a las stablecoins resguardar sus fondos en la Reserva Federal. Esto podría presentarse como una forma de dólar digital híbrido. De hecho, algunas stablecoins se presentan como el dólar digital mundial.

¿Cuándo podrán pagar los ciudadanos con euros digitales?

Depende mucho de cuándo finalice el proceso legislativo. Los preparativos y avances técnicos llevarán tiempo, tanto de nuestro lado como del lado de los bancos y del mercado. Esto podría llevar unos dos años o dos años y medio desde el momento en que se tome la decisión de emitirlo tras contar con la legislación.

¿Tiene una estimación del coste del proyecto?

Como la legislación no se ha aprobado aún y la fase de contratación todavía no ha finalizado, es difícil decir cuál será el coste final del proyecto. En la documentación correspondiente dimos una estimación inicial de los elementos que se contratarán externamente basada en un estudio de mercado que habíamos realizado con anterioridad. La previsión es que estos costes sean de unos 432 millones de euros incluyendo tanto la infraestructura como el funcionamiento del sistema entre 10 y 15 años. Además, habrá costes internos de desarrollo, especialmente del ledger. El BCE sufragaría estos costes al igual que lo hace para la producción y emisión de los billetes. Y, como en el caso de los billetes, se cubrirían con los ingresos por señoreaje generados por los billetes en euros.