Synteza

Dynamika realnego PKB w drugim i trzecim kwartale 2019 była niska i oczekuje się, że w najbliższym okresie pozostanie słaba. Wskaźniki nastrojów w gospodarce pogorszyły się, głównie wskutek obecnej słabości handlu światowego w warunkach utrzymującej się na świecie niepewności (związanej z eskalacją protekcjonizmu oraz możliwością gwałtowniejszego spowolnienia gospodarczego w Chinach i bezumownego brexitu). Jednak najnowsze wskaźniki dla przetwórstwa przemysłowego nieco się stabilizują, nastroje w sektorze budowlanym i zaufanie konsumentów wykazują większą odporność, a sytuacja na rynku pracy jest w dalszym ciągu korzystna. Potem pod wpływem zdecydowanie korzystnych warunków finansowania (do których przyczynia się bardzo łagodne nastawienie polityki pieniężnej EBC), założenia, że brexit nastąpi w sposób uporządkowany i że zniknie część innych światowych czynników niepewności, a także związanego z tym stopniowego ożywienia popytu zewnętrznego oraz wyraźnego luzowania polityki fiskalnej tempo wzrostu w średnim okresie powinno stabilnie się zwiększać. W ujęciu łącznym dynamika realnego PKB według projekcji w 2020 nieco spadnie – do 1,1% – po czym w 2021 i 2022 wzrośnie do 1,4%. W porównaniu z projekcjami z września 2019 dynamika PKB na 2020 została zrewidowana w dół o 0,1 pkt proc., jako że wpływ znacznej rewizji w dół popytu zewnętrznego jest tylko częściowo neutralizowany przez wpływ większego wsparcia ze strony polityki fiskalnej i polityki pieniężnej oraz deprecjację efektywnego kursu euro.

Inflacja HICP – po spadku z 2019 – w 2020 według oczekiwań jeszcze zwolni, a następnie będzie stopniowo przyspieszać i w 2022 dojdzie do 1,6%. Na kształtowanie się inflacji ogółem w najbliższych kwartałach powinien mocno wpływać efekt bazy w inflacji cen energii. Inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności, która pod koniec 2019 wzrosła, w horyzoncie projekcji ma się stopniowo umacniać. Powinny ją pobudzać: umacnianie się aktywności, stosunkowo silny wzrost płac przy ciasnych rynkach pracy oraz poprawianie się marż zysku w miarę przyspieszania aktywności, do czego będą się przyczyniać m.in. najnowsze środki polityki pieniężnej. Inflację bazową będzie także podtrzymywać wzrost cen surowców nieenergetycznych. W porównaniu z projekcjami z września 2019 inflacja HICP na 2020 została zrewidowana w górę ze względu na wyższe ceny ropy, a na 2021 – nieco w dół z powodu niższej zewnętrznej presji cenowej oraz słabszego kształtowania się płac i marż zysku^[1].

1 Gospodarka realna

Dynamika realnego PKB strefy euro w trzecim kwartale 2019 wyniosła 0,2%, czyli nieco więcej, niż przewidywano w projekcjach z września 2019. Kontrybucja popytu wewnętrznego do wzrostu PKB była w tym kwartale dodatnia, natomiast kontrybucja salda wymiany handlowej i zmiany stanu zapasów – lekko ujemna. Umiarkowane tempo wzrostu eksportu jest odzwierciedleniem światowych czynników hamujących, a przede wszystkim – małej dynamiki aktywności na świecie i popytu zewnętrznego przy podwyższonej globalnej niepewności. Wzrost spożycia prywatnego w trzecim kwartale był odporny i pozostał motorem wzrostu.

Według wskaźników krótkookresowych w najbliższej przyszłości wzrost gospodarczy będzie słaby. Obliczany przez Komisję Europejską wskaźnik nastrojów w gospodarce ESI (Economic Sentiment Indicator) w listopadzie się poprawił, po dwóch miesiącach spadku, ale pozostaje poniżej średniej dla trzeciego kwartału. Na oczekiwaniach przedsiębiorstw odbija się obecna słabość handlu światowego i utrzymująca się wysoka niepewność (związana ze sporami handlowymi na świecie, możliwością wyjścia Wielkiej Brytanii z UE bez umowy oraz ryzykiem gwałtowniejszego spowolnienia gospodarczego w Chinach). Dotyczy to zwłaszcza sektora przetwórstwa przemysłowego, gdzie wskaźnik nastrojów pozostaje znacznie poniżej średniej długoterminowej. Natomiast nastroje w sektorze budowlanym i zaufanie konsumentów w dalszym ciągu wykazują odporność. Rozbieżność między sektorami jest wciąż widoczna we wskaźnikach PMI: dane dla przetwórstwa przemysłowego pozostają znacznie poniżej progowej wartości 50 odpowiadającej zerowemu wzrostowi – chociaż ostatnio nieco się ustabilizowały – natomiast wskaźniki dla usług i budownictwa przekraczają tę wartość. Przenoszenie się szoków z sektora przetwórstwa przemysłowego na sektor usług jest na razie ograniczone i zasadniczo przebiega zgodnie z oczekiwaniami, jako że sektor usługowy jest jedynie w nieznacznym stopniu wrażliwy na szoki globalne, które niekorzystnie odbiły się na przemyśle przetwórczym (zob. ramka 3). W sumie z najnowszych wskaźników wynika, że słaby wzrost obserwowany w drugim i trzecim kwartale powinien się utrzymać także w ostatnich miesiącach 2019 i na początku 2020.

Według przyjętych założeń czynniki hamujące wzrost gospodarczy na świecie w średnim okresie będą nieco ustępować, dzięki czemu zaczną mocniej działać fundamentalne czynniki pobudzające wzrost w strefie euro (zob. wykres 1 i tabela 1). W szczególności w scenariuszu bazowym założono uporządkowane wyjście Wielkiej Brytanii z UE oraz niestosowanie kolejnych (oprócz już wprowadzonych) środków protekcjonistycznych, wskutek czego zmniejsza się też prawdopodobieństwo ostrego spowolnienia w Chinach. Obecny poziom niepewności powinien się zatem stopniowo obniżać, dzięki czemu zaczną mocniej działać fundamentalne czynniki prowzrostowe. Oczekuje się, że warunki finansowania pozostaną bardzo łagodne, a środki polityki pieniężnej EBC, w tym pakiet uchwalony we wrześniu 2019, będą nadal przekładać się na gospodarkę. Konkretnie z założeń technicznych wynika, że nominalne stopy procentowe, obecnie niskie, w horyzoncie projekcji wzrosną jedynie nieznacznie. Akcja kredytowa dla prywatnego sektora niefinansowego ma w krótkim okresie pozostać zasadniczo niezmieniona, a potem również nieznacznie przyspieszyć pod wpływem poprawiającej się sytuacji makroekonomicznej, bardzo niskich stóp procentowych i korzystnych warunków udzielania kredytów dla gospodarstw domowych i przedsiębiorstw niefinansowych. Mniejsza potrzeba delewarowania i poprawa zdolności do obsługi zadłużenia we wszystkich sektorach oraz rosnące zyski będą również pobudzać dynamikę wydatków prywatnych. Na dynamikę spożycia prywatnego i inwestycji mieszkaniowych powinien też korzystnie oddziaływać stosunkowo mocny wzrost płac i majątku netto, a także postępujący spadek bezrobocia. Eksportowi poza strefę euro ma sprzyjać przewidywane ożywienie popytu zewnętrznego i niedawna deprecjacja efektywnego kursu euro. Wreszcie – oczekuje się, że nastawienie polityki fiskalnej w latach 2020–2021 zostanie poluzowane, a w 2022 będzie ogólnie neutralne (zob. punkt 3).

Jednak w 2022 dynamika wzrostu gospodarczego może zwolnić z powodu wygasania niektórych czynników prowzrostowych. W średnim okresie prawdopodobnie zmaleje dynamika zatrudnienia, głównie przez coraz mocniejsze ograniczenia w podaży siły roboczej w niektórych krajach.

Dynamika spożycia prywatnego w trzecim kwartale 2019 się umocniła, a w horyzoncie projekcji ma nieznacznie słabnąć. Jej wzrost z 0,2% w drugim kwartale 2019 do 0,5% w trzecim kwartale nastąpił w otoczeniu cechującym się odpornym zaufaniem konsumentów i korzystną sytuacją na rynku pracy. Jeśli chodzi o następny okres, kwartalna dynamika spożycia prywatnego za drugie półrocze br. prawdopodobnie okaże się w ujęciu średnim nieznacznie wyższa niż za pierwszą połowę roku, m.in. z powodu opóźnionej reakcji spożycia na środki wprowadzone przez rządy w kilku dużych krajach w celu podtrzymania dochodów. W 2020 dynamika spożycia powinna wzrosnąć – wskazują na to nadal stosunkowo korzystne wskaźniki zaufania konsumentów, spodziewany dalszy spadek bezrobocia i ciągły wzrost przeciętnego realnego wynagrodzenia. Jej wzrost będzie również pobudzany przez pozytywne oddziaływanie poluzowania polityki fiskalnej w niektórych krajach. W latach 2021–2022 wzrost spożycia według oczekiwań będzie nieco wolniejszy, zgodnie z niższą dynamiką realnych dochodów do dyspozycji w obu tych latach.

Dynamikę spożycia prywatnego powinny pobudzać korzystne warunki finansowania i wzrost majątku netto. Według projekcji nominalne stopy oprocentowania kredytów bankowych w najbliższej przyszłości jeszcze nieznacznie spadną, potem się ustabilizują, a w 2021–2022 lekko wzrosną. Ponieważ stawki oprocentowania i wolumen kredytów bankowych dla gospodarstw domowych w nadchodzących latach według projekcji wzrosną jedynie umiarkowanie, oczekuje się, że poziom płatności odsetkowych brutto pozostanie niski, więc będzie nadal pobudzać spożycie prywatne. Ponadto majątek netto w latach 2020–2022 ma w dalszym ciągu rosnąć w ujęciu realnym pod wpływem niezmiennie wysokich dodatnich różnic z wyceny portfeli nieruchomości. Umiarkowanym wsparciem dla spożycia będzie także wzrost majątku netto w połączeniu z dotychczasowymi postępami w delewarowaniu.

Inwestycje mieszkaniowe powinny nadal rosnąć, chociaż już wolniej. Krótkookresowo wskaźniki zaufania dla sektora budownictwa pozwalają oczekiwać dalszego – ale umiarkowanego – wzrostu tych inwestycji. Wskazuje na to również zmniejszanie się liczby wydanych pozwoleń na budowę, a także ostatnie badania ankietowe, według których zmniejszył się odsetek gospodarstw domowych planujących rozpoczęcie remontu domu lub mieszkania w perspektywie jednego roku. W średnim okresie dynamika inwestycji mieszkaniowych prawdopodobnie ustabilizuje się na niskim poziomie, co wiąże się z coraz mocniejszymi ograniczeniami mocy produkcyjnych w budownictwie występującymi w części krajów. Kolejnym czynnikiem osłabiającym inwestycje mieszkaniowe w średnim okresie mają być niekorzystne trendy demograficzne w niektórych krajach.

Inwestycje przedsiębiorstw w krótkim okresie powinny pozostać słabe, a następnie w horyzoncie projekcji stopniowo nabierać tempa. Oczekuje się, że krótkookresowo ich dynamika będzie wciąż przytłumiona głównie z powodu niekorzystnego efektu cyklicznego związanego ze słabym popytem zewnętrznym, spadkiem wykorzystania mocy produkcyjnych do poziomu bliskiego średniej historycznej oraz podwyższonym poziomem niepewności. W średnim okresie ta dynamika ma wzrosnąć, ale nie aż do poziomu z poprzednich lat, co będzie odzwierciedleniem stosunkowo słabej sytuacji w handlu światowym, a także mniejszego zapotrzebowania na (roz)budowę zakładów produkcyjnych. Jednak w dłuższym okresie, zgodnie z założeniem, że niepewność będzie zanikać, inwestycje przedsiębiorstw mają być pobudzane przez różne korzystne czynniki fundamentalne. Po pierwsze, po kilku latach mocnego popytu łącznego firmy będą więcej inwestować w zwiększenie swojego kapitału produkcyjnego. Po drugie, warunki finansowania mają pozostać w horyzoncie projekcji bardzo korzystne. Po trzecie, spodziewana jest poprawa marż zysku, co powinno sprzyjać wzrostowi inwestycji. Po czwarte, korzystny wpływ na inwestycje powinien wywierać spadek wskaźnika dźwigni finansowej w przedsiębiorstwach niefinansowych, jaki nastąpił w ostatnich latach pod wpływem odbicia cen akcji, nieprzerwanej akumulacji aktywów i jedynie umiarkowanego wzrostu finansowania długiem, chociaż w ujęciu skonsolidowanym zadłużenie brutto jest nadal wyższe niż przed kryzysem, a w horyzoncie projekcji ma jeszcze umiarkowanie wzrosnąć. Wreszcie – płatności odsetkowe brutto przedsiębiorstw niefinansowych przez ostatnich kilka lat zmalały do rekordowo niskich poziomów i w najbliższych latach mają się zwiększać jedynie stopniowo, co będzie korzystne dla inwestycji przedsiębiorstw.

Dynamika eksportu w najbliższym okresie ma być niewielka, a potem do końca horyzontu projekcji stopniowo rosnąć. W drugim i trzecim kwartale 2019 dynamika eksportu była niska i według projekcji taka pozostanie także w ostatnich miesiącach tego roku, zgodnie z utrzymującym się spowolnieniem handlu światowego. W średnim okresie eksport strefy euro ma odbić i rosnąć w podobnym tempie co popyt zewnętrzny (zob. ramka 2). Dynamika importu, która w drugim kwartale 2019 była mocna (w związku z silnym wzrostem inwestycji w Irlandii), a w trzecim kwartale – umiarkowana, powinna do końca horyzontu projekcji kształtować się zgodnie z dynamiką popytu łącznego (suma popytu wewnętrznego i eksportu). W ujęciu łącznym kontrybucja salda wymiany handlowej do wzrostu realnego PKB w całym horyzoncie projekcji ma być ogólnie neutralna.

Wzrost zatrudnienia będzie według projekcji słaby – w krótkim okresie ma to wynikać m.in. z czynników przejściowych, podczas gdy w dalszej części horyzontu zaczną być odczuwalne ograniczenia w podaży siły roboczej. W trzecim kwartale 2019 liczba zatrudnionych wzrosła o 0,1%, co wskazuje na zmniejszenie się dynamiki kwartalnej w porównaniu z czterema ostatnimi latami. Przewiduje się, że w średnim okresie wzrost zatrudnienia pozostanie dość słaby z powodu ograniczeń w podaży siły roboczej. Ponadto oczekuje się, że pod koniec horyzontu projekcji także popyt na pracę będzie maleć zgodnie ze spowolnieniem aktywności gospodarczej.

Wzrost siły roboczej ma w horyzoncie projekcji zwalniać. Oczekuje się, że w związku z dodatnim saldem migracji pracowników (w tym spodziewaną integracją uchodźców) i dalszym wzrostem współczynników aktywności zawodowej siła robocza będzie nadal rosnąć. Te czynniki powinny jednak wygasać w horyzoncie projekcji, natomiast będzie się zwiększać niekorzystny wpływ starzenia się społeczeństwa na dynamikę siły roboczej – odpływ starszych pracowników będzie większy niż napływ młodszych.

Stopa bezrobocia w strefie euro będzie według oczekiwań równomiernie maleć i w 2022 wyniesie 7,1%. W październiku 2019 spadła do 7,5% – najniższego poziomu od 2008. Oczekuje się, że między krajami strefy euro nadal będą występować duże różnice we wskaźnikach bezrobocia.

Produktywność pracy powinna w horyzoncie projekcji rosnąć szybciej. Dynamika produktywności pracy w przeliczeniu na pracownika i przepracowaną godzinę – w 2017 bardzo wysoka – w 2018 zmalała pod wpływem niespodziewanego osłabienia aktywności gospodarczej. W 2019 także będzie przytłumiona z powodu niskiego wzrostu produkcji przy wciąż dość mocnym wzroście zatrudnienia. Potem do końca horyzontu projekcji powinna rosnąć, ponieważ aktywność ponownie nabierze tempa, zwolni natomiast wzrost nakładu pracy. W średnim okresie dynamika produktywności pracy w ujęciu rok do roku powinna się zbliżać do średniej sprzed kryzysu, która wynosiła 1,0%^[4].

W porównaniu z projekcjami wrześniowymi wzrost realnego PKB na 2020 został zrewidowany w dół, natomiast na 2021 się nie zmienił. Zmiana na 2020 wynika stąd, że wpływ znacznej rewizji w dół popytu zewnętrznego jest tylko częściowo neutralizowany przez wpływ większego wsparcia ze strony polityki fiskalnej i polityki pieniężnej oraz deprecjację efektywnego kursu euro. Rewizja w dół popytu zewnętrznego na 2021 jest mniejsza i jej wpływ równoważą bardziej wspierające polityki.

2 Ceny i koszty

Oczekuje się, że stopa inflacji HICP w 2020 spadnie do 1,1%, a potem wzrośnie do 1,4% w 2021 i 1,6% w 2022 (zob. wykres 2). Do drugiego kwartału 2020 stopy inflacji ogółem prawdopodobnie będą umiarkowane, ale nieco zmienne, głównie wskutek efektu bazy w inflacji HICP cen energii. Do początku 2021 inflacja HICP cen energii pozostanie ujemna i dopiero w drugim kwartale 2021 wzrośnie powyżej zera, gdy krzywa terminowa cen ropy się ustabilizuje i wejdą w życie podwyżki niektórych podatków. Inflacja HICP cen żywności powinna oscylować w okolicach 1,8%. Inflacja HICP z wyłączeniem cen energii i żywności pod koniec 2019 będzie umiarkowanie wyższa, w 2020 będzie się poruszać w trendzie bocznym, a następnie wzrośnie do 1,4% w 2021 i do 1,6% w 2022. Tę wzrostową ścieżkę mają według oczekiwań podtrzymywać: umacnianie się aktywności, stosunkowo silny wzrost płac przy ciasnych rynkach pracy oraz poprawianie się marż zysku w miarę przyspieszania aktywności, do czego będą się przyczyniać m.in. środki polityki pieniężnej uchwalone przez EBC we wrześniu 2019. W pewnym stopniu powinien ją także wspierać wzrost cen surowców nieenergetycznych.

Dynamika przeciętnego wynagrodzenia, która w drugim półroczu 2019 osłabła, będzie według projekcji stopniowo rosnąć, ponieważ rynki pracy pozostaną ciasne. Przewidywane zacieśnianie się rynku pracy w niektórych częściach strefy euro jest głównym czynnikiem wzrostu płac. Można oczekiwać, że w tych krajach strefy euro, w których proces kształtowania wynagrodzeń obejmuje odniesienie do wcześniejszych wskaźników, do stosunkowo dużej dynamiki wynagrodzeń przyczyni się – oprócz cyklu koniunkturalnego – także wzrost inflacji ogółem, jaki nastąpił w ostatnich dwóch latach. Ponadto w niektórych krajach podniesiono płacę minimalną, co może się przełożyć na rozkład wynagrodzeń.

Dynamika jednostkowych kosztów pracy będzie według projekcji maleć do początku 2021, a następnie powinna się poruszać w trendzie bocznym. Oczekuje się, że po gwałtownym wzroście w 2019, związanym z cyklicznym spowolnieniem produktywności, dynamika jednostkowych kosztów pracy w 2020 zwolni, a potem pozostanie na poziomie 1,4%. Jej spadek w 2020 jest odzwierciedleniem wzrostu produktywności w warunkach płaskiej dynamiki płac, natomiast późniejszy płaski przebieg wiąże się z dalszym wzrostem dynamiki produktywności połączonym z szybszym wzrostem płac.

Marże zysku, które w 2019 się zwęziły, będą według projekcji nadal spadać do 2020, po czym do końca horyzontu projekcji powinny lekko odbijać. Są niskie już od połowy 2018 i prawdopodobnie pozostaną wąskie także w 2020 z powodu słabnięcia aktywności, zwłaszcza w sektorze przetwórstwa przemysłowego. W tych warunkach marże zysku amortyzują przyspieszenie wzrostu jednostkowych kosztów pracy związane z produktywnością. W dodatku przeszłe podwyżki cen ropy naftowej odbiły się na relacji cen eksportu do cen importu (terms of trade) i przez to niekorzystnie wpłynęły na marże zysku. Te czynniki powinny tracić na znaczeniu w miarę stabilizacji cen ropy i wzrostu tempa aktywności gospodarczej, kiedy w cenach zaczną się stopniowo odzwierciedlać wcześniejsze podwyżki płac.

Oczekuje się, że zewnętrzna presja cenowa – która w 2019 zmalała – będzie do 2021 rosła w umiarkowanym tempie, a następnie pozostanie stabilna. Roczna dynamika deflatora importu, która według szacunków w 2019 osłabła, w 2020 i 2021 powinna stopniowo rosnąć. Taki jej przebieg wynika w dużej mierze ze zmian cen ropy, które w 2019 przyczyniły się do obniżenia tempa wzrostu cen importu i – jak wynika z cen terminowych tego surowca – będą nadal osłabiać ich dynamikę w całym horyzoncie projekcji, ale już w dużo mniejszym stopniu. Inflację cen importu powinny natomiast podtrzymywać wzrost cen surowców innych niż ropa oraz bazowy trend globalnej presji cenowej.

W porównaniu z projekcjami z września 2019 obecna projekcja inflacji HICP na 2020 została zrewidowana w górę, a na 2021 – w dół. Częściowo wynika to z inflacji cen energii, która została podwyższona na 2020 i obniżona na 2021, ze względu na wyższe ceny ropy w krótkim okresie i nieco mocniej spadkowe nachylenie krzywej jej cen terminowych. Inflacja cen żywności na 2020 i 2021 również została skorygowana w dół, m.in. w związku z niższą inflacją międzynarodowych cen surowców żywnościowych. Projekcja inflacji HICP z wyłączeniem cen żywności i energii została zrewidowana lekko w górę na 2020 i lekko w dół na 2021, dla odzwierciedlenia interakcji między presją wynikającą ze słabszego kursu walutowego i pośrednimi skutkami wyższych cen ropy naftowej z jednej strony a słabszymi cenami światowymi i niższą ścieżką płac i marż zysku – z drugiej.

3 Perspektywy fiskalne

Ocenia się, że nastawienie polityki fiskalnej w strefie euro^[7] w 2019–2021 będzie ekspansywne, a w 2022 ogólnie neutralne. Przewidywane poluzowanie tej polityki w 2019–2021 wynika głównie z cięć podatków bezpośrednich oraz z wyższych transferów rządowych, a w pewnym stopniu także z wyższego poziomu inwestycji publicznych i spożycia publicznego. Na 2022 przewiduje się, że nastawienie polityki fiskalnej będzie ogólnie neutralne; dalsze obniżki podatków bezpośrednich i dodatkowe nakłady mają być niewielkie.

Saldo budżetowe strefy euro w 2019–2021 według projekcji będzie się równomiernie zmniejszać, po czym w 2022 się ustabilizuje, natomiast wskaźnik zadłużenia pozostanie na ścieżce spadkowej. Spadek salda budżetowego w latach 2019–2021 wynika z ekspansywnego nastawienia polityki fiskalnej. Częściowo równoważą to niższe koszty odsetkowe, podczas gdy składnik cykliczny pozostaje niezmieniony w całym horyzoncie projekcji. Do spadku wskaźnika długu publicznego w całym horyzoncie projekcji przyczynia się korzystna różnica między oprocentowaniem zadłużenia a stopą wzrostu PKB oraz nadwyżka pierwotna, chociaż ta ostatnia z czasem się zmniejsza.

W porównaniu z projekcjami z września 2019 perspektywy fiskalne strefy euro na lata 2020–2021 nieco się pogorszyły. Wyższy wskaźnik deficytu budżetowego na 2020 i 2021 – po jedynie niewielkiej rewizji w górę na 2019 – wiąże się z dalszym poluzowaniem polityki fiskalnej, natomiast projekcje składnika cyklicznego i płatności odsetkowych pozostają zasadniczo niezmienione. Prognozowana ścieżka wskaźnika zadłużenia przebiega nieco wyżej niż w projekcjach wrześniowych, z powodu rewizji w górę danych historycznych, niższych prognozowanych nadwyżek pierwotnych i mniej korzystnej różnicy między oprocentowaniem zadłużenia a stopą wzrostu PKB w latach 2020–2021.