Resumen

Tras un débil crecimiento en el segundo y tercer trimestre de 2019, se espera que el crecimiento del PIB real siga siendo tenue a corto plazo. Los indicadores de sentimiento económico han descendido, debido principalmente a la actual debilidad del comercio internacional en un entorno de persistencia de las incertidumbres mundiales (relacionadas con el aumento del proteccionismo, la posibilidad de una desaceleración más acusada en China y un Brexit sin acuerdo). Sin embargo, los indicadores más recientes del sector de las manufacturas muestran cierta estabilización, mientras que el sentimiento en la construcción y la confianza de los consumidores han mostrado mayor resistencia, y la situación de los mercados de trabajo sigue siendo favorable. Más allá del corto plazo, las condiciones de financiación muy favorables (apoyadas por la orientación muy acomodaticia de la política monetaria del BCE), el supuesto de un Brexit ordenado y la desaparición, en alguna medida, de otras incertidumbres mundiales, la consiguiente recuperación gradual de la demanda externa y la notable relajación de la política fiscal deberían respaldar una recuperación sostenida del crecimiento a medio plazo. En conjunto, el crecimiento del PIB real disminuirá ligeramente hasta el 1,1 % en 2020 y aumentará hasta el 1,4 % en 2021 y 2022. En comparación con las proyecciones de septiembre de 2019, el crecimiento se ha revisado a la baja en 0,1 puntos porcentuales en 2020, ya que el impacto de las considerables revisiones a la baja de la demanda externa solo se ve parcialmente compensado por el efecto de unas políticas fiscales y monetaria más favorables y una depreciación efectiva del euro.

Tras debilitarse en 2019, se espera que la inflación medida por el IAPC continúe ralentizándose en 2020 y aumente gradualmente hasta el 1,6 % en 2022. El perfil de la inflación general en los próximos trimestres se verá afectado notablemente por efectos de base en la tasa de variación de los precios de la energía. Tras aumentar a finales de 2019, la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, se reforzará gradualmente durante el horizonte de proyección. Esta evolución debería estar respaldada por el fortalecimiento del crecimiento económico, por un avance de los salarios relativamente robusto en un entorno de tensiones en los mercados de trabajo y por la recuperación de los márgenes de beneficio a medida que la actividad recobre impulso, a lo que contribuirá, entre otras cosas, el paquete de medidas de política monetaria anunciado recientemente. El aumento de los precios de las materias primas no energéticas también debería apoyar la inflación subyacente. En comparación con las proyecciones de septiembre de 2019, la inflación medida por el IAPC se ha revisado al alza para 2020, debido a una subida de los precios del petróleo, y ligeramente a la baja para 2021, a causa de un descenso de las presiones inflacionistas de origen externo y de una evolución más débil de los salarios y de los márgenes^[1].

1 Economía real

El crecimiento del PIB real en la zona del euro fue del 0,2 % en el tercer trimestre de 2019, nivel ligeramente más sólido que el esperado en las proyecciones de septiembre de 2019. La demanda interna contribuyó positivamente al crecimiento en el tercer trimestre de 2019, mientras que la demanda exterior neta y las variaciones de las existencias tuvieron un leve efecto atenuador. El moderado crecimiento de las exportaciones refleja factores adversos a escala mundial y, en particular, la atonía de la actividad mundial y la demanda externa en un contexto de elevada incertidumbre global. El crecimiento del consumo privado se afianzó en el tercer trimestre y este componente siguió siendo el principal motor del crecimiento.

Los indicadores de corto plazo apuntan a que el crecimiento será contenido a corto plazo. El indicador de sentimiento económico que elabora la Comisión Europea mejoró en noviembre, tras dos meses de descenso, pero se mantiene por debajo de la media del tercer trimestre. La actual debilidad del comercio internacional y una incertidumbre persistentemente elevada (relacionada con conflictos comerciales internacionales, la posibilidad de un Brexit desordenado y los riesgos de una desaceleración más acusada en China) afectan negativamente a las expectativas de negocio, especialmente en el sector de las manufacturas, en el que el sentimiento se mantiene muy por debajo de su media de más largo plazo. En cambio, el sentimiento en la construcción, así como la confianza de los consumidores, han seguido mostrando capacidad de resistencia. Los índices de directores de compras continúan señalando esta divergencia entre sectores: mientras que los datos de las manufacturas permanecen muy por debajo del umbral de 50, aunque se han estabilizado en cierta medida recientemente, los índices de los servicios y de la construcción se sitúan por encima de ese nivel. Los efectos de contagio de las manufacturas a los servicios han sido limitados por el momento y, en general, evolucionan según lo previsto, dada la limitada exposición de los servicios a las perturbaciones mundiales que han afectado negativamente a las manufacturas (véase recuadro 3). En conjunto, los indicadores más recientes sugieren que el débil crecimiento del segundo y tercer trimestre continuará en los últimos meses de 2019 y a principios de 2020.

A medio plazo, las proyecciones asumen la desaparición, en alguna medida, de factores adversos a escala mundial, lo que permitirá que recobren impulso los factores fundamentales que apoyan el crecimiento de la zona del euro (véanse gráfico 1 y cuadro 1). En particular, el escenario de referencia supone una salida ordenada del Reino Unido de la UE y no contempla nuevas medidas proteccionistas (adicionales a las ya anunciadas), lo que también reduce las posibilidades de una desaceleración acusada en China. Así pues, el actual nivel de incertidumbre disminuirá progresivamente y permitirá que recobren impulso los factores fundamentales que sustentan el crecimiento. Se espera que las condiciones de financiación sigan siendo muy acomodaticias y que las medidas de política monetaria del BCE, incluido el paquete de medidas de política monetaria anunciado en septiembre de 2019, continúen transmitiéndose a la economía. En concreto, los supuestos técnicos incluyen unos tipos de interés nominales que aumentarán solo moderadamente desde sus bajos niveles actuales durante el horizonte de proyección. Tras mantenerse casi sin cambios a corto plazo, el crédito al sector privado no financiero también debería fortalecerse moderadamente, impulsado por una mejora del entorno macroeconómico, el nivel muy bajo de tipos de interés y las favorables condiciones de financiación bancaria tanto para los hogares como para las sociedades no financieras. Las menores necesidades de desapalancamiento, la mejora de la capacidad para atender el pago de deudas en los distintos sectores y el aumento de los beneficios también favorecerán el dinamismo del gasto privado. El crecimiento del consumo privado y de la inversión residencial debería beneficiarse asimismo del crecimiento relativamente sólido de los salarios y de la riqueza neta, así como del descenso del desempleo. Las exportaciones de la zona del euro deberían verse favorecidas por la recuperación prevista de la demanda externa y por la reciente depreciación del euro en términos efectivos. Por último, se espera que la orientación de la política fiscal se relaje en el período 2020-2021 y que sea prácticamente neutral en 2022 (véase sección 3).

No obstante, debido a la desaparición progresiva de algunos factores favorables, el perfil de crecimiento será algo más lento en 2022. El crecimiento del empleo se ralentizará a medio plazo debido, principalmente, a los efectos cada vez más condicionantes de la escasez de mano de obra en algunos países.

El crecimiento del consumo privado se afianzó en el tercer trimestre de 2019 y debería moderarse ligeramente a lo largo del horizonte de proyección. El crecimiento del consumo privado aumentó desde el 0,2 % en el segundo trimestre de 2019 hasta el 0,5 % en el tercero, en un entorno de resistencia de la confianza de los consumidores y condiciones favorables en los mercados de trabajo. De cara al futuro, se espera que, en promedio, la dinámica trimestral del consumo privado sea ligeramente más sólida en el segundo semestre de 2019 que en el primero, debido en parte a una reacción retardada del consumo a las medidas de apoyo a las rentas adoptadas por los Gobiernos de algunos países grandes. En 2020, la confianza de los consumidores situada aún en un nivel relativamente favorable, los esperados descensos adicionales del desempleo y el crecimiento continuado de la remuneración real por asalariado sugieren un repunte del crecimiento del consumo, respaldado también por los efectos positivos de la relajación de la política fiscal en determinados países. Se espera que el crecimiento del consumo se modere ligeramente en el período 2021-2022, en línea con el menor crecimiento de la renta real disponible en esos dos años.

El crecimiento del consumo privado debería sustentarse en las favorables condiciones de financiación y en el incremento de la riqueza neta. Se proyecta que los tipos de interés nominales del crédito bancario continúen disminuyendo ligeramente a corto plazo, posteriormente se estabilicen y después aumenten moderadamente en 2021-2022. Dado que los tipos de interés y los volúmenes de los préstamos bancarios a los hogares se incrementarán solo moderadamente en los próximos años, se espera que los pagos brutos de intereses se mantengan en niveles bajos y, por tanto, sigan respaldando el consumo privado. Además, la riqueza neta seguirá aumentando en términos reales en 2020-2022, impulsada por la continuación de las considerables ganancias por valoración sobre los bienes inmuebles. Junto con el desapalancamiento conseguido anteriormente, el incremento de la riqueza neta también debería favorecer en cierta medida el consumo.

Se espera que el crecimiento de la inversión residencial continúe, aunque a un ritmo más moderado. A corto plazo, los indicadores de confianza de la construcción sugieren una expansión continuada, pero moderada, de la inversión residencial. Lo mismo indican la disminución del número de visados de obra nueva concedidos y las encuestas recientes, que muestran un descenso del porcentaje de hogares que tienen previsto realizar reformas durante el próximo año. A medio plazo, el crecimiento de la inversión residencial se estabilizará en niveles bajos, reflejando las cada vez más evidentes restricciones de capacidad en la construcción en algunos países. También se prevé que las tendencias demográficas adversas en algunos países frenen la inversión residencial a medio plazo.

La inversión empresarial se mantendrá contenida a corto plazo y cobrará impulso gradualmente a lo largo del horizonte de proyección. Se espera que el crecimiento de la inversión empresarial siga siendo tenue a corto plazo, debido en gran medida a efectos cíclicos adversos asociados a la debilidad de la demanda externa, a un descenso de la utilización de la capacidad productiva hacia su media histórica y al elevado nivel de incertidumbre. El crecimiento de la inversión empresarial cobrará impulso a medio plazo, pero será menos dinámico que en años anteriores, debido a una evolución relativamente tímida del comercio internacional así como a una menor necesidad de aumentar la capacidad productiva con plantas nuevas. Sin embargo, a más largo plazo, dado que se espera que la incertidumbre desaparezca, algunos factores fundamentales favorables apoyarán la inversión empresarial. En primer lugar, tras varios años de demanda agregada persistentemente sólida, las empresas reforzarán sus inversiones para que su stock de capital productivo aumente. En segundo lugar, las condiciones de financiación continuarán siendo muy favorables durante el horizonte de proyección. En tercer lugar, la mejora esperada de los márgenes debería apoyar el crecimiento de la inversión. En cuarto lugar, la reducción de la ratio de apalancamiento de las sociedades no financieras en los últimos años, impulsada por la recuperación de las cotizaciones bursátiles, la acumulación continuada de activos y un crecimiento moderado de la financiación mediante deuda deberían respaldar la inversión empresarial, aunque el endeudamiento bruto consolidado sigue situándose por encima de los niveles registrados antes de la crisis y se espera que aumente moderadamente durante el horizonte de proyección. Por último, los pagos brutos de intereses de las sociedades no financieras han descendido a mínimos históricos en los últimos años y se espera que solo aumenten de forma gradual en los próximos años, lo que apoyará la inversión empresarial.

Se prevé que las exportaciones se mantengan contenidas a corto plazo y que se recuperen gradualmente durante el resto del horizonte de proyección. Tras las reducidas tasas de crecimiento registradas en el segundo y tercer trimestre de 2019, se prevé que las exportaciones de la zona del euro sigan siendo débiles en los últimos meses del año, en sintonía con la persistente ralentización del comercio mundial. Sin embargo, a medio plazo se recuperarán y crecerán básicamente en línea con la demanda externa (véase recuadro 2). Tras una evolución vigorosa en el segundo trimestre de 2019 (relacionada con un repunte del crecimiento de la inversión en Irlanda) y un avance moderado en el tercer trimestre, se espera que las importaciones crezcan en consonancia, en términos generales, con la demanda total (demanda interna más exportaciones) en el horizonte considerado. En conjunto, se prevé que la contribución de la demanda exterior neta al crecimiento del PIB real sea prácticamente neutral durante todo el horizonte de proyección.

De acuerdo con las proyecciones, el crecimiento del empleo será débil, en parte como reflejo de factores temporales a corto plazo, y se esperan restricciones de la oferta de mano de obra hacia el final del horizonte considerado. El empleo creció un 0,1 % en el tercer trimestre de 2019, lo que indica una ralentización de la dinámica en comparación con las tasas de crecimiento intertrimestral de los últimos cuatro años. Se estima que el crecimiento del empleo seguirá siendo bastante débil a medio plazo, debido a restricciones de la oferta de trabajo. Además, hacia el final del horizonte de proyección, también se prevé una moderación de la demanda de trabajo, en consonancia con la ralentización de la actividad.

El crecimiento de la población activa se moderará a lo largo del horizonte de proyección. La población activa seguirá creciendo debido a la inmigración neta de trabajadores prevista (incluida la integración de los refugiados esperada) y al incremento continuado de la tasa de actividad. Sin embargo, el impacto de estos factores desaparecerá durante el horizonte de proyección y el efecto negativo del envejecimiento de la población en el crecimiento de la población activa aumentará, debido a que las cohortes de más edad que dejarán de formar parte de la población activa superarán en número a las cohortes más jóvenes que pasarán a integrarla.

Se espera que la tasa de desempleo de la zona del euro se reduzca de forma continuada hasta el 7,1 % en 2022. La tasa de desempleo descendió hasta el 7,5 % en octubre de 2019, el nivel más bajo observado desde 2008. Se espera que las tasas de desempleo sigan presentando diferencias sustanciales entre los países de la zona del euro.

El crecimiento de la productividad del trabajo se recuperará a lo largo del horizonte de proyección. Tras registrar un intenso dinamismo en 2017, el crecimiento de la productividad por trabajador y por hora trabajada disminuyó en 2018, como consecuencia del debilitamiento inesperado de la actividad. En 2019, también se mantendrá contenido, debido al débil crecimiento del producto, pero el avance del empleo todavía será bastante robusto. Durante el resto del horizonte de proyección, se espera que el crecimiento de la productividad repunte, a medida que la actividad recobre impulso, mientras que el crecimiento del factor trabajo se desacelerará. A medio plazo, el crecimiento interanual de la productividad del trabajo debería converger hacia su tasa media anterior a la crisis del 1,0 %^[4].

En comparación con las proyecciones de septiembre de 2019, el crecimiento del PIB real se ha revisado a la baja para 2020, y se ha mantenido sin cambios para 2021. El crecimiento para 2020 se ha revisado a la baja, ya que el impacto de las considerables revisiones a la baja de la demanda externa solo se ve parcialmente compensado por el efecto de unas políticas fiscales y monetaria más favorables y una depreciación efectiva del euro. En 2021, el efecto de una nueva revisión a la baja más limitada de la demanda externa se compensará con políticas más favorables.

2 Precios y costes

La inflación medida por el IAPC disminuirá hasta el 1,1 % en 2020 y después aumentará hasta el 1,4 % en 2021 y el 1,6 % en 2022 (véase gráfico 2). Es probable que las tasas de inflación general se moderen, pero registren una ligera volatilidad hasta el segundo trimestre de 2020, principalmente como consecuencia de efectos de base en la tasa de variación del componente energético del IAPC. Hasta principios de 2021, la tasa de variación de este componente seguirá siendo negativa y no será positiva hasta el segundo trimestre de 2021, a medida que la curva de futuros sobre el precio del petróleo se estabilice y sean efectivas también algunas subidas de impuestos. Se prevé que la tasa de avance del componente de alimentos del IAPC oscile en torno al 1,8 %. Tras un incremento moderado a finales de 2019, la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, experimentará ligeros altibajos durante 2020 y aumentará hasta situarse en el 1,4 % en 2021 y el 1,6 % en 2022. Se espera que esta trayectoria al alza esté respaldada por el fortalecimiento de la actividad económica, por un crecimiento de los salarios relativamente robusto en un entorno de tensiones en los mercados de trabajo, y por la recuperación de los márgenes de beneficio a medida que la actividad recobre impulso, ayudada, entre otros factores, por las medidas de política monetaria de septiembre de 2019 del BCE. También se espera que la subida de los precios de las materias primas no energéticas preste un cierto apoyo a la inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos.

Tras moderarse en el segundo semestre de 2019, el crecimiento de la remuneración por asalariado cobrará impulso gradualmente al mantenerse el tensionamiento de los mercados de trabajo. El principal factor determinante del crecimiento de los salarios es el incremento previsto de las tensiones en los mercados de trabajo en algunas partes de la zona del euro. Además del dinamismo cíclico, también cabe esperar que el repunte de la inflación general en los dos últimos años contribuya a un crecimiento sólido de los salarios en los países de la zona del euro en los que el proceso de formación de los salarios incluye elementos retrospectivos. Asimismo, algunos países han introducido aumentos en el salario mínimo que podrían transmitirse a la distribución salarial.

Se prevé que el crecimiento de los costes laborales unitarios disminuya hasta principios de 2021 y experimente ligeras variaciones posteriormente. Tras un alza en 2019 en el contexto de la desaceleración cíclica de la productividad, se espera que el crecimiento de los costes laborales unitarios se modere en el transcurso de 2020 y se mantenga en el 1,4 % después. La ralentización del crecimiento de estos costes en 2020 refleja un repunte del crecimiento de la productividad en un contexto de estancamiento del avance de los salarios, mientras que el posterior perfil plano señala una aceleración sostenida de la productividad combinada con un aumento del crecimiento salarial.

Tras contraerse en 2019, se espera que los márgenes de beneficio continúen cayendo en 2020 antes de recuperarse ligeramente durante el resto del horizonte de proyección. Los márgenes han disminuido desde mediados de 2018 y se espera que sigan en niveles reducidos durante 2020 debido al debilitamiento de la actividad económica, en particular en el sector manufacturero. En este entorno, están amortiguando la aceleración de los costes laborales unitarios asociada a la productividad. Además, las anteriores subidas de los precios del petróleo han afectado a la relación real de intercambio, influyendo negativamente en la evolución de los márgenes. Estos factores deberían perder importancia a medida que los precios del petróleo se estabilicen y la actividad recobre impulso, y los incrementos pasados de los salarios se trasladen gradualmente a los precios.

Tras moderarse en 2019, se espera que las presiones inflacionistas de origen externo aumenten ligeramente hasta 2021 y se mantengan estables posteriormente. Se estima que la tasa de crecimiento interanual del deflactor de las importaciones ha disminuido en 2019 y se espera que se incremente gradualmente en 2020 y 2021. Este perfil está determinado principalmente por los movimientos de los precios del petróleo, que impulsaron a la baja los precios de las importaciones en 2019 y, como sugiere la curva de futuros del petróleo, seguirán lastrándolos en cierta medida durante el horizonte de proyección, aunque en un grado considerablemente menor. El aumento de los precios de las materias primas no energéticas y las presiones subyacentes sobre los precios a escala mundial deberían contribuir al avance de los precios de las importaciones.

En comparación con las proyecciones de septiembre de 2019, la inflación medida por el IAPC se ha revisado al alza para 2020, y a la baja para 2021. Estas revisiones se explican en parte por el componente energético, que se ha revisado al alza para 2020, pero a la baja para 2021, debido a la subida de los precios del petróleo a corto plazo y al perfil ligeramente más descendente de la curva de futuros sobre los precios del petróleo. La tasa de variación de los precios de los alimentos también se ha revisado a la baja para 2020 y 2021, en parte como reflejo del menor avance de los precios internacionales de las materias primas alimenticias. Las proyecciones de inflación medida por el IAPC, excluidos la energía y los alimentos, se han revisado ligeramente al alza para 2020 y levemente a la baja para 2021, lo que refleja la interrelación entre, por una parte, las presiones alcistas procedentes de un tipo de cambio más débil y los efectos indirectos de la subida de los precios del petróleo, y, por otra, la mayor debilidad de los precios internacionales y una trayectoria inferior de los salarios y los márgenes.

3 Perspectivas de las finanzas públicas

Se estima que la orientación de la política fiscal de la zona del euro^[7] será expansiva en el período 2019-2021 y prácticamente neutral en 2022. La relajación fiscal prevista para el período 2019-2021 se debe principalmente a los recortes de los impuestos directos y al aumento de las transferencias públicas, así como, en cierta medida, a la mayor inversión y consumo públicos. Se prevé que la orientación de la política fiscal sea prácticamente neutral en 2022, con ligeros recortes adicionales de los impuestos directos y un aumento del gasto.

El saldo presupuestario de la zona del euro se reducirá de forma constante durante el período 2019-2021 y se estabilizará en 2022, mientras que la ratio de deuda continuará en una trayectoria descendente. La disminución del saldo presupuestario en el período 2019-2021 se debe a la orientación expansiva de la política fiscal. Este descenso se ve parcialmente compensado por el menor gasto por intereses, mientras que el componente cíclico se mantiene sin variación durante el horizonte de proyección. La reducción de la ratio de deuda pública durante el horizonte considerado se ve respaldada por un diferencial tipo de interés-crecimiento favorable y por el superávit primario, aunque este último está disminuyendo con el paso del tiempo.

Las perspectivas fiscales de la zona del euro para 2020-2021 se han deteriorado ligeramente en comparación con las proyecciones de septiembre de 2019. Tras una ligera revisión al alza en 2019, el aumento del déficit presupuestario en 2020 y 2021 refleja la relajación fiscal adicional, mientras que las proyecciones del componente cíclico y de los pagos de intereses se mantienen prácticamente sin cambios. Se prevé que la ratio de deuda siga una senda levemente más ascendente que en las proyecciones de septiembre de 2019, debido a las revisiones al alza de los datos históricos, a una previsión de superávits primarios más bajos y a unos diferenciales tipo de interés-crecimiento menos favorables en 2020-2021.