Prehľad

Po slabom raste v druhom a treťom štvrťroku 2019 sa v najbližšom období očakáva naďalej tlmený rast reálneho HDP. Ukazovatele ekonomického sentimentu klesli, predovšetkým v dôsledku pokračujúceho slabého vývoja svetového obchodu v prostredí pretrvávajúcej globálnej neistoty (spojenej s rastom protekcionizmu, potenciálnym prudším spomalením v Číne a brexitom bez dohody). Najnovšie ukazovatele týkajúce sa priemyselného sektora však naznačujú určitú stabilizáciu, pričom sentiment v stavebnom sektore a spotrebiteľská dôvera vykazujú vyššiu odolnosť a situácia na trhu práce je naďalej priaznivá. Z dlhodobejšieho hľadiska by mali veľmi priaznivé podmienky financovania (podporované výrazne akomodačným nastavením menovej politiky ECB), predpokladaný riadený brexit a určité rozptýlenie ďalších globálnych neistôt, súvisiace postupné oživenie zahraničného dopytu a značné uvoľnenie rozpočtovej politiky prispieť k trvalému oživeniu rastu v strednodobom horizonte. Celkovo sa v projekciách predpokladá mierny pokles rastu reálneho HDP na 1,1 % v roku 2020 a následné zvýšenie na 1,4 % v rokoch 2021 a 2022. V porovnaní s projekciami zo septembra 2019 bol rast na rok 2020 upravený nadol o 0,1 percentuálneho bodu, keďže vplyv výrazného zníženia projekcií zahraničného dopytu je len čiastočne vykompenzovaný vplyvom viac prorastovej rozpočtovej a menovej politiky a efektívneho znehodnocovania eura.

Po oslabení v roku 2019 by sa mala inflácia HICP v roku 2020 ďalej spomaliť, pričom do roku 2022 by sa mala postupne zvýšiť na 1,6 %. Profil celkovej inflácie v nadchádzajúcich štvrťrokoch bude výrazne ovplyvnený bázickými efektmi v energetickej zložke inflácie. Očakáva sa, že po raste zaznamenanom na konci roka 2019 sa bude inflácia HICP bez energií a potravín počas sledovaného obdobia postupne zvyšovať. Mal by ju podporovať zrýchľujúci sa hospodársky rast, pomerne výrazný rast miezd v prostredí nedostatku pracovných síl a oživovanie ziskových marží spojené s oživením hospodárskej aktivity, ku ktorej okrem iného prispeje aj súbor nedávno prijatých menovopolitických opatrení ECB. Základnú infláciu by mali podporiť aj rastúce ceny neenergetických komodít. V porovnaní s projekciami zo septembra 2019 bola inflácia HICP na rok 2020 upravená nahor v dôsledku vyšších cien ropy a na rok 2021 mierne nadol vzhľadom na slabšie vonkajšie cenové tlaky a slabší vývoj miezd a ziskových marží.^[1]

1 Reálna ekonomika

V treťom štvrťroku 2019 reálny HDP v eurozóne dosiahol 0,2 %, teda o niečo viac, ako sa očakávalo v projekciách zo septembra 2019. K rastu v treťom štvrťroku 2019 prispel kladne domáci dopyt, zatiaľ čo čistý obchod a zmeny stavu zásob mali mierne tlmiaci účinok. Mierny rast vývozu odráža globálne nepriaznivé vplyvy a predovšetkým stagnujúcu svetovú hospodársku aktivitu a zahraničný dopyt v spojitosti so zvýšenou globálnou neistotou. Rast súkromnej spotreby bol v treťom štvrťroku odolný a bol i naďalej hlavnou hnacou silou hospodárskeho rastu.

Z krátkodobých ukazovateľov vyplýva tlmený rast v najbližšom období. Ukazovateľ ekonomického sentimentu, ktorý zostavuje Európska komisia, v novembri po dvoch mesiacoch poklesu zaznamenal zlepšenie, no i naďalej zostáva pod priemerom za tretí štvrťrok. Obchodné očakávania sú pod tlakom naďalej slabého vývoja svetového obchodu a pokračujúcej vysokej neistoty (v súvislosti s globálnymi obchodnými spormi, možným neriadeným brexitom a rizikami prudšieho spomalenia v Číne). Týka sa to najmä priemyselného sektora, v ktorom sentiment stále výrazne zaostáva za dlhodobejším priemerom. Sentiment v stavebnom sektore i spotrebiteľská dôvera naopak naďalej vykazujú odolnosť. Indexy nákupných manažérov (Purchasing Managers’ Indices – PMI) naďalej poukazujú na odlišný vývoj jednotlivých sektorov: údaje za priemyselný sektor sa síce nedávno mierne stabilizovali, no zostávajú hlboko pod limitom nulového rastu (50), zatiaľ čo indexy súvisiace so sektorom služieb a sektorom stavebníctva vykazovali hodnoty nad 50. Miera prenosu účinkov z priemyselného sektora do sektora služieb je zatiaľ obmedzená a celkovo v súlade s očakávaniami, keďže voči globálnym šokom s nepriaznivým vplyvom na priemysel je sektor služieb vystavený len v obmedzenej miere (box 3). Celkovo z najnovších ukazovateľov vyplýva, že slabý rast zaznamenaný v druhom a treťom štvrťroku bude pokračovať aj v posledných mesiacoch roka 2019 a začiatkom roka 2020.

V strednodobom horizonte projekcie vychádzajú z predpokladu určitého odznievania globálnych nepriaznivých faktorov, čo prispeje k posilneniu základných faktorov, ktoré podporujú expanziu v eurozóne (graf 1 a tabuľka 1). Základná projekcia predovšetkým vychádza z predpokladu riadeného odchodu Spojeného kráľovstva z EÚ a z predpokladu žiadnych ďalších protekcionistických opatrení (nad rámec tých, ktoré už boli oznámené), čo zároveň znižuje pravdepodobnosť prudkého spomalenia v Číne. Dôjde tak k postupnému zníženiu súčasnej úrovne neistoty, vďaka čomu budú môcť základné faktory vo väčšej miere podporiť hospodársky rast. Očakáva sa, že finančné podmienky zostanú veľmi akomodačné a opatrenia menovej politiky ECB vrátane súboru menovopolitických opatrení prijatých v septembri 2019 sa budú naďalej premietať do ekonomiky. Z technických predpokladov konkrétnejšie vyplýva, že nominálne úrokové miery sa počas sledovaného obdobia oproti súčasnej nízkej úrovni zvýšia len mierne. Vďaka zlepšovaniu makroekonomického prostredia, veľmi nízkym úrokovým mieram a priaznivým podmienkam poskytovania bankových úverov domácnostiam i nefinančným korporáciám by sa malo mierne posilniť aj poskytovanie úverov nefinančnému súkromnému sektoru, hoci v najbližšom období zostane celkovo bez zmeny. Nižšia potreba znižovania miery zadlženosti a lepšia schopnosť plniť dlhovú službu v jednotlivých sektoroch, ako aj rastúce zisky budú zároveň prispievať k dynamike súkromných výdavkov. Rast súkromnej spotreby a investícií do nehnuteľností na bývanie by tiež mal profitovať z pomerne výrazného rastu miezd a čistého majetku, ako aj z klesajúcej nezamestnanosti. Vývoz z eurozóny by mal ťažiť z projektovaného oživenia zahraničného dopytu a nedávneho znehodnocovania eura v efektívnom vyjadrení. Fiškálna pozícia by sa mala v rokoch 2020 až 2021 podľa očakávaní uvoľniť a v roku 2022 by mala byť celkovo neutrálna (časť 3).

Odznievanie niektorých priaznivých vplyvov však napriek tomu v priebehu roka 2022 povedie k mierne pomalšiemu rastovému profilu. V strednodobom horizonte sa má podľa očakávaní spomaliť rast zamestnanosti, predovšetkým v dôsledku čoraz akútnejšieho nedostatku pracovných síl v niektorých krajinách.

Rast súkromnej spotreby sa v treťom štvrťroku 2019 posilnil, pričom počas sledovaného obdobia by sa mal čiastočne zmierniť. V prostredí pretrvávajúcej spotrebiteľskej dôvery a priaznivých podmienok na trhu práce sa rast súkromnej spotreby zvýšil z 0,2 % v druhom štvrťroku 2019 na 0,5 % v treťom štvrťroku. Čo sa týka ďalšieho vývoja, štvrťročná dynamika vývoja súkromnej spotreby by mala byť v druhom polroku 2019 v priemere o niečo silnejšia než v prvom polroku, čiastočne v dôsledku oneskorenej reakcie spotreby na vládne opatrenia zamerané na podporu príjmu vo viacerých väčších krajinách. V roku 2020 naďalej pomerne priaznivá spotrebiteľská dôvera, očakávaný ďalší pokles nezamestnanosti a pokračujúci rast reálnych miezd na zamestnanca naznačujú zrýchlenie rastu spotreby, ku ktorému majú prispievať aj kladné účinky uvoľňovania rozpočtovej politiky v niektorých krajinách. V rokoch 2021 až 2022 sa má rast spotreby v súlade s pomalším rastom reálneho disponibilného príjmu počas týchto dvoch rokov čiastočne zmierniť.

Rast súkromnej spotreby by mal ťažiť z priaznivých podmienok financovania a rastúceho čistého majetku. Nominálne sadzby bankových úverov by sa mali v krátkodobom horizonte podľa projekcií ďalej mierne znížiť, neskôr stabilizovať a v rokoch 2021 až 2022 mierne zvýšiť. Vzhľadom na to, že sadzby a objem bankových úverov poskytovaných domácnostiam majú v nadchádzajúcich rokoch podľa projekcií rásť len mierne, by mali hrubé úrokové náklady zostať na nízkej úrovni a naďalej tak podporovať súkromnú spotrebu. Okrem toho by v rokoch 2020 až 2022 vďaka pokračujúcemu výraznému zhodnocovaniu nehnuteľného majetku malo dochádzať k ďalšiemu rastu čistého majetku v reálnom vyjadrení. Spolu s doterajšími výsledkami dosiahnutými v procese oddlžovania by mal aj rastúci čistý majetok podporiť spotrebu.

Rast investícií do nehnuteľností na bývanie by mal podľa očakávaní pokračovať, hoci o niečo miernejším tempom. Ukazovatele dôvery za sektor stavebníctva poukazujú na síce pokračujúci, no mierny rast investícií do nehnuteľností na bývanie v krátkodobom horizonte. Pokračujúci mierny rast vyplýva aj z klesajúceho počtu vydaných stavebných povolení, ako aj z aktuálnych prieskumov, ktoré poukazujú na pokles podielu domácností, ktoré v priebehu budúceho roka plánujú modernizáciu bývania. V strednodobom horizonte by sa mal rast investícií do nehnuteľností na bývanie stabilizovať na nízkej úrovni, odrážajúc čoraz akútnejšie kapacitné obmedzenia v sektore stavebníctva v niektorých krajinách. Očakáva sa, že v strednodobom horizonte budú investície do nehnuteľností na bývanie tlmené aj v dôsledku nepriaznivých demografických trendov v niektorých krajinách.

Podnikové investície by mali v krátkodobom horizonte zostať nevýrazné, pričom počas sledovaného obdobia by mali postupne nabrať na intenzite. Rast podnikových investícií by mal v krátkodobom horizonte zostať nevýrazný, čo je do značnej miery dôsledkom nepriaznivých cyklických účinkov spojených so slabým zahraničným dopytom, poklesu miery využitia kapacít smerom k historickému priemeru a zvýšenej neistoty. V strednodobom horizonte má rast podnikových investícií nabrať na intenzite, no vzhľadom na pomerne nevýrazný vývoj svetového obchodu ako aj menšie kapacitné potreby nových podnikov má byť menej dynamický než v predchádzajúcich rokoch. V dlhodobejšom horizonte sa však s predpokladaným znížením neistoty očakáva, že podnikové investície budú ťažiť z viacerých priaznivých základných faktorov. Po prvé, vzhľadom na niekoľko rokov stále silný agregátny dopyt podniky zintenzívnia investície s cieľom rozšíriť svoj výrobný kapitál. Po druhé, podmienky financovania by mali počas sledovaného obdobia zostať veľmi priaznivé. Po tretie, očakáva sa zlepšenie ziskových marží, čo by malo podporiť rast investícií. Po štvrté, podnikové investície by mali profitovať zo zníženia pomeru dlhového financovania nefinančných korporácií v posledných rokoch, k čomu prispelo oživenie cien akcií, pokračujúca akumulácia aktív a obmedzený rast dlhového financovania, hoci konsolidovaná hrubá zadlženosť stále prekračuje predkrízovú úroveň a počas sledovaného obdobia by sa mala ešte mierne zvýšiť. Hrubé úrokové náklady nefinančných korporácií navyše v posledných rokoch klesli na rekordne nízku úroveň a očakáva sa, že v nadchádzajúcich rokoch sa budú zvyšovať len postupne, z čoho budú ťažiť podnikové investície.

Rast vývozu má byť v krátkodobom horizonte podľa projekcií nevýrazný, pričom počas zvyšku horizontu projekcií by sa mal postupne oživiť. Po nízkej miere rastu v druhom a treťom štvrťroku 2019 má vývoz v posledných mesiacoch roka 2019 v súlade s pokračujúcim spomaľovaním svetového obchodu zostať slabý. V strednodobom horizonte by sa mal vývoz z eurozóny podľa projekcií oživiť a rásť zhruba v súlade so zahraničným dopytom (box 2). Po vysokých hodnotách v druhom štvrťroku 2019 (v súvislosti s prudkým zrýchlením rastu investícií v Írsku) a miernom raste v treťom štvrťroku by mal dovoz počas horizontu projekcií rásť zhruba v súlade s celkovým dopytom (domáci dopyt plus vývoz). Príspevok čistého obchodu k rastu reálneho HDP by mal byť počas celého horizontu projekcií celkovo neutrálny.

Rast zamestnanosti by mal byť podľa projekcií nevýrazný, čiastočne v dôsledku dočasných faktorov v krátkodobom horizonte, zatiaľ čo v neskoršej časti horizontu projekcií by sa mal prejaviť nedostatok pracovnej sily. Zamestnanosť vyjadrená počtom zamestnancov sa v treťom štvrťroku 2019 zvýšila o 0,1 %, čo v porovnaní so štvrťročnými mierami rastu zaznamenanými v predchádzajúcich štyroch rokoch poukazuje na spomalenie tempa. V strednodobom horizonte má rast zamestnanosti vzhľadom na nedostatok pracovnej sily zostať pomerne nevýrazný. Ku koncu sledovaného obdobia sa má navyše v súlade so spomalením hospodárskej aktivity zmierniť aj dopyt po pracovných silách.

Rast pracovných síl by sa mal počas horizontu projekcií zmierniť. Vzhľadom na projektovanú čistú imigráciu pracovných síl (vrátane očakávanej integrácie utečencov) a pokračujúce zvyšovanie miery účasti na pracovnom trhu sa očakáva ďalšia expanzia pracovných síl. Podľa projekcií však majú tieto faktory počas sledovaného obdobia slabnúť, pričom sa zároveň očakáva prehĺbenie nepriaznivého vplyvu starnutia obyvateľstva na rast pracovných síl, keďže počet starších ľudí odchádzajúcich z trhu práce prevyšuje počet mladších ľudí, ktorí naň vstupujú.

Očakáva sa pokračujúci pokles miery nezamestnanosti v eurozóne až na 7,1 % v roku 2022. Miera nezamestnanosti v októbri 2019 klesla na 7,5 %, čo je najnižšia úroveň zaznamenaná od roka 2008. Miery nezamestnanosti sa majú medzi jednotlivými krajinami eurozóny naďalej značne líšiť.

V priebehu sledovaného obdobia sa očakáva oživenie rastu produktivity práce. Po výraznej dynamike v roku 2017 sa rast produktivity práce na zamestnanca a na hodinu v roku 2018 v dôsledku nečakaného oslabenia aktivity spomalil. Vzhľadom na slabý rast produkcie no stále pomerne výrazný rast zamestnanosti bude rast produktivity nevýrazný i v roku 2019. Počas zvyšku sledovaného obdobia sa má rast produktivity v dôsledku oživenia hospodárskej aktivity a spomalenia rastu pracovných vstupov zvýšiť. V strednodobom horizonte by sa mal medziročný rast produktivity práce približovať k svojmu predkrízovému priemeru 1,0 %.^[4]

V porovnaní s projekciami zo septembra 2019 bol rast reálneho HDP na rok 2020 upravený nadol, zatiaľ čo na rok 2021 zostáva bez zmeny. Rast na rok 2020 bol upravený nadol, keďže vplyv výrazného zníženia projekcií zahraničného dopytu je len čiastočne vykompenzovaný vplyvom viac prorastovej rozpočtovej a menovej politiky a efektívneho znehodnocovania eura. V roku 2021 je vplyv ďalšieho menšieho zníženia projekcií zahraničného dopytu vykompenzovaný viac prorastovými politikami.

2 Ceny a náklady

Očakáva sa, že inflácia HICP v roku 2020 klesne na 1,1 % a následne stúpne na 1,4 % v roku 2021 a 1,6 % v roku 2022 (graf 2). Je pravdepodobné, že miery celkovej inflácie budú až do druhého štvrťroka 2020 napriek istej volatilite mierne, a to najmä vzhľadom na bázické účinky energetickej zložky inflácie HICP. Až do začiatku roka 2021 zostane inflácia energetickej zložky HICP záporná a kladné hodnoty zaznamená až v druhom štvrťroku 2021, keď sa stabilizuje krivka cien ropných futures a dostaví sa účinok niektorých zvýšení daní. Predpokladá sa, že inflácia potravinovej zložky HICP sa bude pohybovať okolo 1,8 %. Po miernom náraste do konca roka 2019 má inflácia HICP bez energií a potravín v priebehu roka 2020 zostať stabilná, v roku 2021 sa má zvýšiť na 1,4 % a v roku 2022 na 1,6 %. Očakáva sa, že vzostupný trend inflácie HICP bez energií a potravín bude podporený nárastom hospodárskej aktivity, pomerne výrazným rastom miezd vzhľadom na nedostatok pracovných síl a oživením ziskových marží vďaka opätovnému zrýchľovaniu aktivity, ku ktorému okrem iného prispejú aj opatrenia menovej politiky ECB zo septembra 2019. Na raste inflácie HICP bez energií a potravín sa majú podieľať aj rastúce ceny neenergetických komodít.

Po zmiernení v druhej polovici roka 2019 sa predpokladá, že rast kompenzácií na zamestnanca sa bude vzhľadom na pretrvávajúci nedostatok pracovných síl postupne zrýchľovať. Hlavným faktorom rastu miezd je predpokladané prehlbovanie nedostatku pracovných síl v niektorých častiach eurozóny. Možno očakávať, že k výraznému mzdovému rastu v krajinách eurozóny, v ktorých systém tvorby miezd zahŕňa prvky spätnej indexácie, prispeje okrem cyklickej dynamiky aj nárast celkovej inflácie v posledných dvoch rokoch. Niektoré krajiny okrem toho prijali opatrenia na zvýšenie minimálnej mzdy, ktoré sa môžu premietnuť do distribúcie miezd.

Predpokladá sa, že rast jednotkových nákladov práce sa bude až do začiatku roka 2021 spomaľovať a neskôr sa ustáli. Po náraste v roku 2019 v súvislosti s cyklickým spomalením produktivity sa očakáva, že rast jednotkových nákladov práce sa v priebehu roka 2020 zmierni a následne zostane na úrovni 1,4 %. Spomalenie rastu jednotkových nákladov práce v roku 2020 je odrazom zvýšenia rastu produktivity v prostredí plochého rastu miezd, pričom výsledný plochý profil poukazuje na pokračovanie zrýchľovania rastu produktivity v kombinácii s oživením rastu miezd.

Ziskové marže majú po poklese v roku 2019 v roku 2020 naďalej klesať, než sa v priebehu zvyšku projekčného obdobia mierne zotavia. Ziskové marže sú od polovice roku 2018 obmedzené a očakáva sa, že v dôsledku oslabovania hospodárskej aktivity, najmä v priemyselnom sektore, obmedzené zostanú i v priebehu roka 2020. V tomto prostredí tlmia zrýchľovanie rastu jednotkových nákladoch práce spojené s vývojom produktivity. Predchádzajúci rast cien ropy okrem toho nepriaznivo ovplyvňuje obchodné podmienky a tým aj vývoj ziskových marží. Význam týchto faktorov by mal klesať pri stabilizácii cien ropy a oživovaní hospodárskej aktivity, ako aj postupnom premietaní predchádzajúceho rastu miezd do cien.

Po spomalení v priebehu roka 2019 sa očakáva, že vonkajšie cenové tlaky budú do roku 2021 mierne rásť a neskôr budú stabilné. Odhaduje sa, že ročná miera rastu deflátora dovozu sa v roku 2019 znížila a v rokoch 2020 a 2021 by sa mala postupne zvyšovať. Tento profil je prevažne určovaný pohybmi cien ropy, ktoré v roku 2019 tlačili na dovozné ceny a podľa krivky ropných futures ich budú čiastočne tlmiť aj v priebehu projekčného obdobia, hoci v podstatne menšom rozsahu. Rastúce ceny neropných komodít a základné globálne cenové tlaky by mali infláciu dovozných cien podporovať.

V porovnaní s projekciami zo septembra 2019 bola projekcia inflácie HICP na rok 2020 zvýšená a na rok 2021 znížená. Tieto revízie sa sčasti viažu na energetickú zložku, ktorá bola na rok 2020 revidovaná nahor, ale smerom nadol na rok 2021, a to v dôsledku vyšších cien ropy v krátkodobom horizonte a o niečo strmšie klesajúcu krivku cien ropných futures. Inflácia cien potravín bola na roky 2020 a 2021 tiež znížená, čiastočne v dôsledku nižšej inflácie medzinárodných cien potravinových komodít. Projekcia inflácie HICP bez potravín a energií bola na rok 2020 mierne zvýšená a na rok 2021 mierne znížená vzhľadom na vzájomné pôsobenie medzi rastovými tlakmi slabšieho výmenného kurzu a nepriamymi účinkami vyšších cien ropy na jednej strane a nižšími svetovými cenami a nižším tempom rastu miezd a ziskových marží na druhej strane.

3 Výhľad rozpočtového vývoja

Fiškálna pozícia eurozóny^[7] na roky 2019 – 2021 sa hodnotí ako expanzívna a na rok 2022 ako celkovo neutrálna. Predpokladané uvoľňovanie rozpočtovej politiky v rokoch 2019 – 2021 pramení prevažne zo znižovania priamych daní a vyšších štátnych transferov, a do istej miery aj z vyšších štátnych investícií a spotreby. V roku 2022 má byť rozpočtová politika zhruba neutrálna, s určitými ďalšími obmedzenými zníženiami priamych daní a dodatočnými výdavkami.

Rozpočtové saldo eurozóny má podľa projekcií v rokoch 2019 – 2021 rovnomerne klesať a v roku 2022 sa má ustáliť, zatiaľ čo pomer dlhu k HDP má pokračovať v klesajúcej tendencii. Pokles rozpočtového salda v rokoch 2019 až 2021 je dôsledkom expanzívnej rozpočtovej politiky. Čiastočne ho kompenzujú nižšie úrokové náklady, pričom cyklická zložka počas projekčného horizontu zostáva nezmenená. Klesajúci pomer dlhu verejnej správy počas projekčného horizontu je podporovaný priaznivým diferenciálom úrokových sadzieb a rastu, ako aj primárnym prebytkom, hoci tento prebytok sa časom znižuje.

V porovnaní s projekciami zo septembra 2019 sa rozpočtový výhľad pre eurozónu na roky 2020 – 2021 sa do istej miery zhoršil. Po obmedzenej revízii smerom nahor v roku 2019 je vyšší rozpočtový deficit v rokoch 2020 a 2021 odrazom dodatočného rozpočtového uvoľňovania, zatiaľ čo projekcie cyklickej zložky a úrokových platieb zostávajú zhruba nezmenené. Pomer dlhu k HDP má byť mierne vyšší než podľa projekcií zo septembra 2019, a to z dôvodu revízií historických údajov smerom nahor, nižších projektovaných primárnych prebytkov a menej priaznivých diferenciálov úrokových mier a rastu v rokoch 2020 – 2021.