Resumen

Las perspectivas para la zona del euro se han deteriorado ligeramente, con un crecimiento más débil y una inflación más elevada y persistente de lo previsto en las proyecciones macroeconómicas de los expertos del BCE de septiembre de 2022^[1]. El crecimiento económico durante el verano fue mayor de lo esperado anteriormente, debido al impulso de la actividad en el sector servicios derivado de la reapertura de la economía y de las medidas de apoyo público. No obstante, la actual crisis energética, la alta inflación, la elevada incertidumbre, la desaceleración mundial y las condiciones de financiación más restrictivas están lastrando la actividad económica y ya han dado lugar a una acusada ralentización del crecimiento del PIB real en el tercer trimestre de 2022. Los expertos prevén ahora una recesión breve y poco profunda en la zona del euro en torno al cambio de año. Dado que la guerra en Ucrania continúa produciendo consecuencias económicas que alimentan las fuertes presiones inflacionistas, la confianza de los consumidores y de las empresas se ha mantenido contenida; al mismo tiempo, la renta real disponible se está erosionando y las crecientes presiones de costes están reduciendo la producción, especialmente en los sectores intensivos en energía. Se espera que las repercusiones económicas negativas se vean mitigadas, en parte, por las medidas de política fiscal. Asimismo, dadas las elevadas existencias de gas natural y los actuales esfuerzos para reducir la demanda y sustituir el gas ruso por fuentes alternativas, se espera que la zona del euro evite recortes obligatorios de la producción relacionados con la energía durante el horizonte de proyección, aunque los riesgos de perturbaciones en el suministro de energía siguen siendo elevados, en particular para el invierno de 2023-2024. A medio plazo, a medida que se reequilibran los mercados de la energía, se espera que disminuya la incertidumbre y mejoren las rentas reales. En consecuencia, se prevé un repunte del crecimiento económico, respaldado también por el fortalecimiento de la demanda externa y la desaparición de los cuellos de botella en la oferta que aún persisten, pese a que las condiciones de financiación son menos favorables. Se prevé que el mercado de trabajo mantenga una relativa capacidad de resistencia ante la próxima recesión suave, debido a la retención de trabajadores por parte de las empresas en un contexto de escasez de mano de obra todavía significativa. En conjunto, se espera que el crecimiento medio anual del PIB real experimente una acusada desaceleración, desde el 3,4 % en 2022 hasta el 0,5 % en 2023, y que posteriormente repunte hasta el 1,9 % en 2024 y el 1,8 % en 2025. En comparación con las proyecciones de septiembre de 2022, las perspectivas de crecimiento del PIB se han revisado al alza en 0,3 puntos porcentuales para 2022, debido a sorpresas positivas durante el verano, y a la baja en 0,4 puntos porcentuales para 2023, mientras que para 2024 se mantienen sin cambios.

La inflación ha seguido sorprendiendo al alza en comparación con las proyecciones de septiembre de 2022 y se ha generalizado en todos los componentes del IAPC, pese a los fuertes descensos de los precios mayoristas del gas y de la electricidad, al debilitamiento de la demanda, a la disminución de los cuellos de botella en la oferta y a las medidas públicas para contener la inflación de la energía. Ahora se espera que la inflación medida por el IAPC general siga siendo extremadamente elevada a corto plazo, dado que las presiones inflacionistas latentes relacionadas con anteriores subidas de los precios de las materias primas, la anterior depreciación del euro, la escasez de oferta y las tensiones en los mercados de trabajo continúan transmitiéndose a los precios de consumo. No obstante, se prevé que la inflación descienda desde una media del 8,4 % en 2022 hasta el 6,3 % en 2023, y pase del 10 % en el último trimestre de 2022 al 3,6 % en el último trimestre de 2023. Más adelante, la inflación disminuiría hasta una media del 3,4 % en 2024 y del 2,3 % en 2025. El descenso de la inflación durante el horizonte de proyección refleja los acusados efectos de base a la baja relacionados con la energía a lo largo de 2023, el impacto gradual de la normalización de la política monetaria del BCE que comenzó en diciembre de 2021, el debilitamiento de las perspectivas de crecimiento y la disminución esperada de los precios de la energía y de las materias primas alimenticias, en línea con los precios de los futuros, así como el supuesto de que las expectativas de inflación a largo plazo se mantendrán ancladas. Se espera que la inflación general descienda hasta el objetivo de inflación a medio plazo del BCE del 2 % en el segundo semestre de 2025, mientras que la inflación medida por el IAPC excluidos la energía y los alimentos se mantendrá por encima del 2 % durante todo el horizonte. Esta persistencia se debe a los efectos indirectos retardados de los elevados precios de la energía y de la acusada depreciación anterior del euro (pese a la ligera apreciación observada recientemente), así como a la solidez de los mercados de trabajo y a los efectos de la compensación por inflación sobre los salarios, que se espera que crezcan a tasas muy superiores a las medias históricas en términos nominales (aunque en términos reales se mantendrán por debajo de los niveles observados antes de la guerra en Ucrania durante todo el horizonte de proyección). En comparación con las proyecciones de septiembre de 2022, la inflación general se ha revisado considerablemente al alza para 2022 (en 0,3 puntos porcentuales), 2023 (en 0,8 puntos porcentuales) y 2024 (en 1,1 puntos porcentuales), como consecuencia de las recientes sorpresas al alza en los datos, de una reevaluación de la fortaleza y persistencia de las presiones inflacionistas latentes y de su transmisión, de un mayor crecimiento de los salarios y de la subida de los precios de las materias primas alimenticias. Estos efectos alcistas compensan con creces el impacto a la baja de los supuestos relativos al descenso de los precios del petróleo, del gas y de la electricidad, la disminución más rápida de los cuellos de botella en la oferta, la reciente apreciación del euro y las perspectivas de crecimiento más débiles. Es importante señalar que las nuevas medidas fiscales adoptadas desde las proyecciones de septiembre de 2022, destinadas en su mayoría a reducir las subidas de los precios de la energía en 2023, moderan la revisión al alza de la inflación en 2023, pero contribuyen significativamente a la revisión al alza en 2024, dado que muchas de ellas expiran.

Cuadro

Proyecciones de crecimiento e inflación para la zona del euro

(tasas de variación interanual)

La incertidumbre en torno a las proyecciones de los expertos se mantiene en niveles elevados. Un riesgo importante para las perspectivas de la zona del euro sigue estando relacionado con la posibilidad de perturbaciones más graves en el suministro de energía en Europa, que den lugar a nuevos repuntes de los precios de la energía y a recortes de la producción. El escenario bajista que refleja este riesgo sugiere que la inflación será más elevada que en el escenario de referencia en 2023 y 2024 (del 7,4 % y el 3,6 %, respectivamente), debido al repunte de los precios de la energía, y que caerá por debajo del escenario de referencia hasta situarse en el 2,0 % en 2025, a medida que las perturbaciones de oferta desaparezcan y predominen los efectos retardados de las perturbaciones adversas de demanda. El PIB real en el escenario bajista se contraería un 0,6 % en 2023 y se recuperaría un 0,2 % en 2024 y un 2,0 % en 2025. Este escenario se describe con más detalle en el recuadro 3.

1 Economía real

El crecimiento económico se ralentizó considerablemente en el tercer trimestre de 2022, debido a que los fuertes efectos de la reapertura tras la pandemia y de la disminución de las perturbaciones en la cadena de suministro se vieron atenuados por el descenso de la confianza y el aumento de las importaciones, así como por la debilidad de las exportaciones y la elevada inflación (gráfico 1). La demanda interna contribuyó significativamente al crecimiento, como consecuencia del sólido avance del consumo privado —que estuvo respaldado por la persistencia de los efectos de reapertura durante los meses de verano— y de la fuerte aceleración de la inversión, debido a la disminución de las perturbaciones en las cadenas de suministro y a un considerable aumento de la inversión en propiedad intelectual en Irlanda. La contribución positiva de la demanda interna se vio contrarrestada, en gran medida, por la demanda exterior neta, cuya aportación al crecimiento del PIB real en el tercer trimestre fue muy negativa. El aumento del índice de directores de compras (PMI) de existencias de productos terminados y la caída de los nuevos pedidos confirmaron la contribución positiva de la acumulación de existencias en ese trimestre. En conjunto, tanto en el segundo como en el tercer trimestre, el crecimiento fue ligeramente superior al esperado en las proyecciones de septiembre de 2022.

Gráfico 1

Crecimiento del PIB real de la zona del euro

(variaciones intertrimestrales, datos trimestrales desestacionalizados y ajustados por días laborables)

En un contexto en que la perturbación energética derivada de la guerra en Ucrania se propaga a través de la economía, con altas tasas de inflación e incertidumbre, y recortes en los sectores intensivos en energía, se prevé que el crecimiento del PIB real se contraiga ligeramente tanto en el cuarto trimestre de 2022 como en el primero de 2023. Con la desaparición progresiva de los efectos de la reapertura tras la pandemia, se espera que el aumento de la inflación y de los tipos de interés de los préstamos bancarios, junto con el bajo nivel de confianza y de las expectativas de las empresas y de los consumidores, frenen el gasto en consumo y de capital durante el invierno. Esto se refleja en los indicadores de opinión más recientes, como el PMI, que apuntan a una contracción generalizada de la actividad económica en el cuarto trimestre de 2022, pese a la disminución adicional de los cuellos de botella en la oferta que habían estado frenando la actividad económica en trimestres anteriores. Se prevé que el impacto negativo de la inflación sobre la renta real disponible, unido a un probable aumento del ahorro por motivos de precaución, afecte en gran medida al gasto de los hogares a finales de año. En un entorno con niveles de confianza de los consumidores casi récord y elevada incertidumbre, es menos probable que el exceso de ahorro acumulado durante la pandemia de coronavirus (COVID-19) —del que menos de la mitad es líquido y en su mayor parte está concentrado en los hogares más ricos^[2]— permita amortiguar el impacto de las perturbaciones adversas en la renta real. En conjunto, se prevé que el PIB real se contraiga un 0,2 % en el cuarto trimestre de 2022 y un 0,1 % en el primer trimestre de 2023 (el crecimiento del PIB se ha revisado a la baja en 0,1 puntos porcentuales en ambos trimestres con respecto a las proyecciones de septiembre de 2022).

Los progresos realizados en la reposición de las reservas de gas implican que habrá suministros suficientes durante el próximo invierno, aunque esto se basa en el supuesto de una menor demanda de gas, con un leve impacto económico negativo. Desde la finalización de las proyecciones de septiembre, el suministro de gas procedente de Rusia se ha reducido en mayor medida, sobre todo tras la interrupción de los flujos a través del gasoducto Nord Stream 1. El escenario de referencia de diciembre asume que los flujos de gas ruso hacia la Unión Europea continuarán en sus niveles actuales —que representan alrededor del 14 % de la media del período 2017-2021— y que los flujos procedentes de otros países (que ya se han incrementado en torno a un 20 % en comparación con los niveles medios anteriores a la invasión de Ucrania) seguirán aumentando en 2023, con la activación de suministros adicionales de gas a través de gasoductos y de gas natural licuado. Al mismo tiempo, los elevados precios están dando lugar a una reducción del consumo por parte de las empresas y los hogares, en línea con el acuerdo de la UE de reducir la demanda de gas en un 15 %. Partiendo del supuesto de que las condiciones meteorológicas invernales serán normales, las proyecciones no prevén racionamientos forzosos del suministro de gas. Sin embargo, sigue existiendo un riesgo de escasez, en particular en el invierno de 2023-2024 (véase el recuadro 3 sobre el impacto de los supuestos más pesimistas en relación con el suministro de gas). Aunque se asume que no habrá racionamientos forzosos, los altos precios de la energía pueden hacer no rentables algunas actividades en los sectores más intensivos en energía, lo que daría lugar a suspensiones de producción inducidas por el mercado que tendrían un impacto negativo en el crecimiento económico.

Si bien el crecimiento económico en 2023 estará respaldado por las medidas fiscales relacionadas con la energía, se verá contrarrestado por la retirada del apoyo fiscal para hacer frente al COVID-19. La reciente extensión de las medidas fiscales en los países de la zona del euro para compensar los elevados niveles de los precios de la energía y de la inflación (véase sección 2) ha contrarrestado el efecto de otras medidas discrecionales, derivado principalmente de la retirada de las anteriores medidas relacionadas con la crisis del COVID-19 y con la recuperación, lo que implica, en general, un impacto de las medidas discrecionales de política fiscal sobre el crecimiento prácticamente neutral en 2023. Sin embargo, se espera que la mayoría de las medidas relacionadas con la energía se retiren posteriormente, entendiendo que el escenario de referencia incluye únicamente las que han sido aprobadas o que han sido concretadas con suficiente detalle y probablemente se aprueben tras su tramitación legislativa. En consecuencia, en 2024-2025, el impulso fiscal contribuye negativamente al crecimiento. Entre las medidas fiscales incluidas en el escenario de referencia, se estima que las que apoyan la transición ecológica tendrán un impacto al alza de 0,2 puntos porcentuales sobre el crecimiento en 2022, seguido de un impacto prácticamente neutral en 2023-2024 y ligeramente negativo en 2025 con la retirada de algunas medidas^[3].

A partir del segundo semestre de 2023, la actividad económica comenzará a recuperarse, a medida que se reequilibre el mercado de la energía, disminuya la incertidumbre, se resuelvan los cuellos de botella en la oferta, mejoren las rentas reales y se fortalezca la demanda externa; no obstante, el nivel del PIB se mantendrá claramente por debajo de la trayectoria prevista antes de la guerra en Ucrania (gráfico 2). Se estima que el crecimiento del PIB real se reforzará en el segundo semestre de 2023 y seguirá siendo vigoroso en 2024, como reflejo del reequilibrio del mercado de la energía, la recuperación de la confianza y la reducción de la incertidumbre. La moderación de las presiones inflacionistas permitirá una recuperación de la renta real disponible en un entorno de capacidad de resistencia esperada en los mercados de trabajo. Además, se espera que los restantes cuellos de botella en la oferta se resuelvan plenamente antes de mediados de 2023, que la demanda externa se recupere y que mejore la competitividad de los precios de exportación frente a los principales socios comerciales. El crecimiento del PIB real se moderará ligeramente en 2025, pero se mantendrá por encima de su media histórica anterior a la pandemia, debido a los efectos de recuperación que se producirán tras la serie de perturbaciones negativas desde el inicio de la pandemia. No obstante, el nivel del PIB real se mantendrá claramente por debajo de la trayectoria esperada hace un año.

Gráfico 2

PIB real de la zona del euro

(volúmenes encadenados, IV TR 2019 = 100)

Cuadro 1

Proyecciones macroeconómicas para la zona del euro

(tasas de variación anual, salvo indicación en contrario)

En cuanto a los componentes del PIB, se espera que el crecimiento del consumo real de los hogares disminuya de forma acusada en 2023, y que se recupere gradualmente en 2024-2025. La retirada de las restricciones relacionadas con la pandemia impulsó la actividad en los servicios y respaldó el consumo privado en los meses de verano, pero se prevé que estos efectos desaparezcan en el último trimestre de 2022. La perturbación energética debida a la guerra en Ucrania ha impulsado al alza los precios de consumo y la incertidumbre, ha afectado gravemente a la confianza de los consumidores y ha moderado las rentas reales, lo que ha repercutido negativamente en el gasto real de los hogares y ha llevado, posiblemente, a una contracción del consumo total a corto plazo. En consecuencia, el crecimiento del consumo de los hogares descenderá desde el 4,0 % en 2022 hasta el 0,7 % en 2023. Considerando la moderación de la inflación y el supuesto de disminución de la incertidumbre, junto con un crecimiento relativamente sostenido de la renta disponible, el consumo se recuperará de forma gradual y crecerá un 1,5 % en 2024 y 2025.

De acuerdo con las proyecciones, la renta real disponible se contraerá en 2023, debido principalmente a la elevada inflación, y se recuperará gradualmente en 2024-2025. Se estima que la renta real disponible ha descendido en 2022, debido al aumento de la inflación y a la disminución de las transferencias fiscales netas totales en comparación con 2021, como consecuencia de la retirada de las medidas de apoyo relacionadas con la pandemia y a pesar de la aplicación de medidas adicionales para compensar los altos precios de la energía. Se espera que siga bajando en 2023, en un contexto de inflación todavía elevada y de moderación del crecimiento de las rentas del trabajo y no procedentes del trabajo, pese a la mayor fortaleza del avance de los salarios. Estos factores compensaron con creces el impacto favorable de la continuación del apoyo fiscal, incluidas las nuevas medidas adoptadas para contrarrestar los elevados precios de la energía. En un contexto de descenso de la inflación y de recuperación de la actividad económica, se espera que la renta real disponible se recupere en 2024 y que siga reforzándose en 2025 hasta situarse bastante por encima de su nivel anterior a la pandemia.

La tasa de ahorro de los hogares descenderá hasta situarse en 2023 y 2024 por debajo de su nivel anterior a la crisis, y se recuperará ligeramente en 2025. Se espera que el incremento de la incertidumbre dé lugar a un aumento transitorio de la tasa de ahorro de los hogares a corto plazo, pese a la necesidad de moderar el consumo en vista del deterioro del poder adquisitivo. La tasa de ahorro disminuiría ligeramente en 2023-2024, lo que se traduciría en una leve reducción del ahorro acumulado durante la pandemia, aunque menor que la prevista en las proyecciones anteriores. En la distribución de la renta, los hogares de los grupos de renta más baja, que han acumulado un ahorro relativamente pequeño y están más expuestos a las recientes perturbaciones de los precios de la energía y de los alimentos, podrían tener que recortar el ahorro para financiar su consumo esencial. Los hogares más ricos y los de más edad podrían utilizar el ahorro líquido acumulado durante la pandemia para modular su consumo, pero se espera que este efecto esté limitado en gran medida por motivos de precaución. A medida que la inflación converja de nuevo hacia el 2 %, se considera que la tasa de ahorro se estabilizará más adelante en el horizonte de proyección en un nivel próximo al registrado antes de la pandemia.

Recuadro 1
Supuestos técnicos relativos a los tipos de interés, los precios de las materias primas y los tipos de cambio

En comparación con las proyecciones de los expertos del BCE de septiembre de 2022, los supuestos técnicos incluyen una subida de los tipos de interés, una bajada de los precios del petróleo, un descenso significativo de los precios mayoristas del gas y de la electricidad y una apreciación del euro. Los supuestos técnicos relativos a los tipos de interés y a los precios de las materias primas se basan en las expectativas de los mercados hasta el 23 de noviembre de 2022, fecha límite de recepción de los datos. Los tipos de interés a corto plazo se miden por el euríbor a tres meses y las expectativas de los mercados se basan en los tipos de interés de los futuros. Según esta metodología, el nivel medio de los tipos de interés a corto plazo será del 0,4 % en 2022, del 2,9 % en 2023, del 2,7 % en 2024 y del 2,5 % en 2025. Las expectativas de los mercados sobre el rendimiento nominal de la deuda pública a diez años de la zona del euro muestran un nivel medio interanual del 1,8 % en 2022 y un aumento gradual a lo largo del horizonte de proyección hasta el 2,7 % en 2025^[4]. En comparación con las proyecciones de septiembre de 2022, las expectativas de los mercados relativas a los tipos de interés a corto plazo se han revisado al alza en unos 20, 90 y 60 puntos básicos para 2022, 2023 y 2024, respectivamente, como consecuencia de una retirada más rápida de los estímulos monetarios. Ello también se ha traducido en una revisión al alza de los rendimientos de la deuda soberana a largo plazo, de unos 20 a 50 puntos básicos, durante el horizonte de proyección.

Cuadro

Supuestos técnicos

Los supuestos técnicos acerca de los precios del petróleo se han revisado a la baja, debido a la mayor debilidad de la demanda, pese a la disminución de la oferta de crudo de la OPEP+. La desaceleración económica mundial y los confinamientos en China han seguido afectando a los precios del petróleo a través del descenso de la demanda de esta materia prima. Desde las proyecciones de septiembre de 2022, la Agencia Internacional de la Energía ha revisado a la baja —en un 0,4 %— sus previsiones de demanda mundial de crudo en 2023. Se espera que los nuevos confinamientos en China sigan lastrando la demanda de petróleo, ya que es probable que la economía china continúe viéndose afectada por la política de COVID cero en un contexto de aumento de las tasas de contagio por COVID-19. Estos factores de demanda compensaron con creces el reciente recorte de los objetivos de producción de petróleo aplicados por la OPEP+ desde el inicio de la pandemia. La curva de futuros sobre el petróleo se ha desplazado a la baja desde las proyecciones de septiembre de 2022 (un 3,8 % para 2023 y un 4,7 % para 2024) y se mantiene en backwardation. Se considera que el precio del barril de Brent se situará en 86 dólares estadounidenses en 2023 y descenderá hasta 76 dólares en 2025.

Los precios mayoristas del gas y la electricidad han caído considerablemente, pero siguen siendo elevados, mientras que la trayectoria estimada de los precios de los derechos de emisión de carbono en el régimen de comercio de derechos de emisión de la UE se ha revisado a la baja. Los esfuerzos de los Estados miembros de la UE para garantizar alternativas al suministro de gas ruso a lo largo de 2022 y las recientes condiciones meteorológicas, muy suaves, supusieron que las instalaciones europeas de almacenamiento de gas estuvieran prácticamente llenas a mediados de noviembre, lo que dio lugar a una fuerte caída de los precios del gas en Europa. Los nuevos supuestos conllevan una fuerte revisión a la baja (del 47 % para 2023 y del 41 % para 2024) de los precios del gas en comparación con los supuestos técnicos de las proyecciones de septiembre de 2022. El descenso fue especialmente pronunciado en el precio al contado, mientras que los precios de los futuros siguen señalando graves riesgos de suministro, especialmente para el próximo año, cuando la UE tendrá que reponer sus reservas de gas antes del invierno de 2023-2024. En consecuencia, la curva de futuros sobre los precios del gas en el mercado TTF neerlandés se mantiene elevada en 124 euros por MWh a lo largo de 2023 y señala una bajada de los precios del gas después del inverno de 2023-2024 y una nueva caída en 2025. Los futuros sobre los precios mayoristas de la electricidad también se han revisado sustancialmente a la baja, lo que refleja la variación de los supuestos relativos a los precios del gas. El impacto de los supuestos de precios de la energía alternativos a los contemplados en las proyecciones de referencia se refleja en el análisis de sensibilidad presentado en el recuadro 4. Por lo que se refiere a los precios de los derechos de emisión de carbono en el régimen de comercio de derechos de emisión, la trayectoria estimada, basada en los precios de los futuros, se ha revisado significativamente a la baja desde la fecha límite de recepción de los datos para las proyecciones de septiembre de 2022 (-17 % para 2023 y 2024), debido, entre otros factores, al debilitamiento de las perspectivas de crecimiento económico, así como a la propuesta de los ministros de Finanzas de la UE de adelantar la venta de certificados de emisión, que comenzaría en primavera de 2023.

Se considera que los tipos de cambio bilaterales se mantendrán estables en el horizonte de proyección en los niveles medios registrados en los diez días hábiles previos a la fecha límite de recepción de los datos. Esto implica un tipo de cambio medio de 1,05 dólares por euro en 2022 y de 1,03 dólares por euro en el período 2023-2025, lo que representa un incremento de alrededor del 2 % respecto a las proyecciones de septiembre de 2022. El supuesto sobre el tipo de cambio efectivo del euro implica una apreciación de alrededor del 3 % en relación con las proyecciones de septiembre de 2022.

De acuerdo con las proyecciones, la inversión en vivienda se contraerá significativamente en 2023, como uno de los componentes de la demanda más expuestos al endurecimiento de las condiciones de financiación, y se recuperará muy lentamente durante 2024-2025. Se espera que la subida de los tipos de interés hipotecarios y el acceso más restrictivo al crédito, así como la persistencia de una incertidumbre elevada y el impacto de la inflación —que incrementa los costes de construcción al tiempo que reduce el poder adquisitivo y la demanda de los hogares— afecten a la inversión en vivienda y se traduzcan en un descenso en 2023. Se prevé que el crecimiento de la inversión residencial vuelva a territorio positivo en 2024. No obstante, es probable que las tasas de crecimiento se moderen durante el resto del horizonte de proyección, ya que las condiciones de financiación más estrictas compensarán en parte el impacto de los efectos menos negativos de la Q de Tobin^[5] y del aumento de la renta disponible.

La inversión empresarial también se vería afectada significativamente por el aumento de los costes de financiación, unido a la elevada incertidumbre y los altos precios de la energía a corto plazo, pero se espera que se recupere en 2024-2025. La inversión empresarial creció a un ritmo vigoroso en el tercer trimestre de 2022, debido a un marcado cambio de tendencia en la producción de vehículos de motor, a las señales de disminución de los cuellos de botella en la oferta, además de, en parte, a la finalización de los trabajos acumulados —todavía elevados— mientras que se ha producido un acusado descenso de los nuevos pedidos desde el verano. Esta evolución también reflejó un fuerte aumento de la inversión en propiedad intelectual en Irlanda. La creciente incertidumbre relacionada con la guerra en Ucrania, los elevados precios de la energía y la subida de los tipos de interés han provocado un empeoramiento de la confianza empresarial y de las expectativas para la actividad empresarial en el sector de bienes de equipo. Se prevé que estos factores, unidos a una preocupación más general sobre las posibles restricciones de suministro de energía, darán lugar a una contracción corta y acusada de la inversión empresarial en el corto plazo. Posteriormente, la inversión empresarial se recuperaría de forma gradual, a medida que se reduzca la incertidumbre, disminuyan los cuellos de botella en la oferta y se fortalezca la demanda final. Se espera que las actuaciones en curso para el empleo de los fondos del programa Next Generation EU (NGEU) atraigan la inversión privada, con el apoyo de los crecientes esfuerzos de las empresas por descarbonizar la producción (también en el contexto de la iniciativa REPowerEU de la UE) dada la necesidad de reducir la dependencia del suministro energético ruso.

Recuadro 2
Entorno internacional

La economía mundial se ha visto sacudida por factores adversos que están debilitando las perspectivas de crecimiento global y la demanda externa de la zona del euro, mientras que la inflación mundial continúa en niveles elevados, pero parece haber alcanzado su máximo. La guerra de Rusia en Ucrania sigue siendo una importante fuente de disrupciones, especialmente en los mercados de la energía y de las materias primas alimenticias, y, aunque los precios de la energía han disminuido desde las proyecciones de septiembre de 2022, continúan siendo volátiles. Además, especialmente en las economías emergentes, la guerra está avivando la incertidumbre sobre la seguridad alimentaria. En China, la decisión de las autoridades de continuar, por el momento, aplicando una estrategia de COVID cero y la recesión en el sector inmobiliario residencial están lastrando aún más la actividad económica. Si bien las restricciones relacionadas con la pandemia y los cuellos de botella en la cadena de suministro se han reducido a escala mundial, las elevadas y persistentes presiones inflacionistas y el endurecimiento de las condiciones financieras siguen afectando a la renta disponible de los hogares.

Las proyecciones señalan que el crecimiento mundial será débil en 2023, pero se recuperará gradualmente a partir de entonces. De acuerdo con las proyecciones, el crecimiento del PIB real mundial (excluida la zona del euro) experimentará una acusada desaceleración hasta situarse en el 2,6 % en 2023, muy por debajo de su media de largo plazo (3,6 %), y aumentará en 2024 y 2025 hasta el 3,1 % y el 3,3 %, respectivamente. Esta debilidad de la economía mundial tiene su origen, principalmente, en las principales economías avanzadas y en China. Se prevé que la economía estadounidense se ralentice de forma considerable, debido a unas condiciones financieras más restrictivas de lo esperado, que inciden negativamente en el gasto en consumo y en la inversión. Es probable que la economía británica entre en recesión, ya que el consumo privado se ve afectado por los elevados precios de consumo y por el aumento de los costes de financiación. En China, se espera que el crecimiento del PIB real en 2022 no cumpla el objetivo fijado por el Gobierno y que se mantenga muy por debajo de las tasas medias de crecimiento anteriores a la pandemia durante el resto del horizonte de proyección. En Rusia, la economía entró en recesión en 2022, que ha sido menos grave de lo esperado inicialmente gracias a la reorientación de las exportaciones rusas de petróleo hacia países asiáticos. En comparación con las proyecciones de septiembre de 2022, el crecimiento del PIB real mundial (excluida la zona del euro) se ha revisado al alza para 2022 y a la baja para 2023 y para 2024. La revisión al alza para 2022 refleja, sobre todo, unos resultados en el tercer trimestre mejores de lo esperado previamente en Estados Unidos, China y Rusia. El menor crecimiento económico durante el horizonte de proyección se debe, en particular, a China y, en 2024, a Estados Unidos.

Las perspectivas de la demanda externa de la zona del euro también se han deteriorado como consecuencia del debilitamiento de la actividad económica mundial. El comercio global se moderó en el segundo trimestre de 2022, en un contexto de debilitamiento de la actividad manufacturera y de prolongados cuellos de botella en la oferta, que se intensificaron con la agresión rusa contra Ucrania. El comercio habría permanecido débil en el segundo semestre del año en un entorno de persistentes factores adversos, pese a cierta relajación de las restricciones de oferta a escala mundial. En comparación con las proyecciones de septiembre de 2022, las perspectivas relativas al comercio mundial (excluida la zona del euro) y a la demanda externa de la zona del euro se han revisado al alza para 2022, como reflejo de un dinamismo en el comercio mayor de lo esperado anteriormente en las economías avanzadas, en especial en los países europeos no pertenecientes a la zona del euro. La demanda externa de la zona del euro se ha revisado a la baja para los últimos años del horizonte de proyección, en consonancia con el debilitamiento esperado del crecimiento económico.

Cuadro

Entorno internacional

(tasas de variación interanual)

La inflación mundial volvió a aumentar en octubre, impulsada por la evolución de los precios de los alimentos, pero el impulso se ha moderado aún más. En los países de la OCDE, la inflación general aumentó, en tasa interanual, hasta el 10,7 % en octubre, desde el 10,5 % de septiembre, mientras que la inflación subyacente se estabilizó en el 7,6 %. La tasa de variación de los precios de los alimentos se incrementó hasta alcanzar niveles récord, pero se vio compensada por una caída sostenida de la inflación de la energía. El dinamismo de la inflación siguió debilitándose, prolongando la tendencia a una ligera disminución de las presiones inflacionistas observada desde junio. Se espera que la tasa de variación interanual de los precios de exportación de los competidores de la zona del euro sea elevada a corto plazo y disminuya posteriormente, en un contexto de caída de los precios de las materias primas y de relajación de las presiones latentes.

Se espera que la desaceleración de la economía mundial afecte al comercio de la zona del euro en 2023, que seguiría siendo débil en términos netos en 2024-2025, lo que se traduciría en la persistencia de una balanza por cuenta corriente negativa. La contracción de la demanda externa de la zona del euro en el segundo semestre de 2022 ha debilitado las perspectivas para las exportaciones de la zona, a pesar de la reducción de los cuellos de botella en la oferta y de la anterior depreciación del euro. Los plazos de entrega de los proveedores han seguido acortándose, lo que se ha traducido en una mejora del suministro de bienes duraderos y tecnológicos, incluidos los semiconductores, pero ello se debe también al descenso de la demanda. Para 2023, se espera que las importaciones y las exportaciones de la zona del euro registren tasas de crecimiento más moderadas tras dos años de recuperación de la pandemia. Esta evolución está relacionada, principalmente, con el descenso esperado de la demanda de bienes de consumo duradero. Se prevé que la recuperación del turismo se ralentice ligeramente, considerando el descenso de la demanda embalsada y que la confianza de los consumidores y la renta disponible se están viendo afectadas por la guerra en Ucrania y la perturbación energética a corto plazo. Se espera que la contribución de las exportaciones netas al crecimiento del PIB sea neutral en 2023, ligeramente positiva en 2024, y otra vez neutral en 2025. La balanza por cuenta corriente de la zona del euro^[6] seguiría siendo negativa durante el horizonte temporal de las proyecciones, dada la debilidad de las exportaciones netas. La relación real de intercambio debería mejorar a lo largo de 2023. A medio plazo, las perspectivas del sector de las exportaciones serían moderadas, debido a las pérdidas de competitividad relacionadas con los elevados precios de la energía.

Gráfico 3

PIB real de la zona del euro – descomposición en los principales componentes del gasto

(tasas de variación interanual; contribuciones en puntos porcentuales)

De acuerdo con las proyecciones, los mercados de trabajo mantendrán su capacidad de resistencia a corto plazo y seguirán, en general, la evolución de la actividad económica más adelante (gráfico 4). Tras registrar un fuerte aumento en 2022, el crecimiento del empleo disminuirá significativamente en 2023, como consecuencia del descenso de la demanda de mano de obra debido a la desaceleración de la economía. A corto plazo, se espera que las empresas ajusten a la baja las horas de trabajo, y que mantengan los puestos de trabajo en un contexto en el que sigue habiendo una escasez significativa de mano de obra. A partir de 2024 se prevé que el empleo avance, en general, en paralelo a las mejoras previstas en la actividad económica. En consecuencia, se estima que el crecimiento de la productividad por persona ocupada caerá de forma acusada desde el 1,3 % en 2022 hasta el 0,1 % en 2023, y debería recuperarse hasta situarse en el 1,4 % y el 1,3 % en 2024 y 2025, respectivamente. La tasa de desempleo aumentará hasta el 6,9 % en 2023 y, a partir de entonces, disminuirá continuamente hasta situarse en el 6,6 % en 2025.

Gráfico 4

Mercado de trabajo de la zona del euro

(porcentaje de la población activa, tasas de variación interanual)

En comparación con las proyecciones de septiembre de 2022, el crecimiento del PIB real se ha revisado al alza en 0,3 puntos porcentuales para 2022, a la baja en 0,4 puntos porcentuales para 2023 y se mantiene sin variación para 2024. La revisión al alza para 2022 refleja las sorpresas positivas en el segundo y tercer trimestres debido a los efectos más intensos de lo esperado de la reapertura de la economía tras la pandemia. Esta evolución se vio compensada, solo en parte, por la revisión a la baja en el último trimestre de 2022, como consecuencia de la crisis energética y de la elevada incertidumbre asociada, la caída de la confianza y el aumento de la inflación. Estos factores también explican las revisiones a la baja correspondientes a los tres primeros trimestres de 2023. Aunque se prevé que el crecimiento intertrimestral del PIB comience a recuperarse a partir del segundo trimestre de 2023, se considera que el ritmo es más lento de lo esperado en las proyecciones de septiembre de 2022. Esto crea un efecto de arrastre negativo, que compensa totalmente la dinámica más sólida a lo largo del año, por lo que no se ha revisado el crecimiento anual del PIB en 2024.

Recuadro 3
Escenario bajista relacionado con los cortes del suministro energético

Dada la actual incertidumbre en torno a las perspectivas económicas de la zona del euro debido a la preocupación por el suministro de energía, en este recuadro se presenta un escenario bajista. En él se asume un conflicto más largo en Ucrania y una interrupción total del suministro de gas ruso, con un nivel de sustitución por fuentes alternativas mucho menor que el previsto en las proyecciones de referencia. También contempla un aumento de los precios de las materias primas, una incertidumbre elevada, una mayor debilidad del comercio y un deterioro de las condiciones de financiación en comparación con el escenario de referencia. Por tanto, la actividad económica se vería afectada por perturbaciones más adversas y sería considerablemente más débil que en las proyecciones de referencia en 2023 y 2024. La inflación sería más elevada en ambos años, especialmente en 2023 (cuadro A), pero descendería y se situaría en el 2 % en 2025.

Cuadro A

Proyecciones de referencia de diciembre de 2022 y escenario bajista para la zona del euro

(tasas de variación interanual)

A diferencia de las proyecciones de referencia, el escenario se basa en el supuesto de que la escasez de suministro de gas hacia el final de este invierno y durante el invierno siguiente se traducirá en un racionamiento y en recortes de producción. Los flujos restantes de gas ruso se interrumpirían y la posibilidad de sustituirlo por suministros de otros países sería mucho más limitada que en el escenario de referencia. Además, las medidas aplicadas por los países de la UE para restringir la demanda no tendrían éxito y los dos próximos inviernos serían inusualmente fríos, lo que daría lugar a cierta escasez de gas hacia el final de este invierno y a una escasez más grave durante la época invernal de 2023-2024. Esto provocaría disrupciones en las cadenas de valor y la necesidad de racionar la energía utilizada como insumo en la producción. Si bien algunos países dependen menos del suministro de gas ruso, otros sufrirían importantes recortes de producción como consecuencia de un considerable déficit energético.

Estas disrupciones en el suministro también provocarían subidas sustanciales de los precios de la energía, mientras que nuevas disrupciones en las exportaciones de cereales de Ucrania también provocarían un repunte de los precios de las materias primas alimenticias. La interrupción total y permanente del suministro de gas ruso restante a la UE, así como el tensionamiento en el mercado mundial de gas natural licuado (GNL) cuando los países europeos repongan sus reservas de gas antes del invierno de 2023-2024, llevarían a los precios del gas a alcanzar un máximo a finales de 2023 y principios de 2024 de 275 euros por MWh, es decir, el límite máximo del precio del gas propuesto por la Comisión Europea en noviembre de 2022, que es aproximadamente un 125 % superior a los supuestos del escenario de referencia (cuadro B). Posteriormente, los precios del gas disminuirían de forma progresiva a medida que la capacidad mundial de exportación de GNL y de importación de GNL de la UE aumenten gradualmente. El escenario también parte del supuesto de que Rusia solo tiene una capacidad limitada para reorientar las exportaciones de petróleo, debido a la prohibición de la UE de asegurar el transporte de petróleo ruso y al precio máximo del petróleo impuesto por el G7, lo que hace que los precios del crudo aumenten un 47 % por encima del escenario de referencia en el primer trimestre de 2023, pero que retornen al nivel del escenario de referencia a mediados de 2025 a medida que el mercado del petróleo se va reequilibrando gradualmente. Asimismo, el escenario contempla el cierre del corredor marítimo en el Mar Negro y nuevas disrupciones en las exportaciones ucranianas de trigo y maíz, así como efectos de contagio derivados de la subida de los costes de la energía y de los precios de los fertilizantes, lo que impulsará al alza los precios internacionales de las materias primas alimenticias en relación con los supuestos del escenario de referencia.

Cuadro B

Supuestos para el escenario bajista

(desviaciones porcentuales anuales con respecto a los niveles de referencia, salvo indicación en contrario)

La actividad económica y el comercio mundiales se verían afectados negativamente en el escenario bajista, lo que lastraría de forma considerable la demanda externa de la zona del euro. La guerra más larga e intensa en Ucrania, que continuaría en 2023, y los efectos cada vez mayores de las sanciones internacionales contra Rusia, junto con la subida de los precios de las materias primas, el aumento de la incertidumbre y el endurecimiento de las condiciones financieras, constituirían un lastre a la baja para la economía mundial, en particular para la región de Europa central y oriental. Además, con disrupciones significativas en el comercio y en las cadenas globales de valor, la demanda externa de la zona del euro sería casi un 2 % menor en 2023 y alrededor de un 3,5 % más baja en 2024-2025 en comparación con el escenario de referencia.

El aumento de la incertidumbre interna implicaría una corrección significativa de los precios de los instrumentos de mercado y un deterioro de las condiciones de financiación bancaria. La continuación del intenso conflicto en Ucrania se traduciría en un incremento adicional de la incertidumbre en el primer trimestre de 2023, y de nuevo en el tercer trimestre de ese mismo año, debido a la preocupación por la escasez de gas en el próximo invierno. Esto supone que seguiría aumentando la volatilidad en los mercados financieros. En comparación con el escenario de referencia, se considera que los precios de las acciones caerán en torno a un 4 % en 2023. Las entidades de crédito revisarían el precio de los préstamos en consonancia con sus costes de financiación más elevados y con el mayor riesgo de prestatario implícito en el escenario.

El escenario bajista implicaría una contracción de la actividad económica de la zona del euro en 2023 y un crecimiento mucho más débil que en el escenario de referencia en 2024, seguido de una recuperación fuerte, aunque incompleta, en 2025. Los efectos de las disrupciones en la producción se basan en una evaluación del alcance de la sustitución de la energía en la economía^[7], mientras que los efectos macroeconómicos adicionales del escenario general se han evaluado utilizando el modelo ECB-BASE^[8]. En comparación con el escenario de referencia, en el escenario bajista el crecimiento del PIB real de la zona del euro sería 1,1 y 1,7 puntos porcentuales inferior en 2023 y 2024, respectivamente, y se estabilizaría en 2025 en 0,2 puntos porcentuales por encima de la tasa de crecimiento del escenario de referencia (gráfico). Uno de los principales determinantes del perfil adverso del PIB es la escasez de suministro de gas y las disrupciones en la producción que provocaría. Con la moderación del impacto de las disrupciones en el suministro como consecuencia de la sustitución gradual de los insumos energéticos y del ajuste de la economía, la recesión iría seguida de un crecimiento del PIB algo superior al nivel de crecimiento en el escenario de referencia, mientras que el PIB en el escenario bajista se mantiene en un nivel inferior al del escenario de referencia al final del horizonte^[9].

Las acusadas subidas de los precios de las materias primas implican fuertes presiones al alza sobre los precios, lo que prolonga el período previsto de inflación elevada. Se estima que la inflación medida por el IAPC aumentará de forma acusada y se situará en el 7,4 % en 2023 y en el 3,6 % en 2024. Esto refleja principalmente las perturbaciones que afectaron a los precios de las materias primas y de los alimentos, así como la perturbación de oferta derivada de disrupciones en la producción. Al mismo tiempo, el lastre que representa la menor demanda compensa ligeramente las presiones sobre los precios en 2024, y sobre todo en 2025, cuando la reversión de las subidas de los precios de la energía contribuye a reducir la inflación, que se considera que descenderá hasta situarse en el 2 %.

Gráfico

Impacto en el crecimiento del PIB real y en la inflación medida por el IAPC de la zona del euro en el escenario bajista en comparación con el escenario de referencia de las proyecciones de diciembre de 2022

(desviaciones respecto a las proyecciones de referencia de diciembre de 2022, en puntos porcentuales)

Este análisis está sujeto a un considerable grado de incertidumbre. Los precios de las materias primas, especialmente del gas, son muy volátiles en Europa en el momento actual. Los efectos de las disrupciones en la producción generadas por las interrupciones del suministro de gas dependen fundamentalmente de la medida en que el gas ruso continúe sustituyéndose por fuentes alternativas, de la medida en que el gas pueda sustituirse por otros insumos en los procesos de producción y de cómo se ajuste la economía al entorno de precios. En el análisis no se considera la respuesta de la política monetaria que podría mitigar la propagación macroeconómica de las perturbaciones. Por último, dado el elevado número de intervenciones públicas que varían sustancialmente entre los distintos países de la zona del euro, el análisis no tiene en cuenta las intervenciones de los Gobiernos nacionales que podrían estabilizar la producción, proteger a los hogares con rentas más bajas o mitigar la transmisión de la subida de los precios de las materias primas a los precios de consumo, más allá de lo que ya se incluye en las proyecciones de referencia.

2 Perspectivas de las finanzas públicas

El escenario de referencia incorpora importantes medidas adicionales de estímulo fiscal en comparación con las proyecciones de septiembre de 2022. Esto refleja principalmente el apoyo fiscal adicional establecido por los Gobiernos en respuesta a la escalada de los precios de la energía y al elevado coste de la vida, por importe de aproximadamente 0,7 puntos porcentuales del PIB en 2022 y, sobre todo, de 1,6 puntos porcentuales del PIB en 2023. Este último es resultado de las nuevas medidas de estímulo aprobadas por los Gobiernos en sus proyectos de planes presupuestarios de 2023. Con estas revisiones, el estímulo fiscal total en relación con la crisis de la energía y la guerra en Ucrania considerado en las proyecciones aumenta hasta situarse en torno al 2 % del PIB en el período 2022-2023. Teniendo en cuenta, a grandes rasgos, las medidas públicas aprobadas actualmente, se proyecta que en torno a un tercio de este estímulo fiscal —en particular, el gasto en compensación por el aumento de los precios de la energía y de la inflación y también, en cierta medida, el gasto en mayores capacidades de defensa— continúe teniendo un impacto presupuestario en 2024. En general, tras la fuerte expansión en 2020, el leve endurecimiento en 2021 y el endurecimiento esperado en 2022, se prevé que la orientación de la política fiscal de la zona del euro ajustada por las subvenciones del NGEU muestre cierta relajación en 2023, principalmente como consecuencia de las nuevas medidas de estímulo. Dado que actualmente se supone que gran parte de las medidas se revertirán, según las proyecciones, la orientación fiscal se endurecerá en 2024 y se mantendrá prácticamente neutral en 2025. Continúa existiendo una elevada incertidumbre respecto a la posibilidad de una prórroga de las medidas de apoyo a la energía aprobadas en la actualidad^[10].

Se prevé que el saldo presupuestario de la zona del euro empeore en 2023 y mejore más adelante, y que la deuda pública descienda durante todo el horizonte de proyección. Durante este horizonte, la mejora de la ratio del saldo presupuestario en relación con el PIB está determinada por el componente cíclico, seguido de cerca por la disminución del déficit primario ajustado de ciclo, mientras que los pagos por intereses aumentarían. Tras la mejora estimada para 2022 (del -5,1 % del PIB en 2021 al -3,5 % en 2022), se proyecta que el saldo presupuestario se reduzca hasta el -3,7 % en 2023. Se prevén nuevas mejoras en 2024 y, en menor medida, en 2025, de modo que, al final del horizonte, el saldo presupuestario se situaría en el -2,6 % del PIB, pero este porcentaje sigue estando muy por debajo del nivel prepandemia (-0,6 %). Tras un acusado incremento en 2020, se espera que la deuda pública agregada de la zona del euro descienda durante el horizonte de proyección y que se sitúe en el 88 % del PIB en 2025, nivel aún superior al anterior a la pandemia (84 %). Este descenso se debe principalmente a unos diferenciales tipo de interés-crecimiento favorables como consecuencia del avance del PIB nominal, que compensan con creces los persistentes, aunque decrecientes, déficits primarios. En comparación con las proyecciones de septiembre de 2022, la senda del saldo presupuestario se ha revisado al alza para 2022 y significativamente a la baja para 2023, mientras que se mantiene sin cambios para 2024. Estas revisiones reflejan, en líneas generales, las variaciones del saldo primario ajustado de ciclo, como resultado de los factores indicados anteriormente. La ratio de deuda en relación con el PIB se ha revisado a la baja en el horizonte de proyección, debido sobre todo a efectos de base de 2021 y a unas proyecciones algo más favorables para el diferencial tipo de interés-crecimiento.

3 Precios y costes

La inflación medida por el IAPC se situará, en promedio, en el 8,4 % en 2022, y se reducirá hasta el 6,3% en 2023, el 3,4 % en 2024 y el 2,3% en 2025. Este perfil de la inflación general refleja descensos de las tasas de variación interanual de sus componentes principales en distinto grado (gráfico 6). En particular, la inflación de la energía experimentará una acusada caída a lo largo de 2023, lo que contribuirá significativamente al descenso de la tasa de inflación general, desde el 10 % al final de 2022 hasta el 3,6 % en el último trimestre de 2023. No obstante, seguirá siendo un factor importante para que la inflación general se sitúe muy por encima del objetivo del BCE en 2024.

Las perspectivas de inflación a corto plazo continúan sujetas a una elevada incertidumbre, aunque se espera que la inflación medida por el IAPC se mantenga en niveles extremadamente altos en los próximos meses y que descienda de forma constante a lo largo de 2023, como consecuencia de los efectos de base de la energía y de la relajación de las presiones latentes, y gracias a las medidas públicas (gráfico 5). El acusado incremento de la inflación general en 2022 refleja las fuertes subidas de los precios de la energía y de los alimentos, un encarecimiento considerable de los bienes industriales no energéticos por la persistencia del impacto en los precios causado por las alteraciones en las cadenas de suministro, y la continuación de los efectos al alza sobre los precios de los servicios derivados de la reapertura de la parte de este sector que requiere mayor interacción social. Estas subidas generalizadas de los precios son consecuencia de un incremento extraordinario de los costes de la energía y de otros insumos reflejado en los precios de producción, unido a una demanda todavía bastante sólida hasta mediados de 2022. Se espera que la inflación medida por el IAPC disminuya en 2023, debido en gran parte a una fuerte caída del componente energético. Esto refleja, a su vez, efectos de base a la baja, que afectan principalmente a los precios de los combustibles. La trayectoria descendente estimada de los precios del petróleo, basada en las expectativas de los mercados, también contribuye ligeramente a esa disminución, mientras que los supuestos relativos a los precios de la electricidad y del gas implican primero fuertes subidas adicionales y después contribuyen también a la disminución^[11]. Se prevé que la tasa de variación de los precios de los alimentos siga aumentando en los próximos meses, desde tasas ya elevadas. Ello se debe a la persistencia de las fuertes presiones latentes procedentes tanto de las anteriores subidas de los precios de las materias primas alimenticias como de los precios de la energía y los costes de otros insumos, e intensificadas por los efectos retardados de la depreciación del euro y por los incrementos salariales, incluidos los salarios mínimos. Se espera que la tasa de variación de los precios de los alimentos comience a moderarse más avanzado 2023 a medida que disminuyan esas presiones de costes. Se proyecta que la inflación medida por el IAPC excluidos la energía y los alimentos alcance un máximo en torno al cambio de año y que se modere solo de forma muy gradual, debido al crecimiento de los salarios y a la lenta desaparición de las presiones latentes. Se espera que las presiones sobre los precios sean más persistentes en la inflación de los servicios que en la de los bienes industriales no energéticos.

Gráfico 5

Inflación medida por el IAPC de la zona del euro

(tasas de variación interanual)

Se espera que los precios del gas y de la electricidad tengan un impacto prolongado en la inflación general, debido al retardo en la transmisión de los precios mayoristas en algunos países de la zona del euro, así como a las medidas de apoyo fiscal, que reducen la inflación a corto plazo, pero contribuyen a su persistencia más adelante en el horizonte considerado. Aunque se espera que el componente de combustibles para transporte contribuya negativamente a la inflación a partir de mediados de 2023, los precios de consumo de la electricidad y el gas seguirán contribuyendo de manera positiva hasta 2025, pese a los fuertes descensos recientes de los precios mayoristas. En algunos países, la transmisión de los precios mayoristas a los precios minoristas es relativamente rápida, y tarda solo unos meses, mientras que en otros puede ser mucho más prolongada, y tardar 24 meses o más. Estas diferencias están relacionadas con el funcionamiento de los mercados minoristas y de los mecanismos de fijación de precios en cada país, por ejemplo, la proporción de tarifas reguladas y no reguladas, los contratos fijos o flexibles y los períodos medios de fijación de precios. En algunos países, el patrón normal de la transmisión retardada sugiere también que la evolución anterior de los precios mayoristas todavía no se ha transmitido totalmente. Al mismo tiempo, los cambios en los mercados minoristas y en la fijación de precios sugieren que, en algunos países, la transmisión es ahora algo más rápida que en el pasado. Las medidas fiscales introducidas para compensar los elevados niveles de los precios de la energía y de la inflación también desempeñan un papel importante en las perspectivas de inflación durante el horizonte de proyección. Se estima que han moderado la inflación medida por el IAPC general en 1,1 puntos porcentuales en 2022 y deberían moderar de nuevo la inflación en 0,5 puntos porcentuales en 2023. Sin embargo, posteriormente se espera que la retirada de esas medidas ejerza una notable presión alcista sobre la inflación, que se cifra en 0,7 puntos porcentuales en 2024 y 0,4 puntos porcentuales en 2025^[12].

Las medidas fiscales en apoyo de la transición verde tienen un ligero efecto alcista en las perspectivas de inflación^[13]. Se estima que su aportación a la inflación medida por el IAPC será de en torno a 0,1 puntos porcentuales en cada uno de los años del horizonte de proyección. En el pasado, los aumentos de los precios de los derechos de emisión de carbono en el régimen de comercio de derechos de emisión de la UE han contribuido a las subidas de los precios mayoristas de la electricidad^[14]. No obstante, sobre la base de los precios de los futuros (véase recuadro 1), se espera que su contribución a la inflación medida por el IAPC general sea marginal durante el horizonte considerado.

Se espera que la inflación del componente de alimentos del IAPC descienda en los últimos años del horizonte de proyección en consonancia con los supuestos relativos a los precios de las materias primas. La reversión de la inflación de la energía también desempeña un papel importante en la reversión de la inflación de los precios de los alimentos, dadas las presiones al alza sobre los precios derivadas de la escalada de los costes de los insumos energéticos que todavía se mantiene en el corto plazo. Se parte del supuesto de que los precios agrícolas en origen bajarán lentamente a lo largo del horizonte de proyección y se mantendrán en un nivel históricamente alto, también por encima del nivel previsto en las proyecciones de septiembre. En consecuencia, se considera que la tasa de variación de los precios de los alimentos se situará en el 2,3 % en 2025, ligeramente por encima de su media histórica.

La inflación medida por el IAPC excluidos la energía y los alimentos se moderará a medida que desaparezcan los cuellos de botella en la oferta y las presiones latentes, aunque se mantendrá en niveles elevados en términos históricos como consecuencia del fuerte crecimiento de los salarios. El descenso esperado desde el 4,2 % en 2023 hasta el 2,4 % en 2025 es resultado de la desaparición del impacto alcista de los cuellos de botella en la oferta y de los efectos de la reapertura de la economía, así como del impacto retardado de la desaceleración del crecimiento y de cierta suavización de los efectos indirectos derivados del encarecimiento de la energía. Al mismo tiempo, el hecho de que la inflación medida por el IAPC excluidos la energía y los alimentos se sitúe, en promedio, en el 2,4 % en 2025 refleja el impacto retardado de la depreciación del euro, así como las tensiones en los mercados de trabajo y los efectos de la compensación por inflación sobre los salarios.

Gráfico 6

Inflación medida por el IAPC en la zona del euro – descomposición en componentes principales

(tasa de variación interanual, puntos porcentuales)

Se espera que el crecimiento de los salarios sea vigoroso durante todo el horizonte de proyección. El crecimiento de los salarios, medido por la remuneración por asalariado, se incrementará desde el 4,5 % en 2022 hasta el 5,2 % en 2023 y descenderá hasta el 4,5 % en 2024 y el 3,9 % en 2025 a medida que la inflación disminuya. Se prevé que los salarios crezcan a tasas muy superiores a la media histórica, como reflejo de la capacidad de resistencia de los mercados de trabajo, de los incrementos de los salarios mínimos y de la compensación por inflación. En comparación con las proyecciones de septiembre, el crecimiento de los salarios se ha revisado al alza en 1,4 puntos porcentuales acumulados en el período 2022-2024, principalmente como consecuencia de una mayor compensación por inflación. No obstante, en 2022 y 2023 todavía se espera una disminución de los salarios reales, que se revertirá parcialmente durante el resto del horizonte de proyección. El crecimiento de los costes laborales unitarios continuará recuperándose en 2023, impulsado por los nuevos incrementos previstos de los salarios, así como por el menor crecimiento de la productividad del trabajo a raíz de la desaceleración económica en un contexto de retención de trabajadores por parte de las empresas. Posteriormente, se considera que el crecimiento de los costes laborales unitarios empezará a disminuir a medida que se modere el crecimiento de los salarios y, en particular, a medida que se reanude el crecimiento de la productividad del trabajo en línea con el fortalecimiento esperado de la actividad económica.

La tasa de variación interanual de los precios de importación se ha incrementado con fuerza en 2022, pero se espera que se modere de forma acusada en 2023 y que se estanque, en general, en los dos últimos años del horizonte de proyección. Se prevé que la tasa de crecimiento interanual caiga de forma acusada a lo largo de 2023, en consonancia con los descensos previstos de los precios del petróleo y de otras materias primas y con la reducción de los cuellos de botella en la oferta de insumos importados.

En comparación con las proyecciones macroeconómicas de los expertos del BCE de septiembre de 2022, las perspectivas de inflación medida por el IAPC se han revisado al alza en 0,3 puntos porcentuales para 2022, en 0,8 puntos porcentuales para 2023 y en 1,1 puntos porcentuales para 2024. Las revisiones al alza están relacionadas, principalmente, con las recientes sorpresas al alza en los datos, así como con una reevaluación de la fortaleza y persistencia de las presiones inflacionistas latentes (incluidos los incrementos de los costes de los insumos en el sector alimentario) y de su transmisión, y con revisiones al alza de las perspectivas de crecimiento de los salarios. Las nuevas medidas fiscales decididas desde las proyecciones de septiembre de 2022, especialmente las destinadas a reducir las subidas de los precios de la energía, tienen un impacto a la baja de 0,7 puntos porcentuales en 2023, lo que compensa parcialmente algunos de los citados efectos alcistas. Sin embargo, en 2024, la retirada de estas medidas contribuye en 0,5 puntos porcentuales a la revisión al alza de la inflación general. Las revisiones a la baja de los supuestos relativos a los precios de las materias primas energéticas, unas perspectivas de crecimiento más débiles, una reducción más rápida de los cuellos de botella en la oferta y la reciente apreciación del euro solo compensan en parte las revisiones al alza de la inflación general.

Recuadro 4
Análisis de sensibilidad: trayectorias alternativas de los precios de la energía

Dada la considerable incertidumbre sobre la evolución futura de los precios de la energía, diversos análisis de sensibilidad evalúan las implicaciones mecánicas de trayectorias alternativas de los precios de la energía para el escenario de referencia de las proyecciones. En este recuadro se consideran primero los riesgos de que se produzcan variaciones excepcionalmente acusadas de los precios de las materias primas energéticas para las perspectivas de inflación a corto plazo, dada la elevada volatilidad actual de esos precios. A continuación se analiza el impacto de algunas trayectorias alternativas de los precios de la energía en el crecimiento del PIB real y en la inflación medida por el IAPC durante todo el horizonte de proyección.

La elevada volatilidad actual de los precios del petróleo y, en particular, de los precios del gas, ha acrecentado enormemente la incertidumbre en torno a las perspectivas de inflación a muy corto plazo. La distribución implícita en las opciones sobre los futuros no suele reflejar esta fuerte volatilidad a corto plazo (véase más abajo). Para analizar la sensibilidad a corto plazo, una posibilidad es considerar un intervalo superior e inferior para las variaciones a corto plazo de los precios del petróleo y del gas, y luego obtener previsiones sobre la inflación a corto plazo basadas en este intervalo. Este análisis de sensibilidad considera que los precios del petróleo se situarán en un intervalo de entre 60 y 120 dólares estadounidenses por barril y los precios mayoristas del gas, entre 50 y 200 euros por MWh. Estos precios, que se estima que se mantendrán desde diciembre de 2022 hasta marzo de 2023, se incorporan a la serie de ecuaciones de la energía (de combustibles, electricidad y gas) utilizadas por los expertos de BCE para elaborar las proyecciones de la inflación a corto plazo. Las subidas máximas estimadas de los precios del petróleo y del gas elevarían la inflación medida por el IAPC general en 0,2 puntos porcentuales en el último trimestre de 2022 y en 1,0 puntos porcentuales en el primer trimestre de 2023, en comparación con la proyección de referencia. Los descensos máximos estimados de los precios del petróleo y del gas tendrían un efecto simétrico, que reduciría la inflación general en 0,2 puntos porcentuales en el último trimestre de 2022 y en 1,0 puntos porcentuales en el primer trimestre de 2023.

Gráfico

Trayectorias alternativas de la inflación medida por el IAPC a corto plazo

(tasas de variación interanual)

Si se considera todo el horizonte de proyección se obtienen trayectorias alternativas de los precios de la energía basadas en los precios del petróleo implícitos en las opciones, en errores de previsión recientes sobre los futuros de los precios del gas y en una senda de precios constantes. Las trayectorias alternativas a la baja y al alza se derivan de los percentiles 25 y 75 de las densidades neutrales implícitas en las opciones sobre el precio del petróleo a 23 de noviembre de 2022 (fecha límite de recepción de los datos para los supuestos técnicos). Esta distribución muestra una leve asimetría a la baja. A falta de distribuciones similares para los precios del gas, se obtienen trayectorias alternativas de los percentiles 25 y 75 de una distribución basada en errores de previsión recientes sobre los futuros de los precios del gas. Además, se considera un supuesto de precios constantes tanto del petróleo como del gas.

Los efectos de estas trayectorias alternativas se evalúan empleando una gama de modelos macroeconómicos utilizados por los expertos del Eurosistema y del BCE en las proyecciones. Los efectos medios sobre el crecimiento del PIB real y sobre la inflación resultantes de estos modelos se presentan en el cuadro siguiente. Los resultados muestran que las mayores desviaciones al alza con respecto a las proyecciones de referencia relativas a la inflación medida por el IAPC se obtienen para la trayectoria basada en los percentiles 75 en el período 2023-2025, lo que indica que la inflación medida por el IAPC podría ser 0,5-0,6 puntos porcentuales más alta. El escenario basado en la senda constante sugiere impactos más pequeños en 2023-2024, pero una desviación similar al alza para la inflación medida por el IAPC en 2025. En cambio, en el escenario basado en el percentil 25, la inflación medida por el IAPC sería 0,8-0,9 puntos porcentuales y 0,6 puntos porcentuales menor en 2023-2024 y 2025, respectivamente. El impacto en el crecimiento del PIB real es de -0,1 puntos porcentuales en 2024 y 2025 para los escenarios basados en el percentil 75 y en el supuesto de precios constantes, mientras que la trayectoria basada en el percentil 25 supondría un crecimiento 0,2 y 0,1 puntos porcentuales mayor en 2024 y 2025, respectivamente.

Cuadro

Impactos de las trayectorias alternativas de los precios de la energía

Recuadro 5
Previsiones de otras instituciones

Diversas instituciones, tanto organizaciones internacionales como organismos privados, han publicado previsiones para la zona del euro. Sin embargo, estas previsiones no son directamente comparables entre sí ni con las proyecciones macroeconómicas de los expertos del Eurosistema, ya que las fechas de cierre de los datos utilizados en cada una de ellas no coinciden. Además, difieren en cuanto a los métodos empleados para elaborar los supuestos relativos a las variables fiscales y financieras y al entorno exterior, incluidos los precios del petróleo y de otras materias primas. Por último, existen diferencias en cuanto al método de ajuste por días laborables.

Cuadro

Comparación entre previsiones recientes de crecimiento del PIB real y de la inflación medida por el IAPC de la zona del euro

(tasas de variación interanual)

Las proyecciones elaboradas por los expertos del Eurosistema de diciembre de 2022 se sitúan en el extremo superior o por encima de otras previsiones de crecimiento del PIB y de la inflación para todo el horizonte temporal considerado. Las proyecciones de crecimiento elaboradas por los expertos del Eurosistema se sitúan ligeramente por encima del intervalo de otras previsiones para 2022 (debido, posiblemente, a la inclusión de las últimas revisiones al alza de los datos correspondientes a los tres primeros trimestres del año). Para 2023 y 2025, se sitúan dentro del intervalo, mientras que para 2024 son las más elevadas. Por lo que se refiere a la inflación, las proyecciones de los expertos del Eurosistema se sitúan dentro del intervalo de otras previsiones para 2022 y 2023 y en el extremo superior o por encima del intervalo para 2024 y 2025.